张华恩，经济学硕士，12年证券基金从业经验，近3年公募基金管理经验，历任平安证券、海通证券、国泰君安研究所策略高级分析师、策略团队负责人。2017年加入鹏华基金，历任高级研究员（负责宏观策略研究）、专户投资经理；2020年8月，担任鹏华价值驱动混合基金经理；2021年12月，担任鹏华价值优势混合基金经理。本期，张华恩将与大家一同分享“宏观分析、行业选择与市场思考”。
1、过往宏观策略的研究经验对于我投资思维的影响主要体现在两个方面，一个是做投资要有纵向的位置感，第二个是要有横向的行业比较思维。
2、如果只看需求端的位置变化，并不能对行业未来的盈利预测做出非常清晰的判断，以资本开支为代表的供给端会形成非常大的扰动，尤其是在国内产业资本相对过剩的状态下，供需逆转的故事已经在很多行业陆续上演。
3、单纯依靠自上而下去做判断往往不够，因为宏观判断相对模糊，在此基础上我们需要更多深入到中观，进行一些中观层面的产业验证，甚至要更多下沉到微观上市公司层面去观察。
4、对于组合构建，我希望首先从宏观经济周期或产业自身周期出发，筛选出一些中观行业，然后沿着中观行业自身产业链的上中下游选择盈利模式相对清晰、竞争格局相对稳定的环节去配置。在公司选择层面，相对更看重公司自身的经营变化，希望选择一些“幸运且努力”的公司。
5、公司研究初期，最好离报表端和产品端越近越好，避免被公司输出的理念影响客观判断；研究后期，需要对人和组织机制有更深的认识，尤其企业家精神。这样的节奏能够避免一开始可能会被公司的宏伟构思所迷惑。
6、对于中高端制造业，国内依然有非常好的成长土壤，有需求，有产业链配套，也有人才的支持。无论是从短期还是拉长来看，这些产业都是国内未来制造业升级的中坚力量。
Q1：您之前有很长一段时间在券商及鹏华基金担任宏观研究分析工作，从宏观分析师到基金经理，您大概花了9年多时间，您如何看待这一段从业经历对您目前投资风格的影响？
张华恩：我在加入鹏华基金之前在券商做策略研究，加入鹏华基金之后，也是从事宏观和策略这块。过往宏观策略的研究经验对于我投资思维的影响最主要体现在两个方面，一个是做投资要有纵向的位置感，第二个是要有横向的比较思维。
什么是纵向的位置感？无论是宏观经济还是产业周期，甚至公司的经营周期，都会经历类似春夏秋冬的季节变换。就像马克斯在《周期》中开篇就提到的，“我们在周期上所处的位置发生变化，我们赢面就会发的变化”。对于位置感的理解，自己刚接触投资时，更多是聚焦在需求层面，也就是市场上常说的景气度变化，因为需求端的变化是更容易跟踪和观察的。但是随着覆盖行业的增多，以及在投资上经历的一些经验和教训，我认为还有两个维度的位置感对于投资也至关重要：
第一个层面是来自于供给端位置感的变化。对于很多行业而言，如果我们只看需求端的变化，并不能对它未来的盈利预测做出非常清晰的判断，以资本开支为代表的供给端会形成非常大的扰动，尤其是在国内整个产业资本相对比较过剩的状态下，这种故事过去已经在很多行业都陆续上演过。当一个行业持续涌现出超额回报后，资本会快速进入，并可能导致潜在格局恶化的风险，我们对于这些行业远期盈利的确定性就会打一个比较大的折扣，这种故事过去已经在很多行业都陆续上演过。相反，在一些需求波动没那么大或者增速没有那么快的行业，当供给端经过长时间的出清，行业格局开始发生变化后，可能不需要对这些行业的需求端做比较强的假设，供给端的变化也会给它未来的盈利弹性和可预测性带来比较正向的支撑。
除了供给端外，对于投资而言，还有一个非常重要的维度就是估值层面所处的位置，这决定了隐含的预期收益率变化，即赔率的概念。我之前在投资过程中也犯过类似错误，过度关注过景气度并为此支付了过高的溢价，最终导致收益不佳，这是对估值的位置感不够的一种体现。
过往宏观策略研究带来的第二个比较重要的影响就是横向的比较思维。因为之前做策略研究时也从事过行业比较，所以我也一直将横向的比较思维贯彻到自己的投资当中。首先，是不同行业的比较，既包括对不同行业所处业绩增速趋势变化的比较，也包括不同行业所处估值水平的比较等；其次，在选出行业后，需要下沉到行业中观层面，对行业产业链进行更深地解剖和拆解，沿着产业链的上中下游去分析不同环节的供需格局、商业模式以及未来盈利的稳定性会有什么样的变化，这些都是在找到产业趋势后去进一步纵深比较的过程。
这种自上而下的纵向和横向比较思维贯穿了我整个投资经历，也帮助我尽可能地避免犯大的战略错误。当然在这个过程中，如果单纯依靠自上而下去做判断往往不够，因为宏观判断相对模糊，在此基础上我们需要更多深入到中观，进行一些中观层面的产业验证，而且要更多下沉到微观上市公司层面，去看公司层面有没有体现出这种变化。在实地落地层面，背后需要大量的研究付出来进行支撑，在日常工作中也需要在中观行业和上市公司层面进行更多的拓圈和积累。
Q2:您如何总结自己目前的投资理念与投资风格？
张华恩：投资本质上就是寻找价值增值的过程，这种价值增值的方式，一方面来自于产业或行业相对于宏观经济的，另一方面也来自于企业自身相对行业的。在价值创造过程中，我希望自己在组合管理中能够从行业和公司的选择两个维度进行体现。
