2024，美元VC二级市场可能会火起来！

引子

每次看到或者自己写到中国和海外S市场的比较时，笔者的内心总有一丝诧异，这两个市场的可比性究竟有多高？也是因为这根“刺”，让笔者挖掘了资料，写下《VC二级市场与PE二级市场有何不同？一文看懂全球演变及六大预测》一文。在本篇中，笔者又有一些“新的发现”...

本周，Evercore的最新交易统计显示，2023年全球私募股权二级市场（S市场）的总规模达1140亿美元，仅次于2021年1340亿美元，成为历史的第二大年。

了解S市场的人士可能知晓，海外S市场超过80%的交易是并购类资产。人们从新闻中获悉的“年度S交易”又几乎和风险投资无关。全球前十大S基金管理人中，除了行健资本（StepStone）之外，特别关注VC资产的好像也叫不出第二家名号...

以上种种，似乎说明了美元VC市场的玩家并不太重视S这一退出渠道。那么，事实究竟是怎样的呢？可能还需要那些亲历市场，且正身在市场的专家们给出客观可信的答案。

虽然在之前的研究中，笔者列出了海外VC二级市场的历史发展以及专业机构的预测，但是仍缺乏来自该市场一线机构的策略分享和专业见解。作为同话题的后续研究，本篇笔者将引入海外VC二级市场两大典型S基金的市场洞悉和专业策略，以求为国内同行提供更贴切的比较和借鉴。

其实，不论是S投资还是更广泛的私募股权投资，底层项目的未来成长始终是绕不开的话题。所以，笔者首先要带领各位读者一览的是海外市场的美元VC基金是如何预测未来的？

14个美元VC市场预测，2个和S有关

美国股市逐渐复苏，利率也有望下降，但是科技行业IPO窗口基本关闭，整体情况并不太乐观。随着流动性开始紧缩，许多初创公司正在努力筹集资金。创业者、投资人、投行...大家都关心的问题是2024年的风险投资行业将会发生什么？

为了回答这个问题，January Ventures的联合创始人Maren Thomas Bannon与海外VC市场的各路资深专家们进行了深度的交流，得出了以下14个有关VC市场的预测。

1. 我们将看到风投界的大辞职潮

“我们将开始看到大辞职潮，因为许多投资者意识到他们将无法轻松募集新基金，而且获得流动性的时间还很遥远。更好的消息是，这种洗牌实际上对生态系统来说是健康的，因为系统中太多的资金最初都被用来炒作周期。”

——Jenny Fielding，Everywhere Ventures的联合创始人兼普通合伙人

2. 创纪录的“干火药”将给回报带来下行压力

“2010年至2015年间风险投资回报的牛市推动了募资资金的增加，以及随之相应的资金部署。自2015年以来，风险投资“干火药”增长了385%。在2010年至2015年期间，第一四分位数的基金管理人在每个年份都实现了大于3.0倍的TVPI。到2024年，随着投资者追逐交易以部署资本，创纪录数量的“干火药”或企业手头已承诺但未分配的资本将对回报带来下行压力。”

—— Sunaina Sinha Haldea，Raymond James私人资本咨询的全球主管

3. 大型语言模型的炒作不会持续太久

“罗伊·阿马拉提出了著名的阿马拉定律，即我们‘高估一项科技所带来的短期效益，却又低估它的长期影响。’对于大型语言模型（LLM）来说也是如此。尽管LLM取得了令人难以置信的进步，但尚不清楚企业组织是否有足够的市场拉力来证明进入该行业的所有资金都是合理的。预计许多种子期初创公司要么倒闭，要么转向解决更有意义、更少炒作的业务问题。”

—— Ramy Adeeb，1984 Ventures的普通合伙人

4. 2024年将被证明是管理偏见至关重要的一年

“随着四十个国家进入选举周期，我们预计市场的不确定性和地缘政治摩擦将增加，这将进一步加剧该领域的偏见。此外，人工智能的扩散需要重大发展来解决机器学习中的偏见，以确保有影响力的行业在交付速度和不同人群的公平性方面都在加速发展。基金管理人需要特别有弹性，坚持自己的策略来解决偏见，同时确保最佳影响和回报。”

