要点概览 ：2023年，债券市场表现为M型走势。整体上，市场自2019年以来延续低波动特征，利率中枢下降，分析2023年债市各个阶段，其背后的主要驱动因素是经济增长预期和流动性。
展望2024年，综合考虑经济和政策因素，我们预计，明年债券市场利率中枢可能下移，但下行空间有限，展现出区间震荡的状态，建议采取灵活的策略，关注财政和信用节奏。风险管理方面，关注杠杆水平和金融风险，政策加码超预期带来的经济修复可能性，以及阶段性调整。
2023年债券市场呈现出M型走势，中枢下移，波动减小，2023年债券市场运行背后核心的驱动因素是经济增长预期和流动性，或者说是资金面。通常来说，当经济增长预期变好时，债券尤其是长端可能会跌；如果经济增长预期比较差，那债券可能就会涨。
具体大致可分为五个阶段：
第一阶段：元旦到春节前，收益率快速上行。背后的原因是疫后复苏、利率上行，一是2022年底疫情防控政策调整、地产三支箭出台以及去年年末赎回潮等因素引发回调；二是年初公布去年四季度数据时，经济数据好于预期，市场对经济复苏预期增强；三是机构投资者行为角度看，卖券过节现象明显。
第二阶段：春节到3月初，债券市场出现预期分歧，长端震荡，短端上行。长端利率横盘调整主要受基本面驱动，短端收益率上行主要受资金面影响，央行长钱投放较少导致资金价格上升。
第三阶段：3月初到8月21日，预期下修，利率下行至年内低点。春节后经济复苏放缓、增量政策低于预期，以及基本面边际走弱是推动利率持续下行的因素。
第四阶段：8月22号到10月底，资金面收紧、利率上行。政府债加速发行、发行特殊再融资债、增发国债等因素收紧资金面，使得8月份降息、9月份降准后，资金价格依然易上难下。
第五阶段：11月至今，基本面回落，打击资金空转，利率先下后上。央行在11月15日进行了大规模的逆回购和MLF操作，补充了中长期流动性，对冲了增发国债可能带来的资金面扰动，使得资金面压力有所缓和。相关宏观经济数据表明经济增长面临压力，导致市场对经济基本面的预期偏弱。
2024年，基于“十四五”规划和2035年远景目标，综合考虑金融系统防风险诉求，我们认为，如果2024年GDP目标继续定为“5%左右”，政策或仍有发挥余地。欧美高利率环境下，明年全球经济不确定性可能进一步提高，根据IMF等主要权威机构预测，2024年主要国家GDP增速普遍低于今年，同时中国实际增速可能继续高于美国。我们预计，明年低基数效应对经济增长速度的支撑有可能减弱，实现5%左右增速或需要财政货币及其他政策综合发力。
货币政策有望维持宽松，或有波动
展望2024年，我们认为，货币政策转向的可能性不大。目前美国非农、通胀和经济数据均出现走弱迹象，美元加息周期可能告一段落，中美利差有望收敛，汇率过度贬值压力也减轻，明年货币政策或还有降息空间。
结构型货币政策也亟需跟进，保交楼贷款支持计划和PSL等结构性货币政策工具或仍需进一步加码发力。截至2023年三季度末，2000亿保交楼贷款支持计划仅有余额56亿元，推进保交楼进而促进房企销售回款，促进库存去化，我们认为仍需结构型政策进一步加码发力。
流动性方面整体预计仍以均衡为主，结构性宽信用需要适度的流动性配合，但大概率不会过度宽松。我们认为，高质量发展背景下，宽货币的目标是助力经济内生动能修复，央行或仍有防止资金空转套利的诉求。
财政政策需关注力度和节奏
在地产承压、经济内生动力不足的背景下，2024年国内经济的关注点预计依旧在财政政策发力的节奏和力度。
我们认为，中央政府加杠杆或存在两种情境：一是实现全年经济目标存在压力，如地方财政承压等；二是防风险压力增大，如金融系统面临资产负债压力或存在补资本需求。我们认为，加杠杆形式可能包括上调赤字率、发行特别国债、补充专项金融工具及设置专项基金和扩大中央预算内投资等。
假设明年经济内生增长约为近两年平均增长4.2%，为达到5%的增速，财政或需要拉动额外0.8%的增长。按照财政乘数0.8估算，或需要财政继续加码约8125亿元，对应赤字率上调0.59%，即2024年赤字率可能需要达到3.6%左右。
