在2008年国际金融危机期间，美国对股票卖空行为采取了一些监管措施，主要表现为三个方面：一是临时性采取直接禁止卖空措施；二是部分恢复提价规则；三是禁止裸卖空。这些监管措施在美国证券市场发展过程中有些一度实行后取消，有些存在较大的市场争议。近期，我们结合转融券业务准备需要，对美国限制股票卖空主要监管措施的沿革进行了研究。
一、临时性采取直接禁止卖空措施
直接禁止卖空，就是出台相关法案禁止投资者从事一切卖空交易活动，或者出台卖空禁令禁止投资者卖空相关股票。在美国证券市场发展早期和金融危机期间，美国监管当局会临时性采取这种方式。这种方式干预最为直接，但效果并不理想。
在19世纪的美国，卖空交易长期被视为投机行为或操纵证券市场价格的行为。1836年和1841年，美国马萨诸塞州和宾夕法尼亚州先后通过法案，禁止卖空交易。但卖空法案始终难以杜绝卖空交易。约伯•雷托（Jacob Little）是19世纪美国卖空者的代表，被称为“华尔街之熊”，他在1822年开始进行卖空交易，在1837年美国金融危机时期更是大量卖空，受到各方关注和指责。第一次世界大战期间，出于战争影响股价和敌对国可能在股市上发动“空头袭击”的担心，纽约证券交易所推行严厉限制卖空的政策。
1929年美国发生股市“雪崩”。纽约证券交易所要求会员标注卖空指令，报告卖空盈利信息，并在1931年开始对卖空进行一定的限制。但市场对卖空交易的态度分歧很大。一些人将卖空交易视为股市的“元凶”，大加指责。另一些人则认为卖空与1929年的无关，并强调卖空有利于市场的价格稳定。后者观点以著名经济学家爱德华•米克（Edward Meeker）为代表。在这种情况下，1934年出台的美国《证券交易法》并未直接就卖空监管作出规定，只是授权新成立的美国证监会对此进行调查和监管。
20世纪70到80年代，美国号称“空头司令”的雷•德克斯向客户发布报告，揭露股权融资公司（Equity Funding）暴露出来的公司丑闻。这就是美国历史上著名的卖空与揭黑相结合的事件。据资料记载，德克斯的行动受到了美国证监会的公开指责。德克斯表示不服，提起诉讼，官司一直打到美国最高法院。最高法院最后裁定，美国证监会的指责为非法。美国最高法院的裁定公开支持卖空者，认定卖空交易与揭露黑幕相结合属于合法行为，有力推动和拓展了美国证券市场的卖空交易，使卖空机制逐步为投资者理解和接受，并成为美国证券市场基础交易制度的重要组成部分。
2008年发生全球金融危机，对于刚刚取消股票卖空提价规则的美国证监会来说，无异于雪上加霜。面对突如其来的金融危机，面对来自美国国会议员等各方面的严厉指责，美国证监会采取传统办法，直接禁止卖空。有所不同的是，它不是全面禁止卖空，而是有选择地禁止卖空。2008年7月15日，美国证监会宣布，为防止部分投资机构利用卖空交易操纵股价，禁止卖空房地美和房利美两大房贷机构股票，以及雷曼兄弟、高盛、美林、摩根士丹利等金融机构股票。该禁空令原定于2008年7月29日失效，但美国证监会又将期限延长至2008年8月12日。随着危机的不断恶化，美国证监会又于2008年9月18日颁布了“卖空禁令”，禁止卖空其列明的799只股票，其后又增加至950只。
二、从实行提价规则到取消和部分恢复提价规则
1934年美国证监会成立伊始，研究出台了“提价规则”，适用于当时的16家证券交易所。1937年秋，纽约证券交易所在股票交易量和波动性增加的同时，市场出现了相当幅度的下跌。美国证监会对股市下跌进行了调查，发现一些蓝筹股的卖空交易量占全部卖出交易量的比重相当高。据此，美国证监会认为，卖空加剧了市场下跌，而现有交易所的卖空监管是无效的。在这种情况下，美国证监会在1938年推动了《证券交易法》的修改，正式把提价规则写进法律，即10a－1条款。