—— Daryn Dodson，Illumen Capital的执行合伙人

5. 2024年“过桥”融资将会减少，这意味着新设初创公司将获得更多现金

“到2024年，内部轮次（也称为过渡轮或延期轮）将从所有轮次的38%下降到25%左右。2023年充满了延期轮，因为投资者向已持有的投资组合公司提供了额外的现金，希望帮助他们活到下一轮融资。我预计明年风险投资公司对当前投资组合公司的慷慨程度将降低，但希望这意味着更多的现金投入到新的公司。”

——Peter Walker，Carta的洞察主管

6. 2024年将是科技并购的标志性一年

“2024年将是科技并购的标志性一年。对于因高利率和风险投资估值谨慎而难以筹集资金的初创公司来说，出售似乎是最好的、也是最有面子的选择。与此同时，上市公司和大型私营科技公司将渴望利用其强大的资产负债表和大量资本来人为地获取客户、增加相关产品供应并增加关键的分销渠道和合作伙伴关系。”

—— Jeremiah Gordon，CapitalG的总法律顾问

7. VC的S交易将增加；价格预期也将重新设定

“在流动性需求的推动下，我们将看到VC二级市场交易的增加。我们还将看到交易出清市场所需的价格预期相应被重新设定。”

—— Sunaina Sinha Haldea，Raymond James私人资本咨询的全球主管

8. 扎根于生态系统的投资者将获得最好的S交易机会

“到2024年，我坚信，尽管VC的S交易机会可能会增加，但真正扎根于生态系统的人们将能够通过他们拥有的信息差异获得最好的交易。通过与企业家和GP的牢固关系，使得资产的实际业绩表现保持透明，将有助于更准确地定价和获取独家型最佳交易。”

—— Chloe Dagnell，Isomer Capital的负责人

9. 我们将看到VC基金募资的反弹

“来年，我们将看到VC基金的募资从2023年的低谷开始反弹，但预计募资不会达到2020年和2021年的高点，因为管理人将继续面临确保投资承诺的艰苦斗争。与2022年相比，2023年募集资金的数量预计将减少约50%，募集资金的总金额将减少约60%。”

—— Sunaina Sinha Haldea，Raymond James私人资本咨询的全球主管

10. 下一代家办领导人将支持更多VC投资承诺

“自2008年以来，家族办公室的数量增长了10倍以上，在当前市场放缓的情况下，家办已成为企业创始人和基金管理人为数不多的可用资本来源之一。在此背景下，我们正处于历史上最大规模的代际财富转移之中。我相信，新兴的下一代家办领导人（尤其是生活受到技术创新影响的千禧一代）将在2024年及以后推动更多的风险投资活动。独特的是，我们中的许多人都寻求产生第一四分位数的回报，并使我们的投资组合与我们的价值观保持一致。从广义上讲，我预计一旦IPO市场完全重新开放，所有人都会看到一个更健康的风险生态系统。”

—— Esther Tricoche，MALIAM的董事总经理

11. 大机构将分拆出越来越多的新设VC基金管理人

“在接下来的12个月里，我相信我们将看到新的基金管理人创办公司的步伐稳步加快，并且越来越多的基金管理人将来自现有的基金品牌，而不是白手起家。我预计他们将有一种饥渴和忙碌，这将使企业创始人在多年的旅行投资者之后受益，并对其他老牌投资者产生竞争压力，要求他们提高水平。”

—— Lisa Cawley，Screendoor的董事总经理

12. 2024年将是超专业风险投资的一年

“2024年将是超专业风险投资的一年。在这里信念很难获得，并且错失恐惧症（FOMO）并不能推动投资决策，而知道如何在这个市场上进行选择的专业人士将会大放异彩。随着2023年分配给风险投资的资本大幅减少，供需法正在向有资本GP一方倾斜。精心挑选项目并密切关注入场价格的专家才有获得巨额回报的能力，而进行投资的GP的数量可能会减少一半。”