我们认为，关键在于节奏，如果2024年两会公布的赤字率维持在3%左右，后续或视情况逐步加码。
地产政策持续关注“托而不举”
我们预计，地产政策在2024年或将进一步从供需两侧发力。在供需关系变化的背景下，前期需求侧限制政策效力基本发酵完毕，未来一线和核心二线城市销售政策有可能适时适度放开；供给侧，当前房企运营状况不乐观，资金链条承压，后续或需要接续供给端政策（保交楼等），一方面是为了防范系统性金融风险，另一方面也可以提振微观主体信心，同时打造地产长效机制。
展望2024年，以地产为代表的“老经济”可能进入调整期，结构性资产荒短时间内可能持续，在后地产时代，在低增长+低利率+高储蓄的背景下，我们认为资产主要供给转为利率债和类利率债。2024年，大行负债端压力或仍然较大；化债背景下中小行资产端可能面临一定压力，“大行缺负债、小行缺资产”格局可能会在一段时间内延续。
总体来看，经济修复过程中货币政策大幅转向的可能性比较小，债市压力有限。在2024年，我们将对以下三个方面保持关注和跟踪：
1. 关注或有风险：一是来自杠杆水平和金融风险，二是关注政策加码超预期助力经济修复的可能性。
2. 关注阶段性调整：当前我国经济处在新一轮转型时期，明年政策端可能继续强调底线思维，不搞强刺激，两会提出赤字率可能还在3%左右，后续再对经济形势做评判，如有压力考虑再追加赤字和相应增量政策。
3. 关注政策端对资金面的态度：结合前述央行对于资金面调控思路的转变，在经济转型的大背景下，我们对于资金面期望不会过高，即使有降准等宽货币动作，或是为了配合宽信用，我们认为债市利率仍有底线，建议关注阶段性交易机会。
中短债：力争捕捉确定性收益
2024年，我们预计，长短两端不平衡的情况或进一步加剧，这可能导致收益率曲线持续平坦化。收益率曲线在极致的位置可能就是变盘的前奏，但在这个时间点去判断到底是“熊陡” 还是“牛陡” 也存在难度。我们认为，降低实体经济融资成本仍或是相对长期的政策取向。
操作层面看，我们认为，中短端或贡献确定性，中长端或贡献波动。长端利率：期限利差过低，或形成向下阻碍。根据Wind数据，“10Y-1Y”期限利差目前位于历史较低位置，或形成了长端利率向下阻碍，我们认为，本质上还是资金面紧张的问题。若资金面有望宽松，短端向下空间或应大于长端。
信用债：重点关注两个品种
2024年将重点关注短端的高等级的信用债品种和金融次级债。短端高等级品种，随着近期资金价格上行，期限利差压缩至低位，短端资产的收益率处于高位，具有一定的性价比。金融次级债，包括银行次级债、保险次级债等，可以关注国股和优质上市城商行发行的金融次级债的配置价值。
1. 城投债：2023年多重利好政策加持之下，将沿用隐债思路进行城投债投资，关注市场情绪背后的核心定价水平。
2. 地产债：后续我们的关注点仍会在地产行业的销售、库存、新开工及相关政策的落地情况，等待右侧机会。
3. 产业债：目前的产业债以国企发债为主，行业上煤炭、钢铁的债券存量较大。重点关注景气度与性价比。
可转债：结构性机会增加
从历史复盘来看，转债在股票调整阶段往往体现出更强的韧性；在股市企稳回升，债市向股市切换的阶段，转债也能体现对股票的跟涨能力。我们认为当前转债类资产积极因素正在蓄势中：国内方面，经济修复持续进行中，行业有望带来盈利端的向上拉动；海外方面，美联储加息大概率已经接近尾声；从估值看，目前转债债底支撑较充足。
2024年，转债市场的结构性机会可能增加，我们近期的配置思路是沿着高性价比思路寻找投资机会，注重经营景气的确定性和成长空间，把握收益风险不对称优势。
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$财通安瑞短债债券C(OTCFUND|006966)$
$财通安裕30天持有期中短债A(OTCFUND|013799)$
$财通多利债券C(OTCFUND|013863)$
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