中国燃气

一、前言

1.0结论

中国燃气作为全国市占率10%的龙头企业，总体经营在地产见顶和天然气价格大幅波动下，近两年业绩出现较大波动，但公司基本盘总体稳固。当下，接驳业务基本见底，天然气价格稳定和居民气价顺价机制理顺，后续业绩有望确定反转回升。公司在业绩低谷期自由现金流回正，加大了股东派息力度，表现良好。但从资产角度，公司有息负债较多且部分为外币债务给公司经营造成一定压力；前期增加较多乡镇天然气居民用户，这部分资产盈利能力存疑；另外公司治理结构如何仍需观察。

公司如能够兑现股东回报指引，基于稳定业绩下的股息率估值具有不错吸引力，但港股市场右侧交易特点明显，短期依旧险恶。

燃气行业各家公司各有千秋，可以保持更加深入研究。

1.1关注理由

公共事业股在宏观低迷背景下防御性凸显，行业基本面改善中。

1.2认知优势

暂无

1.3潜在股价上涨逻辑&催化剂

接驳业务逐步见底叠加居民气价顺价完成，公司业绩见底，同时资本开支见顶后公司自由现金流回正，股东回报提升，带动公司价值修复。

催化剂：FY2023/24年度业绩发布，业绩见底。

1.4核心跟踪信息&数据

各地居民气价顺价进展

新房销售数据

老旧小区改造进展带动接驳增长

二、公司

2.1业务简介

公司是一家在香港联交所主板上市的天然气营运服务商，主要于中国大陆从事投资、经营、管理城市燃气和管道基础设施，向居民、商业和工业用户输送天然气，建设及经营加气站，开发与应用天然气相关技术。为了保证中国燃气的长期稳定发展，提高中国燃气的综合竞争优势，建立中国燃气国际化的品牌形象，加强中外合作与对外交流，中国燃气一直致力成为亚洲能源合作的平台，成为中国燃气行业一个具有前瞻和高度战略性的先行者。目前中国石化(Sinopec)、阿曼国家石油公司(Oman Oil)及印度燃气公司(GAIL)已成为中国燃气的策略性股东。同时，中国燃气坚持将提高效益作为集团发展的第一要务，积极应对国内外市场环境变化带来的机遇和挑战，不断地挖掘增值点，寻求创新与合作，从而进一步提升和延续中国燃气事业的经济价值和品牌价值。

2.2 股权及治理结构

2.2.1 实控人

实际名义的控制人为北控集团，公司董事会主席为刘明辉（1963年生），他同时是集团创始人，后被北控集团控股。刘明辉女儿刘畅（1989年生）担任公司副总裁及执行委员会成员。

作为一家典型的混合所有制企业，过去我一直认为是很不错的治理结构。但是实际考虑国资管不住的手和自然人的患得患失，让两个主体之间如何保证平衡成为一个难题且显得微妙，公司的实际治理如何有待跟踪。

2.2.2 股权结构

公司股权结构如下图所示，公司是混合所有制企业，核心管理层多年稳定。公司由董事长刘明辉创立，是典型的混合所有制企业。截至2022年9月30日，北京控股集团有限公司是第一大股东，合计持有公司23.43%股份。公司董事长刘明辉先生是第二大股东，直接及间接持有18.84%股份。

2.2.3 上市动机

上市时间较长。暂无减持动力。

2.2.4 员工激励

无。

2.3 企业文化&经营理念&企业愿景

使命和担当：气聚人和，造福社会

美好愿景：人企合一，百年中燃

中国燃气精神：梦想、激情、超越

工作氛围：简单、阳光、务实、高效

工作作风：快、准、狠、严、细、实

2.4营收结构&经营数据

2017~2021年因为房地产市场繁荣和农村煤改气推广，公司的燃气接驳和工程设计施工业务快速发展且占比较高，2019年最高年新增接驳543万户，其中城市燃气项目接驳273万户，同比增长1.6%，而乡镇燃气（气代煤）项目接驳269万户，同比增长12.7%。对比同期同行华润燃气2019年全年新增接驳居民用户328万户，其中旧房接驳55万户，农村煤改气用户20万户。