—— James Heath，dara5的投资负责人

13. 凭借家底或专业性而根深蒂固的VC基金对LP最具吸引力

“LP如何考虑做出新的承诺也是如此；那些根深蒂固的基金，无论是通过‘家底’还是专业度，对于LP来说将是最具吸引力的潜在主要投资机会，在仍然动荡的市场中更可靠。因此，新兴管理人必须派出能够表现出一定经验和对战略的热情的团队，并且已经拥有（或至少正在建立）竞争优势，以在一个周期内寻找、赢得和开发大量投资。投资者对于何时何地部署资金可有多种选择，因此新兴管理人的提案必须比现有基金管理人的更具吸引力。”

—— Chloe Dagnell，Isomer Capital的负责人

14. 业绩最好的VC基金公司将产生最大份额的回报

“除非你能接触到业绩最好的管理人，否则LP最好的方式就是避免风险投资。业绩最好的风险投资公司将继续为该资产类别创造最大份额的回报，凸显了管理人选择的重要性和难度。2010年至2015年间，排名第一四分位数的基金与中位数基金之间的平均差异为1.23倍，远高于中位数基金与第三四分位基金之间的0.68倍的差异。”

—— Sunaina Sinha Haldea，Raymond James私人资本咨询的全球主管

与以往的VC行业预测不同（多为关注ESG、拓展新市场、注重多元化投资等等），这次对于2024年的预测居然破天荒出现了S市场的“戏份”，而且还有2条。美元市场甚至已经吹起了“2024是否是VC二级市场元年”的风。

PEI旗下风险投资刊物Venture Capital Journal的主编整理出年度阅读量最高的前四篇文章中，有三篇和S市场有关，剩下的一篇也是关于VC投资者“超级不高兴”的资讯。事实证明，海外的VC行业可能也正遭受着急需流动性的窘境。

从科技类IPO窗口“关闭”、流动性受阻，到引发LP的不满，美元VC基金似乎经历着人民币基金正在经历的痛苦。号称趋于“割裂”的美元基金和人民币基金市场，反而在VC二级市场中的步伐保持着高度的相似。

如此背景下，美元VC二级市场的经验或许也更能为国内的S基金买方、寻求份额转让的卖方LP以及对于S市场持褒贬不一态度的GP提供更为贴近的借鉴。故接下来，笔者将引入美元VC二级市场的两个典型玩家，看一看他们是如何看待VC二级市场和使用S策略的。

VC二级市场的先驱者——Hans与他的Industry Ventures

Hans Swildens是Industry Ventures的创始人。Industry Ventures投资VC二级市场已超过20年，在近期也完成了总计16亿美元的募资。Hans本人也被业内同行认为是行业的先驱和领导者之一。

在上月的一次访谈中，Hans分享了他对VC二级市场的几个要点分析，值得尤其VC基金管理人在内的所有投资者学习借鉴。

“接续基金对GP来说很有吸引力。他们可能会因资产净值的购买折扣下重组基金而损失一点收益，但他们可以在接续期间赚回来，因为他们的carry将根据投资组合的重置价值计算。接续交易中的GP是中立的，并为LP们提供获得流动性或延长其投资/合作伙伴关系的选择。有些LP将选择出售，有些则将选择滚动转移关系。所谓的市场价格是GP从多个买家那里获得多个出价或报价来确定的。如果你问我，大多数拥有良好投资的老的VC基金都会使用这种结构来为LP提供流动性，这就是流动性将如何回到这些基金而不是直接销售的方式。”

“VC基金不能只是将垃圾投资出售给S基金，然后S基金就会亏损，因此后者不会再从前者手上购买资产。如果VC基金想要流动性并且希望整个市场有流动性，他们就应该明白买家也需要赚钱。”

“我们中只有少数人具有某种规模，这是有原因的。这种类型的投资非常困难。我认为VC二级市场交易的难度是并购二级市场的五倍。这就是人们避免它的原因。你不明白这有多困难，随着时间的推移，你会从错误中学习所有可能赔钱的方式。”