10a－1条款的主要内容是，对卖空进行价格限制，明确规定除少数情况外，卖空交易应符合“提价规则”，即（1）卖空价格应高于最新成交价格，即所谓加价规则（plus tick）；或（2）卖空价格如果等于最新成交价格，则该价格必须高于前一次成交价格，即所谓零加价规则（zero－plus tick）。美国证监会坚持认为，该条款的目的是“防止空头产生一系列低于市场的报价，从而在一个下降的市场中对市场产生加速下跌的影响。”
1961年9月，应美国国会的要求，美国证监会着手对卖空交易进行调研。1963年，美国证监会完成和发布了“关于证券市场的特别研究报告”。对于该项研究，美国证监会前主席皮特在2001年曾强调，这是一项“独一无二”和“有重大意义”的研究。“特别研究报告”认为，在一个持续下跌的市场中，卖空交易占总交易量的比重会逐步增加；卖空交易规则不能完全有效地避免卖空交易的不利影响，需要强化对卖空交易的监管，包括强化对卖空交易的数据收集工作。“特别研究报告”还进一步明确了卖空交易提价规则的三项原则：一是在一个向前发展的市场，应该允许无限制的卖空交易；二是阻止连续低价格的卖空，以杜绝把卖空交易作为打压市场工具的做法；三是阻止卖空者在一个价格水平上清盘抛售，这种方式不仅会加速市场下跌，还会导致买空的证券投机商以更低的价格竞价。
1976年，美国证监会再次对卖空交易进行大规模调查和研究，旨在对卖空交易监管进行全面反思。该报告注意到了1963年“特别研究报告”所面临的数据不充分问题，认为提价规则在很大程度上限制了卖空机制发挥作用，要求相关各方讨论“卖空交易监管是否为今天的监管环境所必需”，并提出了三种可供选择的临时规则：一是对所有注册证券暂停执行卖空交易规则；二是对股票暂停执行提价规则，但认股权证、配股权证和选择权等衍生股权证券仍适用提价规则；三是对最活跃的50只股票暂停实行提价规则，时间为一年，但其他证券仍适用提价规则。对于美国证监会放宽提价规则限制的三种选择，以纽约证券交易所、美国证券交易所为代表的交易所表示难以接受，强烈反对提价规则的任何改动。纽约证券交易所在报告中提出，取消提价规则会产生一系列不利影响：1、盘中价格波动增大；2、不利于公众投资者的保护；3、加速市场下滑和增加波动性；4、使得二级市场和三级市场的估价混乱；5、减少流动性。加上公众投资者也反对取消提价规则，美国证监会在1980年撤回了最初建议。
1991年，美国国会政府运作委员会发布一项卖空报告。报告认为，由于卖空交易对证券市场的影响没有被广泛理解，人们已经对卖空提价规则的有效性提出了质疑。为此，国会提出几点建议：1、卖空对于完善股票市场的功能有建设性作用；2、提价规则作为价格稳定的因素应该被保留；3、卖空的监管应该扩大到纳斯达克体系；4、对卖空的抱怨主要是基于对卖空的不理解；5、经纪商应在网上披露每个交易日的卖空活动和每周的卖空盈利信息；6、国会鼓励大额个人卖空头寸履行报告义务。这样，美国国会就在肯定卖空交易和提价规则的基础上，提出了卖空交易的信息披露要求。
进入21世纪以来，美国证监会开始考虑放宽对卖空交易价格的限制，重点放在是否保留提价规则上。2004年7月，美国证监会发布命令，决定实行一个暂时实验计划。该计划暂停10a－1条款规定的提价规则，暂停交易所或全国证券商协会针对卖空的价格测试，以便评估这些测试是否适应当前的市场情况和卖空监管的目标。2005年5月2日到2007年7月3日期间，美国证监会对罗素3000指数（Russell 3000）进行暂停“提价规则”的测试，选择该指数中三分之一具有较高流动性的股票作为试验标的。同时，美国证监会还就取消该规则公开征求公众意见。在测试期间，美国证监会收到了大量的市场反馈以及四份独立研究报告。美国证监会还就条款10a-1的效果进行了实证研究。美国证监会在声明中强调，这些研究结果显示，条款10a-1的提价规则并没有对股票下跌的幅度和速度产生实质性影响。于是，美国证监会在2007年7月3日宣布取消10a-1条款。