2022年公司新增接驳户数回落至230万户，未来将稳定在180~200万户之间。接驳业务毛利率超过50%，是公司最主要的利润来源。公司也得益于这部分业务的发力，获得了高于同行其他公司的净利润增速。但因为乡镇燃气用户的燃气使用量预期将少于城市燃气用户，后续这部分用户带来的销气量和利润增长需要持续关注。

2019年接驳业务高峰时燃气销售、接驳和增值服务营收和利润占比分别为7:2:1和3:6:1，2022年接驳业务回落后，三者的比值变为8:1:1和5:2:3，其中也有天然气价格波动造成的营收和利润变化。

2.6历史发展复盘（亮点&污点，诚信度）

2010年12月17日上午，中国燃气控股有限公司大股东、董事总经理刘明辉和执行总裁黄勇，突然被公安人员从公司深圳总部带走。在随后的一年半中，从中燃董事局的“人事地震”到公司的特别股东大会，从刘、黄获保释到新奥能源的敌意收购战，如同一部离奇曲折的连续剧。

三、行业&产品

3.1 行业简介

公司业务主要包括燃气接驳、管道天然气销售和增值业务三部分。

管道天然气业务是公司从上游天然气开发商购入天然气，通过自建及经营的长输管道输送到沿线城市及大型直供用户，向相关城市燃气公司及直供用户销售天然气；或由下游客户直接从上游天然气开发商购入天然气，公司通过自建及经营的长输管道为其提供输气服务。城市燃气业务：公司通过自建及经营的城市天然气管道，向城镇居民、工业及商业用户供气，同时向城镇居民、工业及商业用户提供燃气管道安装工程服务。

城市燃气业务属于特许经营业务，每个地区都有天然气的特殊经营权，一旦某个燃气公司占领某个区域市场后，前期需要投入大量资本用于建设管网等基础设施，燃气管道一旦进入某个小区和单元住户之后，几乎完全不会被替换，也就独占这块市场。后续新的竞争者顾及到前期巨大投入和有限的回报也会令其望而却步。

3.2 行业渗透率&生命周期&未来空间

根据国家统计局的数据，2022年全国天然气消费量达到3660亿立方米，在中国一次能源中的占比约为8.9%。2000年以来，中国天然气消费量年复合增长率依旧达到13.0%，近5年增速也达9.1%，是化石能源中唯一的占比大幅提升的品种。根据2017年发改委等13部委《关于加快推进天然气利用的意见》，至2030年天然气在一次能源中的占比预计将达到15%，由此推测2022-2030年间，国内天然气消费量还将保持年化7-8%左右的快速增长（注：以2030年一次能源消费较2022年累计增长5%-11%测算）

但接驳业务这部分，2023年住宅新房竣工面积为72432万平方米，按照每套房100平米估算，最终住宅新房竣工面积为724万套。华润燃气未来接驳指引为300万户，中国燃气和新奥能源的未来接驳指引均为180~200万户，如何达成是个谜。

3.3 行业周期性&季节性

行业无明显周期性。上半年因为供暖需求较多，所以燃气需求会多于下半年。

3.4成长驱动力

天然气作为稳定且相对于煤炭更为环保的一次能源，在能源转型过程中将用于替代煤炭作为更加清洁的一次能源，碳中和的大背景下在能源结构下将发挥越来越重要的作用。

3.5行业政策

城市燃气：2017年发改委出台《关于加强配气价格监管的指导意见》，规定配气价格按照“准许成本加合理收益”原则制定，其中合理收益率为税后全投资收益率，按不超过7%确定；2019年6月发改委出台《关于规范城镇燃气工程安装收费的指导意见》，明确工程安装费（接驳费）定价监管框架为“成本监审+成本利润率+增值税率”且成本利润率不得超过10%；2016年10月发改委出台《天然气管道运输价格管理办法(试行)》，规定跨省天然气管道的准许收益率按管道负荷率不低于75%取得税后全投资收益率8%的原则确定。

四、生意模式

4.1产业链上下游及公司定位

燃气行业产业链可分为上游生产、中游运输和下游分销综合应用三个环节。其中上游产业主要为燃气的勘探与开发，包括天然气的开采和净化加工等；中游产业主要为将燃气输送至各城镇的长输管道；下游产业主要将燃气输送至终端用户。天然气开采加工后主要通过长输管线输送到城市，由城市燃气企业统一接收，再由城市输配气系统以管道形式供应给用户使用。