“将再次发生的情况是，2021年购买估值过高的直接型S交易的每个人都将赔钱。他们可能已经损失了70-80%的钱。我们开始看到降价的情况出现。”

Hans强调，VC二级市场涉及复杂的动态、定性技术评估、定量分析、技术类别的估值差异以及对交易结构的不同视角。尽管市场波动，Hans仍然看好其增长，同时强调构建弹性投资组合的重要性。在VC二级市场，有一些需要注意的关键考虑因素和动态：

1. 尽职调查：在进行S交易时，进行彻底的尽职调查非常重要。这包括审查财务数据、股权结构表、协议条款、优先范围、清算瀑布、收入增长、利润、竞争动态、客户集中度、毛利率和客户续约率。这种尽职调查就像直接投资者所做的那样，涉及各个技术领域的定性和定量专业知识。

2. 估值差异：估值可能成为S交易中的争论点。虽然S买家可能会根据收入和增长率等指标来评估一家公司，但成熟的卖家可能会有不同的期望。卖方经常考虑他们从风险投资公司获得的历史估值，这可能导致买方和卖方期望之间的脱节。

3. 接续基金：接续基金对GP很有吸引力。它们为普通合伙人提供了通过将其转入新基金来维持其附带权益的机会。这种结构可以被认为是普通合伙人中立的，有限合伙人可以选择出售其权益或将其转入新基金，为各个利益相关者提供灵活性。

4. 早期公司：那些仍在烧钱的早期公司存在高风险。这些公司需要进一步的融资，更类似于传统的风险投资。因此，S买家通常关注处于后期、更稳定、收入和增长已确定的公司。

5. 市场展望：尽管市场面临挑战和波动，一些参与者仍然对VC二级市场的增长持乐观态度。他们预计自己交易的数量和规模将继续扩大。然而，他们强调S买方需要构建能够承受市场波动的投资组合，因为许多S的投资者并不总是考虑到长期耐久性来构建投资组合的。

VC二级市场面临着估值、买家和卖家之间的共识以及盈利需求等方面的挑战。该市场预计会增长，但由于风险投资的独特性质，它可能仍然与并购二级市场不同。Hans提供了对VC二级市场、其面临的挑战及其前景的见解。

1. 估值挑战：对风险投资资产进行S交易的估值存在困难。并购交易使用EBITDA和现金流等指标来确定资产的公允价值，与之不同的风险投资的估值在最初支付的金额和当前价值之间可能存在很大差异。这种差异可能使卖家和买家难以就定价达成一致。

2. 缺乏流程：在并购交易中，有一个结构化的流程来确定资产的公允价值。在风险投资中，估值具有更多的主观性和不确定性。这可能会导致卖家预期的价格在当前市场上可能没有意义。

3. 了解买方：卖方对买方如何评估资产缺乏了解。卖家可能希望找到愿意支付高价的不太成熟的买家。然而，VC二级市场通常由经验丰富且经验丰富的投资者组成。

4. 互惠互利：卖方和买方都需要赚钱，才能使VC二级市场蓬勃发展。卖方必须认识到，S基金不能亏本购买资产，因为这会危及他们募集新资本和继续运营的能力。

5. 接续基金：VC基金越来越多地设立接续基金来处理S交易。这种方法允许LP决定是否将他们的份额权益投入到新的投资工具中。这种方式可能会带来更多的市场成交量，LP可以评估定价的公平性。

6. VC二级市场的挑战：VC二级市场充满挑战。风险投资的亏损方式有很多，与风险投资的投新投资相比，S投资需要采取更保守的方法。目前只有少数公司成功应对了这些挑战。

7. 市场过热：2021年，风险投资的直接S交易的估值高于一级市场的估值。然而，被夸大的价格不久就引发了人们的担忧，投资者可能投入了过高的支付金额。随着估值调整，那些溢价买入的投资者可能会遭受重大损失。

