多重利好消息提振下， A股全面反弹，消息面上，据报道称国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，今日 “中字头”一路狂飙，石化ETF（159731）持仓股万亿巨头中国石油触及涨停，为2015年7月以来首次。截至收盘，石化ETF涨幅达4.15%。
一、地缘冲突下石油价格回归理性
今年来在欧美国家持续加息的背景下，原油价格震荡下行，但随着OPEC在5月开始减产以及出行旺季在三季度到来，原油行业供需缺口显现，油价在美联储加息过程中逆势上涨，并在巴以冲突激化下达到年内高点；四季度，由于淡季需求回落，以及市场对OPEC+次年的产量政策较为担忧，油价再度下滑。
12月14日以来红海海域遭到胡塞武装连续袭击，多家航运公司和石油公司宣布停止该区域的运输和航行，全球三分之一的海运石油要经过阿拉伯海运输，每天有880万桶石油要通过红海，欧洲地区从该航线进口的石油产品总量接近350万桶/日，约相当于欧洲每日消费总量的18%。地缘冲突加剧引发了石油供应紧张的担忧，油价小幅震荡上涨，但总体而言石油价格已回归到较为理性的状态。
图表1：今年以来油价走势（美元/桶）
资料来源：民生证券，时间截至2023年12月19日。
二、加息尾声，欧美最艰难时期或已过去，全球需求有望温和增长
回顾过去三十年几次油价的大幅下跌，分别出现在1997年亚洲金融危机、2008年全球次贷危机、2014年页岩油革命导致供给大幅增长、2020年全球爆发新冠疫情四个时段，而当前时点区别于2008年的是，2008年前美联储开始降息时，美国CPI并没有出现明显的缓和，在2008年全球金融危机爆发之前，美国经济呈现出滞涨的局面，而本轮加息到目前的结果是美国经济存在韧性，GDP同比增长且CPI回落明显。同时，欧洲面临2023年较为低迷的经济景气度，停止加息的态度更为明确。随着欧美加息进入尾声，经济有望温和增长，从而不出现全球性经济危机的情况，石油需求有望稳步上升。
据OPEC预测，2023年美洲OECD（经合组织）国家和欧洲OECD（经合组织）国家的石油需求分别+0.1和-0.1百万桶/日，而在2024年将分别+0.2和+0.1百万桶/日。全球来看，OPEC预计2024年全球石油需求将增长2.3百万桶/日，其中，中国、印度、中东或是2024年发展最快的地区，石油需求有望增长0.6、0.2、0.4百万桶/日。
图表2：OPEC预计2024年石油需求（百万桶/日）
资料来源：OPEC，民生证券。
三、资本开支有望见顶，2024年供需或延续紧平衡
据OPEC预测，上游资本开支在2023年有望达到3976亿美元，其中北美的开支占比高达64.3%；2030年之后上游资本开支基本稳定、甚至有下滑的趋势，若考虑通胀和油气田的维护性支出，长期同等资本开支所能够变现的产量或许更为有限。在经历了2020年疫情后，2022年在高油价驱动下，石油行业资本开支同比增长22%，2023年增速或达到13%，与此同时，和上游相关的劳动力、原材料、能源等成本通胀问题也相当突出，2021年以来，美国上游成本上涨了23%，因此2021-2023两年原油行业的实际资本开支复合增长仅6%，相比之下2021-2023年油价中枢分别为70.94/99.04/82.42美元/桶，油价中枢的复合增长率实现7.69%。此外，OPEC预计2024年开始原油行业的资本开支就将出现下滑，石油需求直至2045年保持稳步增长。全球上游的资本开支增速明显放缓，原油资本开支或将在2023年达峰。
而OPEC+作为当前唯一有闲置产能的国家，具有油价的绝对调控权。OPEC最初于1960年成立，成立初衷主要是亚、非、拉石油生产国共同协调石油政策、反对西方石油垄断资本的剥削和控制；目前，OPEC+成员国总产能达到4766万桶/日，超过全球总供给的40%以上，2023年11月，OPEC+总产量为4106万桶/日，相比23Q3平均产量10109万桶/日比重达到40.6%。在其他国家增产困难的背景下，OPEC+组织的闲置产能达到660万桶/日，这使OPEC+拥有了决定油价走势的关键力量。其中，沙特、阿联酋在OPEC+组织中的闲置产能分别达到47.9%和19.6%，尽管俄罗斯和伊朗也有较高的限制产能，但因为受到欧美国家制裁，限制产能难以大量释放。
根据美国能源信息署数据，对2024年的需求预期仅为10234万桶/日，在维持供需平衡时OPEC可提产的空间有35万桶/日，尽管在需求的悲观预期下该空间较小，但OPEC整体对油价的诉求或将使其保持谨慎增产的态度，从而原油供需的紧平衡将有望维持油价高位。
四、国内石化产业升级，上游投资价值凸显
根据中国石油和化学工业联合会数据，2022年我国炼油总产能达到9.2亿吨/年，跃居世界第一，同期我国原油加工量仅6.76亿吨。然而，炼化行业供应仍处于产能投放周期，据中国石油流通协会预计，今年中国炼油产能或将增至9.8亿吨。10月25日，国家发改委、国家能源局、工信部、生态环境部四部门联合发布《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》，明确提出到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，千万吨级炼油产能占比55%左右，这意味着未来不到3年的净增空间不足1亿吨，国内下游炼化产能或将出现过剩。
产业结构有望加速升级，利润向上游转移过程中，规模化、一体化将是未来的纵向发展趋势。此外，乙烯、丙烯、PX等炼化产品产能的急剧扩张使得行业利润受到压缩，在上游供给紧张的背景下，产业利润向上游转移，对下游炼化而言，规模化、一体化则将成为提升盈利能力的关键。行业供需结构性失衡，倒逼行业横向趋势向减油增化、高端化工品进口替代发展。
对于上游企业而言，中长期资本开支不足导致的供给增长乏力和需求持续上升，油价中枢延续高位的背景下，上游企业的盈利水平将呈现持续性的高增长。同时，在国企改革的推动下，国有资产的管理能力和盈利将持续优化。2022年布伦特原油价格同比增长39.6%，中国石油/中国海油/中国石化归母净利润同比变化+62.1%/+101.5%/-6.9%；2023年前三季度，布伦特原油价格同比降低20.0%，而中国石油/中国海油/中国石化归母净利润同比变化+9.78%/-10.23%/-7.47%，上游国企的盈利能力和抗风险能力表现突出，叠加其高分红、高股息率的特点，国内石油央企的投资价值有望凸显。
另外从PB来看，2021年以来，国外石油公司的PB显著提升，而国内石油公司无论是A股还是H股，其PB估值均未出现明显抬升，国内PB相比国外公司的PB水平不到一半。无论是纵向的时间对比还是横向的区域对比，国内石油公司的估值都被严重低估。在油价中枢确定性提升的趋势下，以及国企改革持续推动国企资产的优化下，估值有望迎来价值重塑。
国内石化产业升级叠加上游稀缺资产属性凸显，板块有望迎来价值重塑，建议关注石化ETF（159731）及其联接基金（017855/017856）的投资机会。
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石化ETF（159731）及其联接基金（017855/017856）：石化ETF跟踪中证石化产业指数（H11057.CSI），该指数由中证800指数样本股中的石化产业股票组成，以反映该产业公司股票的整体表现。从申万一级行业分布来看，中证石化产业指数以基础化工和石油石化行业为主，权重占比分别为60.7%和31.6%。从估值来看，截至2024年1月24日，中证石化产业指数的PE为10.59倍，PB为1.23倍。
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