国内天然气开采主要由中石油、中石化和中海油等企业供应，国内最大的天然气供应商中国石油占比64%，中石化占比16.0%。天然气生产区域分布方面，全国天然气产量最大的三个省份是陕川疆。

天然气的用途包括城市燃气、工业燃料、发电用气和化工用气四大类。

国内天然气城市燃气和直供工业占比为约为1:1。未来天然气消费结构将不断优化，以居民、交通、商业等为代表的城市燃气用户占比将不断提升，而直供工业中，除发电稳步增长外，其余占比将下降，这也将提升城市燃气行业的可销售量。

下游分销行业：在通过中游输运将上游天然气输送后，一部分直接供给了直供用户，另外一部门销售给城市燃气分销商，然后其通过自建的城市管网、运输车等对城市内的最终用户进行销售。该市场市场化程度较高，国企、民营企业、外资等都占有一定市场份额，其中上市公司主要集中于香港。

下游分销企业中，2022年，全国天然气表观消费量3663亿方，其中中国燃气（0384.HK）销气量392亿立方，华润燃气销气量359亿方，新奥能源销气量327亿方。

4.2定价机制

国内天然气价格实行两级管理的定价机制。出厂基准价和管道运输价由国家发改委制定；终端销售价格由省级物价部门制定。定价原则主要采用成本加成为主并适当考虑市场需求。其中为了合理引导下游消费，还将天然气价格分为化肥、直供用户、城市工业用户和城市非工业用户四类，并区别定价。

国内天然气上游定价机制现状：国内天然气上游定价主要是井口价格。目前国内对天然气工业实行严格的价格监管，天然气出厂价和管输价格实行政府定价或政府指导价。以生产成本为基础定价。天然气出厂价按计划量，实行计划内和自销气两种。其中计划内的气量实行政府定价，由国务院价格主管部门制定，按用途可分为化肥用气、居民用气、商业用气和其他用气价格；计划外企业自销气量实行政府指导价，由国务院价格主管部门制定基准价格和浮动幅度，具体价格由供需双方在浮动幅度范围内协商确定。类似于动力煤的双轨制定价，计划内为长协煤，计划外的为市场煤。

国内天然气中游定价机制现状：国内天然气中游定价主要是管道运输价格。国内天然气管道运输价格一直实行政府定价。目前国内原油及天然气管道运输价格分为两部分：

1) “老线老价”，是指由国家拨款建设的或用贷款建设但已还清建设投资借款本息的国家管道，运输价格执行国家统一运价。

2) “新线新价“，是指国内外贷款建设的新输油、气管线，采用新线新价、一线一价的管理办法，报国家价格主管部门批准后单独执行。

国内天然气下游定价机制现状：国内天然气下游定价主要是用户价格。天然气属自然垄断行业，按照《价格法》规定，其价格实行政府定价和政府指导价管理。天然气出厂价和城市门站气价由国家发展改革委制定，居民户到户价格由省级价格部门制定，管网设施建设费（初装费、入户费）和天然气售后服务价格由当地价格部门制定并报上级主管部门审批。

针对下游工业和商业企业已完全顺价采用成本加成的方式定价，居民用户一直有价格管制，所以成本上涨后难以传导倒下游用户，当前行业在进行顺价机制理顺过程中。2022年因为俄乌冲突导致全球天然气价格大涨，燃气公司为了完成居民增量天然气保供，采购部分市场天然气，给燃气公司造成了较大亏损。

以下摘录至华润燃气2023年9月电话会交流纪要：居民顺价在2022年上游涨价之后，下游公司对整个居民顺价的呼吁非常积极。但去年叠加了多种因素。一个是疫情，一个是政治大年。还有去年的上游涨价有点让企业措手不及。去年的居民售价上，华润燃气完成居民气量的顺价不足10%，这大大超出毛差承受能力。

今年在疫情放开时期公司就给各公司制定了未来几年毛差顺价的时间表，以及完成度的要求，作为年度KPI的考核要求。各子公司对顺价的积极性很高，很多子公司联合在一起推动顺价。今年上半年顺价很顺利，5成完成顺价气量，4成获得顺价文件。有的是当期全顺价，有的是当期顺价80%，有的会延长顺价时间，有的加权平均把去年的也顺进来。