8. VC二级市场的未来：VC二级市场的未来是不确定的。虽然人们期望增长和更多的流动性，但它可能无法达到与并购二级市场相同的水平。风险投资的独特特征，例如需要高增长的“本垒打”投资，使其与并购投资也截然不同。

9. 周期性：VC二级市场具有周期性，会受到经济状况的影响。一些交易所和经纪商可能会在这些周期中幸存下来，而其他交易所和经纪商可能会面临困难。

10. 渴望意识和尊重：Hans认为，提高对S基金运作方式的意识、理解和机构尊重对于市场的增长和效率至关重要。S基金也是投资者，需要回报，资金成本也很高。

11. 卖家应该认识到S基金期望从他们的投资中赚钱。

12. 交易前景：尽管面临挑战，但在VC二级市场上还是可以完成一些交易。接续基金形式是一种很有前途的方法，特别是对于GP来说。

VC二级市场的后起新秀——Ravi和NewView Capital

2018年，Ravi Viswanathan主导从New Enterprise Associates（NEA）剥离了超过10亿美元的风险投资资产。这是第一笔大型的VC二级市场交易，并促使Ravi创立了NewView Capital，首期基金为13.5亿美元。2020年，NewView将其战略分为两个投资池。NewView的旗舰基金是直接投资于公司的中后期，但其中很大一部分是S交易投资。然后还有专门针对VC二级市场（特别是用于投资组合收购）的特殊机会基金。如今该公司目前管理着超过20亿美元规模的资产。

Ravi分享的主要观点包括：

“如今，地球上几乎每张股权结构表中都有需要流动性的人们。”

“我们最近整理了一篇思想文章，讨论了所谓的折扣谬误。我们说过，对折扣的关注确实来自私募股权，私募股权拥有更有效的市场，投资成果和倍数范围更窄（通常根据EBITDA计算）。因此，对于X公司、Y公司和 Z公司来说，这种折扣是在苹果与苹果（同类型）之间进行比较，但通过风险投资，苹果（类型）可能会大不相同。你有不同的融资历史、不同类型的公司、增长率、烧钱率。”

“我们不承担二元风险。如果这是真正的二元风险，我们就会远离。”

“我们非常相信VC二级市场。根据我们的估计，我们认为这是一个500-1000亿美元的机会。S市场的从业者更多的是私募股权人士。其中一些私募股权投资人投资部署包括风险投资。”

“我认为TVPI - DPI的落差有一段时间没有引起人们的关注。现在的紧张局势是对DPI的极度需求。这迫使这种差别结束，因为GP意识到这不是我想要的，但我需要做点什么。我认为LP在每次会议上都会说，嘿，你卖了什么东西吗？嘿，给我一张支票。”

“我认为处于后期阶段的公司才是很好的S交易目标。哪怕它们仍然可能无法盈利，只要它们不断增长并且有明确的盈利路径就行。”

总之，Ravi和NewView的VC二级市场投资方法以仔细选择、定制交易结构以及注重运营参与为中心，以提高其投资组合中公司的增长和价值。他们管理融资风险和有效配置资本的能力使他们成为S市场的战略参与者。

在VC二级市场领域，有多种策略和方法。NewView重点关注以下关键原则和注意事项：

1. 融资风险和投资组合选择：投资组合中的融资风险水平取决于您如何定义融资风险。NewView的方法是专注于高效增长的公司，避开资本密集型增长。当收购像NEA投资组合这样的投资组合时，他们会单独评估每家公司。他们的目标是将追加资金分配给需要较少资本、有担保或已经充分融资的后期公司。

2. 交易结构：NewView根据卖家的需求采用多种交易结构。他们不参与LP份额销售，并经常将其推荐给他们的合作伙伴。他们对投资组合收购策略的重点是严格管理，这些交易中的典型卖家可以包括种子基金、早期基金、后期基金以及处于收获模式并接近生命周期终点的较老基金。他们还具有与传统S投资者不同的董事会席位运营能力，可以积极参与公司的管理和成长。

3. 投资组合偏好：NewView通常更喜欢精心策划的机会，即使该过程导致购买单个公司或较小的投资组合，而不是购买由许多公司组成的大型投资组合。他们优先考虑现金回报，并可以与需要流动性的各种卖方合作，无论他们是机构、GP、天使投资人还是个人。

