一、市场回顾
2023年4季度，债券市场无风险利率整体呈现先上后下区间震荡的走势，收益率曲线继续呈现扁平化，10年期国债利率基本在2.6-2.75%区间内波动，年底短时跌至2.56%，利率高点大致出现在11月底到12月初区间内，年底基本收在最低点。季度内对于债券市场主要影响因素：央行货币政策在对流动性的控制上先紧后松，市场整体受流动性影响较大；特殊再融资债放量发行，地方政府化债趋势明朗，城投利差出现了大幅压缩；经济复苏趋势并不稳固，在地产政策上持续优化，对债券无风险收益形成阶段性扰动。
货币政策先紧后松，成为中短端债券收益率先上后下的直接原因。10月，由于汇率贬值压力仍然较大，政策在稳定汇率的前提下，持续维持较紧的流动性，叠加特殊债融资债放量和万亿国债冲击以及缴税因素，月底资金紧张程度成为年内之最；当然政策加大对金融杠杆的控制可能间接推动货币政策维持较紧操作。11月中下旬后，随着汇率压力降低和经济复苏再度趋弱，央行在流动性上趋于放松，11月跨月以及12月跨年流动性整体相对宽松，成为年底流动性驱动下的利率下行的最主要原因。
财政政策方面，四季度特殊再融资债放量发行以及增发特别国债成为四季度政策发力的主要焦点。截至12月底，年内特殊再融资债规模约1.4万亿，为地方化债提供了基础流动性，保障了地方债券特别是公开债券的流动性，直接推动城投利差出现了大幅回落，城投平均利差压缩幅度超过20bp，部分低等级品种利差压缩幅度甚至超过1%。而特别国债的超预期落地，加大市场对未来财政政策更加积极的预期，但由于随后其他的政策落地进度低于预期，年底重要会议对于政策没有具体指引，财政进一步发力的预期有所减弱。
由于实体经济需求不足仍在，以地产销售为主的地产链需求指标在11月有进一步下探的趋势，因此以地产政策优化为主的稳需求政策再度落地：一线城市从认房不认贷到进一步放松首付比例以及普通住房标准，下调房贷利率；强化金融支持房地产市场平稳健康发展，特别是强调一视同仁满足不同所有制房企合理融资需求。在系列政策推动下，年底房地产市场再度出现复苏迹象。但市场的价格指标以及拿地的需求仍然较弱，地产需求改善的持续性仍有待观察。持续的地产政策优化也对债券市场产生了阶段性的冲击，但由于地产复苏趋势仍然较弱，政策对债券市场的冲击也逐步趋弱。
在政策托底下，经济基本面四季度整体呈现震荡走势，复苏趋势较三季度有所弱化，而新政策的效果仍在积蓄过程中；从结构上看，消费较强，投资和出口较弱；从年底的高频数据上看，出口小幅走强，而地产销售也出现了小幅改善，因此经济复苏的整体趋势仍在，而能否再度走强需要继续关注地产的改善趋势以及增量政策的推动。经济整体特征决定目前债券市场仍然处于宽信用政策前期相对有利的环境中，同时市场整体风险偏好仍然较弱，给债券市场提供了较为宽松的供需环境，因此债券收益率在资金面恢复后收于年内低位。
转债方面，四季度市场经历了赎回负反馈，风险偏好转弱推动估值主动压缩两个阶段，转债整体四季度出现了较为明显的下跌。流动性和风险偏好较弱成为了转债市场目前的主要制约因素，经历四季度的下跌后，转债市场整体估值处于近两年来的相对低位，但是在风险偏好没有明显改善下，很难推动明显增量资金进入转债市场。
二、一季度债市展望
在持续的政策驱动下，消费的需求复苏最为显著，但是由于整体经济复苏较弱，市场对于经济复苏的预期趋弱，从而阻碍整体资产配置风险偏好的提升；未来经济基本面的进一步走势将是债券市场波动空间的主要影响因素。重点关注房地产政策优化后对销售影响的持续性，以及从需求到投资的传导，如果地产市场出现持续性改善，则可能改变债券市场目前的基本面预期。
从供求关系上看，未来需要关注几个方面：地方债提前批额度的发行进度以及财政前置的政策信号，目前仍然没有看到很强的供给冲击；金融债以及存单的供给压力，由于资本新规执行后，且持续性的宽信用，银行对资本以及负债的补充需求仍然较大，需要关注对相关品种的冲击；资本新规实施在即，金融机构在优化资本收益的背景下，可能对配置需求产生阶段性冲击；最后货币政策对流动性需求的匹配程度将直接影响流动性，从而影响市场对于债券配置的需求。
综上，由于利率再度处于过去两年的相对低位，基本面和供求方面的冲击对利率的影响可能加大。主要需要关注政策节奏的影响。预计一季度市场无风险利率将维持区间震荡走势，整体震荡区间是否明显变化取决于货币政策和宽信用政策的落地的相对速度。另一方面，市场风险偏好的改变对于债券市场的需求影响也较大。策略上，利率低位时维持相对谨慎，等待不确定因素落地后的配置机会。
转债方面，整体估值水平处于近两年相对低点，转债本身有一定的性价比，但债券市场的不确定因素仍然会对转债市场形成一定冲击。策略上，可适当博弈市场风险偏好提升，结构上偏向价值风格，维持转债配置的相对流动性。
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