从投资风格或组合管理风格来看，自上而下视角是我构建整个组合的起点。对于组合构建，我希望首先从宏观经济周期或产业自身周期出发，筛选出一些中观行业，然后沿着中观行业自身产业链的上中下游选择一些盈利模式相对确定、竞争格局比较稳定的环节去进行配置。在公司选择层面，我相对更看重公司自身的经营变化，希望选择一些幸运且努力的公司。
Q3: 身在鹏华基金研究部大团队，您认为团队的能力会对个人的投资产生什么影响？
张华恩：整个团队对于我们基金经理自身的成长有很多方面的帮助，我从自己所处的研究部团队总结了几方面比较重要的影响。
第一，整个研究部团队是一个持续学习迭代的团队。除了日常的行业研究、公司研究外，我们日常也会分享一些大家看过的书籍，之前也组织过读书会的形式，共同思考和探讨一些关于投资底层和投资理论层面的问题。
第二，从整个研究部团队来看，每个人都有自己的投资风格，也有各自相对熟悉的行业。对于每一位基金经理而言，投资过程是一个不断迭代、学习、拓圈的过程，很多时候单纯依靠自己的力量去延伸和拓圈，无论从效率角度还是对于一些行业的底层理解，或多或少会存在一些盲区，这个时候团队中其他成员能够给到我们比较大的帮助，起到事半功倍的效果。
第三，不同行业的投资范式不同，每一位基金经理自身比较成熟的投资范式也有所差异，每个人的武器库里都有自己的独门武器。当然在市场变化过程中大家都有顺境和逆境的时候。在逆境中，除了将自己原有的武器进一步强大起来之外，大家也会去尝试学习一些其他的投资范式，此时团队里一些优秀的基金经理就能够为我们在投资上的延展提供更多思考。
Q4:在过往研究经历中，您在公司研究方面的积累相对略少一些，您怎么去看公司，在您心中优秀的公司应该具备什么特质？
张华恩：对于我而言，从宏观策略研究转型到投资过程中，公司研究确实是投资初期需要弥补的一个短版，在这个过程中我自己也有一些心得体会。
我自己开始看公司的时候基本遵循了这么一个原则：认知报表→认知产品→认知人（机制）。首先是从报表层面去客观评价这家公司的经营指标到底是怎样的，历史上报表端与经营端呈现的状态是否相一致；再延伸到去认知产品，去看产品的盈利模式和核心竞争力，看这家公司的产品能够给消费者和用户带来什么样的价值。最后才去认知人，去认知管理层，分析公司的短期战略和中长期战略的变化。公司研究初期，最好离报表端和产品端越近越好，避免被公司输出的理念影响客观判断；研究后期，需要对人和组织机制有更深认识，尤其民营企业的企业家精神。这样的节奏能够避免一开始可能会被公司的宏伟构思所迷惑。
我内心比较认可的优秀公司有两种：一种是能够把不变的东西做到长远且极致，一种是具备强大的自我迭代能力来维持住竞争优势。
第一种比较典型的就是拥有强大品牌优势或者具备极致规模经济、成本优势的公司。随着时间积累，这些特质相对比较难发生大的变化，如果公司在成长过程中，还能够将这方面的优势持续累积并将不变的东西做到极致，这种公司长期来看是值得信赖的。
当然，第一种类型的公司在市场中凤毛麟角，很少有公司能够一直依靠一个品牌或一个产品打天下，更多时候还需要去看公司自身具不具备强大的迭代能力去维持或者增强自身的竞争优势。这种迭代能力主要体现在几个方面：
首先最基本的就是产品的迭代。对于市场而言，每个产品都会有一个成长周期，多数公司在主力产品进入瓶颈期后，都面临新品的迭代问题，能不能在新的第二曲线上找到好的成长路径是很多公司在面临瓶颈期时必须要做的选择。
第二个层面是研发或技术的迭代。对于一些依靠研发的公司，它们需要不断对未来进行超前投入，类似于研发投入或工艺积累，只有在这些方面持续迭代，这些公司才能够保持累积的竞争优势。
第三个层面是人和机制的迭代。无论民营企业还是国企，到了一定阶段都会面临怎么去激励团队组织和提升组织效率的问题，这也是一家公司能够持续往前发展，维持自身竞争力非常重要的层面。
Q5:二季度以来，国内宏观经济数据出现走弱迹象，但随着7月政治局会议释放积极信号，市场信心也有所修复。作为宏观研判方面的专家，在目前时点您如何看待后续国内经济的走势？
张华恩：从国内宏观经济运行来看，2020年以来大概经历了三个阶段。
第一个阶段是2020年疫情爆发之初，我们凭借强大的供应链优势在疫情期间基本实现了中国制造供应全球。所以，在整个2020年甚至2021年上半年，国内经济都维持一个比较好的态势。
第二个阶段是从2021年开始，一方面随着国内疫情反复，另一方面国内相关政策调整，国内经济进入缓慢探底阶段，这个过程从2021年到2022年持续了接近两年时间。
第三个阶段是从去年年底到今年，一系列政策逐步发生变化，政策也在累积，只不过对于经济的影响需要一个过程。在这个阶段中，我认为只要政策的方向是对的，时间的累积是够的，政策效果会逐步体现出来。从国内来看，目前无论是大的宏观政策还是激发企业活力的微观政策，都在发生一些变化，随着这些政策变化的累积，往后看整个经济应该会从目前磨底的状态中慢慢走出来，只不过这个过程可能需要一些耐心和时间。
以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
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