整体顺价的价格上有差异，但顺价机制差异不大。过去为什么难做在于没有公司开先河，没有任何一家公司拿过居民顺价，因为以前居民也没有涨过价。长久机制角度，终将会工商业顺价一样，合理顺价的合法备案，合法备案后的合法涨价。今年公司秉承谨慎原则，5成用户顺价，6成气量顺价。重庆、南京和天津都完成了顺价，省会完成后有利于其他城市顺价。

首先对于整个顺价的背景，最核心的还是在于上游涨价。如果上游不涨价，我们是没有这个顺价需求的。政策的背景，去年有很多城市是已经同意我们顺价的。但是，在整个的顺价的过程中，他们的考量也比较多。因为毕竟中央一是没有出台明确的文件，二是对于地方政府而言，去年是政治大年，涉及到各地政府的管理机构的调整，也包括人员的调整。所以大家的中心在保民生上，不想给居民带来更多负担。第三在今年4、5月份，发改委发布了关于居民顺价的指导意见，提出1年2次顺价的建议。对于顺价的方式和价格厘定的方式可以参考加权平均的做法来做。实际各地执行的时候会有差异，成渝地区成本很低所以涨价很低顺价很容易。但对于天津而言顺价就很特殊，很多气都是海气，加权平均就很重要。

客观来讲，基本上是可以100%顺价的，只是顺价的时长和周期不太一样。部分一些经济比较发达的地区，我们甚至于拿到了去年的补贴。第一次拿到顺价是很难的，这是一个0和无穷的过程，未来长期会变成一个相对联动的机制。

从华润燃气和其他燃气公司的交流判断，居民顺价全面理顺并落地在当前大环境下值得期待。

4.3盈利模式

燃气公司的盈利模式基于其业务类型，包括如下几种。在城市化的过程中，伴随新房交付带来的燃气接驳是最主要的利润来源，2019年曾为中国燃气贡献60%的利润。未来随着城市化进程放缓带动接驳业务贡献量减少，燃气销售和增值服务将成为长期的业绩贡献大头。

4.4价值创造归属

城燃公司本身为分销商，产品无差异。公司之间价值创造的差异来源于成本管控和管理效率。基于公司客户开发一定增值服务，会带来一定价值增量。

4.5业绩弹性

居民顺价完成后，完全的成本加成型定价机制，价格弹性不会带来盈利弹性，业绩弹性来源于燃气量增长。但是在顺价理顺前，上游成本涨价将带动公司利润的反向弹性。

4.6对标成功公司

海外的对标公司如下，总体来看估值都不高。

五、竞争格局及护城河

5.1竞争对手横向对比

后续更新。

5.2行业供需格局

城市燃气公司为公共事业，其本质为具有特许经营权的分销商，在区域内形成绝对垄断，行业无关供需格局。

5.3公司竞争优势及护城河（无形资产、网络经济、转换成本、成本优势）

资质壁垒：根据《城镇燃气管理条例》的规定，国家对燃气经营实行许可证制度。从事燃气经营活动的企业，必须具有符合国家标准的燃气气源和燃气设施，建立了完善的安全管理制度。

先发优势形成的区域性自然垄断壁垒：在燃气行业发展较早的城市，由于燃气管网投资较大，一般由具有政府投资背景的国有企业承担建设、经营的职能。提供燃气的基础设施的成本是沉淀性的。

气源供应壁垒：天然气属国家战略性基础能源，国内的气源供应目前基本上由中石油、中石化、中海油三家大型中央企业掌控。

资金、技术壁垒：城市燃气行业属于典型的资本密集型行业，投资巨大且建设周期较长，高压天然气管网造价在100-200 万元/km，700-800km 的长输管网总投资需14-16 亿元。

