凤凰涅盘启

新华保险(601336)
　　投资要点
　　凤凰涅盘启新篇。当前新华保险P/EV显著低于A股上市同业平均水平，主要因素包括板块资产端压力和公司自身基本面有待形成市场共识。板块估值掣肘主要归因于持续低利率以及权益交投情绪低迷拖累。复盘公司近一年的股价，呈现先扬后抑且波动性高于同业的特征；公司估值掣肘主要归因于疫后价值表现低于同业，主要财务指标有待改善，包括新业务价值、个险新单等指标恢复动能弱于同业。
　　机制改革续华章。2023年末新华保险新一届董事会成立，杨玉成任新一任董事长，预计有望成为公司A股IPO以来最年轻的董事长。到任后，杨总指出公司目前存在的七大挑战，并提出以专业化、市场化、现代化、国际化为重点的十大解决办法。此外，杨总积极响应“大兴调查研究之风”的号召，赴各分支机构进行调研，队伍渠道通过制度优化、优增强化、绩优推动及基础管理四方面推动实施转型举措。
　　2024年公司业务展望。从渠道来看，9M23公司个险新单、银代新单和团险新单对新单贡献占比分别为27.8%、66.8%和5.4%；对原保费贡献占比分别为67.6%、30.8%和1.6%，1H23对NBV贡献分别为80.6%、28.3%和-8.8%。个险渠道方面，2024年伊始《基本法》焕新，队伍信心增强。我们预计，随着基本法落地，2024年绩优人力人均产能和万C人力人均产能有望实现同比两位数的提升，其中主管层级人均收入同比提升幅度可能更大。新基本法落地带动新增回暖，新增绩优人力、规模人力有望实现正增。银代渠道方面，银代渠道定位为“规模做贡献、价值做补充”的重要渠道，并积极向“以趸促期”的目标迈进，9M23银保期缴对长险首年保费贡献比例达42.0%。银保渠道价值释放有望充分受益于“报行合一”的严格实施，并有望成为寿险新单和价值增长胜负手。从产品来看，公司积极向中高价值的增额终身寿险及长期年金转型，我们预计整体价值率水平有望触底回升。
　　新准则下公司财务分析。新准则下公司净利润波动放大，1Q23、1H23、9M23归母净利润的同比变化幅度分别为114.8%、8.6%和-15.5%。保险服务收入方面，表现略差于同业，预计受CSM摊销利率和产品结构差异所致。从承保利润指标来看，公司9M23承保利润同比下降17.34%。公司投资收益波动高于同业，且FVOCI权益工具占比略低于同业，使得利润波动相对较大。拉长来看，公司近三年平均投资收益率和平均综合投资收益率分别为5.14%和4.78%（老七家算术平均值为4.91%和4.30%），具备长期稳健基础。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-25年归母净利润为94.18、124.50和136.59亿元（原预测为129、143和160亿元），维持“买入”评级。需要注意的是，利差损对公司估值的隐忧，NBV对利差敏感度高于同业。我们采用P/EV评估价值方法对公司进行估值，结合当前股债市场外部环境，给予投资收益率150bps下行和权益市场浮亏10%的保守假设，我们给出0.77的P/EV的目标估值。
　　风险提示：1）权益市场大幅下行；2）机制改革成效释放不及预期；3）报行合一对个险及银保负面影响超出预期