4. 估值考虑因素：NewView强调基于公司基本价值进行精准估值的重要性。他们对可能根据大幅夸大的估值计算出的大幅折扣持谨慎态度，尤其是在风险投资领域。在他们看来，折扣价格应该是对内在价值的看法的输出，而不是驱动决策的输入。他们经常避免进行过度折扣（例如80%）的交易，因为他们认为这种折扣是不可持续的，因为这些高估值公司可能会通过结构引入相关风险来进行下一轮融资。

5. 主题重点：NewView的投资重点具有高度主题性，其绝大多数投资致力于企业软件和金融科技。他们深入的行业知识使他们能够做出明智的投资决策，并根据每家公司的独特情况定制投资方法和运营影响。

6. 储备分配：在投新投资中，他们为每60-80美分的原始投资储备大约20-40美分。该分配是根据公司未来的融资需求计算的。对于S投资，鉴于这些公司通常处于后期阶段并且许多公司已获得充分融资，因此准备金金额可能会较低。

7. 风险缓解：NewView避免二元风险，专注于具有可观经常性年收入（ARR）和增长，并能适应产品后市场的公司。他们相信主动投资组合管理和风险调整回报的价值，在承销过程中表现勤奋，并且在估值方面遵守纪律。

Ravi概述了VC二级市场、其机遇、挑战以及风险投资的动态变化。Ravi提供了对VC二级市场和有关投资动态的见解。

1. 市场机会：VC二级市场代表着一个重大机会，估计在500-1000亿美元之间。传统上，这个市场更多地与私募股权投资者联系在一起，其中一些投资者将资金分配给风险投资。

2. 对DPI的需求：GP之间DPI的需求日益增长。由于LP要求流动性，GP面临着产生回报并缩小二级市场买卖价差距的压力。

3. 潜在增长：Ravi预计，未来更大的风险投资组合的交易将变得更加活跃。然而，可能需要一段时间来解决买家和卖家之间的估值不匹配问题。

4. 对投资组合公司的关注：在某些情况下，风险投资公司可能比传统的S投资者更关注其投资组合公司。NewView可以提供追加投资，并帮助公司获得其股权结构表上的原始VC基金没有太多关注的额外资金。

5. 声誉考虑因素：NewView强调在VC二级市场保持良好声誉的重要性。建议不要进行短期交易，而是进行长期投资并支持投资组合公司。过快地参与S交易可以被视为更符合交易心态，而不是长期投资方法。

6. VC二级市场的演变：NewView反思了过去VC二级市场增长相对缓慢的情况，这可能归因于风险投资的心态。风险投资家通常专注于创造新事物，而并购投资者则更注重商业导向。

7. 不断变化的基本面：风险投资的动态一直在变化。TVPI比率和DPI比率存在差异。基金管理人一直在快速募集资金，这造成了需要流动性的投资积压。S市场被认为可以提供流动性并有效管理投资组合。

8. 投资策略：VC二级市场通常针对可能尚未盈利的后期公司。一些在早期基金中表现良好的公司可能是S交易的理想目标。

9. VC二级交易的挑战：VC二级交易可能具有挑战性，说服GP或LP参与S交易可能需要时间。尽管卖资产的一方知道此类交易是必要的，但买卖价差有时仍可能是不合理的。

尾声

看完这两家美元风险投资S基金的投资策略和市场分析，笔者突然觉得国内的S基金好像也没不成熟到哪里去。“估值难”、“接续基金”、“GP/LP理解度和接受度”...国内S基金遇到的种种难题同样也困扰着美元VC的S基金，并且后者似乎也没更好的办法提供一个“标准”的解决方案。

不过，美元VC的S基金管理人在的策略制定、操盘经验、品牌宣传和教育市场方面仍值得国内同行“取其精华、去其糟粕”，因地而异地转化成自身的本事，争当国内S市场的头部管理人。

2024是否是美元VC市场的元年尚不可知。但是，晨哨预期人民币的S基金市场将在这一年开始“技术向左，规模向右”，市场接受度、玩家技术能力、基金规模体量也势必在新的一年攀上新一台阶。我们拭目以待。

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