城市燃气项目具备更为显著的网络效应，体现在：区域内多个城市、城市不同区县的特许经营项目可共享气源、长输管道、储气设施等，特别指出的是，长输管道和储气设施在城市燃气经营中的价值贡献巨大（例如目前新疆、四川、上海天然气门站基准价格分别为1.03元、1.53、2.04元，LNG液货在取暖季、非取暖季价差也可达一倍以上）；同时考虑到燃气行业对安全运营的严格要求，经营期限内相关网管和输配资产需进行动态维护和投资，存在特许经营期满、资产尚在有效使用年限的情况，若不进行续约，原则上相关资产需进行公允价值评估后进行有偿转让，在以资产定价的监管导向下，或将推升城市燃气供气成本，目前城燃业内尚未出现经营权到期退出的案例。

六、财务分析（定量）

6.1 资产负债结构

公司受行业属性决定，资产负债表的表现为高有息负债，无净现金，高固定资产，高合营投资。对比同行公司华润燃气公司总体资产规模相当，最大差异在于公司的有息负债高206亿港币，现金储备少75亿港币，因此两者净现金相差约280亿。于此同时，中国燃气的合约资产和存货相较华润燃气高约100亿，一定程度反应两家公司经营管理上的差异。

另外两家公司还有一大差异就是华润燃气的非控股股东权益明显较高，反应其外部合作较中国燃气更多。

综合公司质量和生意属性，结合法币时代长期货币贬值的通胀终局，公司燃气管网等固定资产长期具备抗通胀属性，而高有息负债虽当前形成债务负担但以来依赖公共事业的稳定盈利能力能够保证长期偿付。未来国内资金成本下降通道有利于阶段降低财务费用，但目前公司的外币贷款在美元加息背景下借贷负担有所增加。公司整体融资成本当前为4.55，较三年前4.0%有所上升。FY2023/24财年财务费用预计为20亿港币，2020/21财年仅为14亿港币。

6.12 ROE拆解

公司历史ROE中接驳业务占比较高，未来接驳业务下降后ROE也将显著下降，考虑其他类似公共事业股，ROE中枢维持12%尚可期待。

同时发改委要求各地要根据《关于加强配气价格监管的指导意见》制定配气价格管理办法并核定独立的配气价格，准许收益率按不超过7%确定，地方可结合实际适当降低。按照行业平均的2倍杠杆率，实际同样可达到12%ROE水平。

6.3历史经营业绩

见前文。

6.4会计准则特别说明

无。

6.5现金流及资本开支

公司现金流表现虽有明显波动，经营现金流净额/净利润中枢表现稳健。FY2022/23公司自有现金流转正，结合公司未来80亿港币的资本开支指引，未来自由现金流有望长期为正。

6.6回购&分红&融资

公司历史平均派息率为30%，FY21/22财年公司盈利下滑但派息率上升至40%，FY22/23财年派息率进一步提升至63%，FY23/24财年公司盈利继续下滑，但中期派息率44.54%，公司在派息方面表示出足够的诚意。根据公司对外交流，公司将延续高比例派息比率，公司自由现金流良好，未来没有较大资本开支需求，理论上支持公司保持高派息比例。

七、估值体系

7.1 市场普遍认知&预期差

待补充

7.2 估值分析（绝对&相对—匹配基本面）

天然气销售：公司FY2022/23年销气量392亿平，按照合理盈利每立方净利润为0.1港币，天然气销售净利润为39.2亿港币。

接驳和增值服务：公司未来接驳量指引为180~200万户/年，保守估计各创造10亿港币净利润。

以上隐含假设为公司联营公司、合营公司、投资物业收益和未分配的费用大致相抵。实际FY2022/23这个假设未能成立，一定程度造成业绩不及预期。

基于公司的60%股息率指引，当前公司股息率9%，未来假定10%销气量增速目标达成，仍有约6%的净利润增速。

八、历史股价复盘

2017年起公司在乡镇实行“气代煤”开发方案，对北方市场持续深度开发，带动公司营业收入及利润快速增长。

2021年后全国煤改气进度放缓，公司乡镇新接驳客户发展速度回落，天然气销量增速放缓。

2022/23财年上半年，受全球气价波动影响，公司购气成本提升，短期“增收不增利”，实现营业收入约430亿港元，同比增长10%，而归母净利润32.6亿港元，同比下降20.6%。2022/23财年下半年，公司业绩继续承压，半年归母净利润仅为10.3亿港币，大幅低于往年。

2023/24财年上半年，公司归母净利润仅为18.3亿港币仍未恢复至历史同期水平。