极简投研：皇帝的新装——东阿阿胶

本文是《极简投研》的第184篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、阿胶其物

阿胶，是驴的皮经漂泡去毛后熬制而成的胶块，本质上是一大块蛋白质，相当于一大块能量棒。

在古代，阿胶被誉为滋补圣品，原因有三：

营养密度高，70%以上是蛋白质，而蛋白质是基本营养素之一；

易于保存，常温条件下可以多年不腐；

固体，易于长途运输。

在没有冰箱和罐头的年代这三个优点实在是太重要了，意味着有一块可以随时随地拿来应急的蛋白质来源，把患者的营养直接顶上去，在古代很多人生病并非真的得了什么疾病，单纯是因为营养不良。

阿胶放在古代就是救命的东西，正因为如此才获得了如此多的美誉。而在当下，确切的说，也就是改革开放后的40年，随着现代畜牧业、食品工业和冷链物流的发展，人类破天荒的有了稳定的优质蛋白质来源——肉蛋奶，相对而言，阿胶就变得没那么有性价比了。

阿胶除了补充营养外，还有补血滋阴、润燥、止血的功效，甚至东阿阿胶还开发产品在地中海贫血和治疗早发性巢功能不全等方面的疗效，至于是否真的如此，你敢说声不吗？

阿胶的购买人群，除了中医拿来看病外，还有养生以及送礼，由此可见，阿胶不仅有消费品属性，还有保健品和奢侈品属性。

二、阿胶行业

1）行业不大，但增速较快：阿胶相关产品的市场规模从2008年的64亿元提升到了2018年的440亿元，2022年达到600亿元，年复合增速超过25%。

2）一家独大：东阿阿胶市占率超过60%，稳居第一，远超第二的福牌阿胶，以及九芝堂、同仁堂等。

3）奢侈品属性：以东阿阿胶为例，常规款价格为999元／250g，金标款为1999元／250g。

三、东阿阿胶概述

山东省聊城市东阿阿胶93年成立，96年上市，主营阿胶系列产品（92%），主要产品有东阿阿胶、复方阿胶浆、阿胶糕、阿胶粉、“真颜”品牌系列。

公司三大产品：

东阿阿胶：气血类滋补品，定位于中高收入群体，产品主打高端市场，市占率约60%，稳居行业龙头。

复方阿胶浆：补血口服液，由阿胶、红参等名贵药材制成，属国家保密配方，用于治疗气血两虚。

桃花姬阿胶糕：定位于年轻、时尚，是具有医药和食品双重属性的高端零食。

最初，在秦玉峰06年接手东阿阿胶的时候，整个阿胶行业都处于很边缘的位置——非主流（主要流通于农贸市场）、低端化（价格不贵）、边缘化（高龄消费者为主）。

至于如今的滋补圣品、中高端奢侈品等标签，可以说都是营销的结果——秦玉峰领导下的东阿阿胶刻意为之，其他友商当然也乐见其成。

2006年同年，主打产品阿胶块进入持续提价阶段。

10-11年的提价幅度超过60%，14年的提价幅度甚至超过80%，从2015年开始，提价幅度才明显放缓。

经过连续十多年的提价，阿胶块的出厂价从2003年的128元／公斤上涨到2018年的3858元／公斤，年化提价幅度超过25%。

最初的提价，可能整个公司甚至整个行业都欣喜异常，但持续多年的提价，最终导致公司积压了诸多问题，包括下游惜售、库存积压、渠道终端价格不统一等。

2019年，随着市场价值逐渐回归理性，公司的问题集中爆发，公司营收同比暴跌60%，净利更是从2018年的盈利21亿元暴跌至2019年的亏损5亿元。

公司提价，事后来看，有两大原因。

第一个原因，想维持东阿阿胶的奢侈品属性以及龙头地位；第二个原因，原材料驴皮由于驴的数量减少而持续涨价，为了维持毛利率不变，同时还有自己的迷之自信，所以产品一直在涨价。

随着华润系入驻，公司开始集中精力解决库存积压问题，自19年开始公司的营收&净利，以及盈利能力均持续、稳步好转，甚至毛利率已经回到了暴雷前的水平。

四、东阿阿胶的投资逻辑

东阿阿胶作为行业龙头，拥有品牌优势、产品优势（产品的确更好）、原材料优势（自己开始养驴），同时，随着华润系入驻，会有更规范的企业管理。

阿胶，这个东西，无论从化学物质上面，还是从历史演进上面，偏狭的说，就是皇帝的新装——东阿卖得是奢侈品，消费者买得也是奢侈品，东阿通过凶狠的提价来标榜自己的奢侈品属性，消费者也是周瑜打黄盖——一个愿打一个愿挨。

毕竟很难想象，一个酒足饭饱的贵妇人，在饭后还要通过喝驴皮羹来增进营养。

然而，只有在童话故事中才会有小孩子戳破假象，在现实世界，人们都靠假象活着。

我的文章发出来，如果有人读到这里的话，也会有很多人骂我——但我也是靠假象活着，没有人骂，怎么能火呢？最怕的是无人问津。

在和和气气的假象下，东阿的财务状况相当的好。

营收&净利19年触底后稳步、持续增长；盈利能力十分优秀，毛利率68%，净利率19%，是的，毛利率居然又上到了60%以上，不知道是公司又在火中取栗，还是有了新本事；资产负债率只有18%；类现金78亿，几乎没有其他负债；股利支付率接近100%；存货也从暴雷前的24亿跌倒了如今的5亿，十分健康。

很多人都指责秦玉峰的急功近利导致公司暴雷，但个人认为，没有秦玉峰就没有阿胶行业的复兴，也没法积攒下来如此雄厚的家底，当然，也不会暴雷。

五、东阿阿胶的估值

暴雷后的近几年，公司的营收增速只有10%，但是净利增速都超过100%，但根据23年三季报，23年的净利润增速相对慢了下来。

过去10年，公司PE高值=31，PE低值=12，PE中值=21。

截止24年1月9日，公司静态PE=31，动态PE=41。这意味着，或者目前公司市值高估，或者利润还需要进一步修复。总之，公司目前的价格高低并不明朗。

至于公司的未来，长期持有的话，应该不会差，好吧，我也不知道我在说什么。

其实最好的建仓时点，是阿胶这种东西刚刚进入大众视野的时候，也就是秦玉峰开始执掌公司的06年，现在这个时候再去建仓，总感觉有点别扭。

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