2010年2月24日，美国证监会批准了一个新卖空限制规定，当单只股票在单个交易日内下跌10%或更多时，卖空价必须要高于该证券当时的全国最优买方报价，该限制适用于股价回落当日剩余交易时间和随后一个交易日。美国证监会主席夏皮罗当日表示：“卖空机制对于股票市场起着建设性的作用，比如能给市场增加流动性以及提高定价效率。但是，我们也有担心，一旦单只股票承受了过大的下跌压力，再加上无节制的卖空行为，可能给市场稳定带来冲击，挫伤投资者信心。”这就是说，迫于金融危机的压力，美国证监会又部分恢复了提价规则，使提价规则更有针对性。
三、从不禁止裸卖空到限制裸卖空
卖空（short selling）是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为。根据投资者在卖出证券前是否已签订借券协议，卖空可进一步细分为有交收保障的卖空（covered short selling）和裸卖空（naked short selling）。裸卖空不要求在卖出证券时已签订借券协议。对于裸卖空，美国一直没有单独的规则进行限制，只是在禁止卖空的时候，裸卖空与有交收保障的卖空一同被禁止。
2004年7月28日，美国证监会颁布《证券卖空条例》，旨在为美国卖空监管提供新的监管框架。据分析，《证券卖空条例》的立法目的在于：一是建立统一的证券定位和交付要求，以解决如“裸卖空”带来的市场冲击；二是为卖空制定统一的标识要求；三是增强卖空监管的灵活性，即在需要控制卖空时，提供必要的控制措施，当不需要控制的时候，可暂时停止这些限制。
《证券卖空条例》的主要内容包括：
1、价格测试。《证券卖空条例》201规则规定了以最优成交价作为测试价格，使卖空交易实行了统一的价格测试，包括纳斯达克市场在内的全国市场卖空交易价格必须建立在最优报价之上。
2、限制裸卖空。裸卖空不受融券信用的约束，虚增证券供求，有可能导致大量的交割失败。为此，《证券卖空条例》对投资者或者经纪商的裸卖空行为作出限制。其中203规则对纪纪人或交易商的行为进行约束，规定一个经纪人或交易商必须具有下列条件，才能接受客户的卖空指令，或者以自身账户下达卖空指令：（1）已经借入证券或者已经达成借入证券的协议；（2）有充分的证据表明客户在交割时可以借到证券；（3）有书面文件保证满足前述第一项条件。200规则则对投资者拥有证券的情形进行了列举：（1）此人或其代理人已经获得了该证券的权利；（2）此人已购买或者签订了无条件的对买卖双方都有约束力的合同，尽管证券还未交付；（3）此人拥有可转换和交换的证券，或者已提出转换或交换证券的请求；（4）此人已获得购买期权的权利并已经行使了该权利；（5）此人有权利购买或获得认购权证，并已经行使了该权利或认购权证；（6）此人购买了一个证券期货合同，且已收到该头寸会被按时结算，以及按时收到相关证券的通知。
3、临界证券（或译“门槛证券”）的卖空。按照203规则的规定，临界证券是指符合下列条件之一的证券：（1）连续5个结算日在登记结算机构不能交割的证券达到10000股或以上的证券；（2）交割失败的证券占到发行人总股本的0.5%；（3）自律组织如证券交易所名单上的证券。203规则还规定，如果登记结算机构的参与人对临界证券的卖空交割失败超过13天，参与结算的代理机构必须购买同种类和数量的证券完成交割，并对未成功交割的临界证券进行强制平仓，且不能再从事临界证券的卖空，除非已经购入同种类和数量的证券。
4、例外条款。为了发挥卖空的有效功能及实践需要，203规则规定了几种例外情形：一是“祖父”条款，一只证券在成为临界证券之前，卖空交割的期限可以不受《证券卖空条例》要求的13天期限的限制；二是期权做市商豁免条款，这主要是为适应做市商真正做市活动的避险需要所进行的卖空。
2008年全球金融危机期间，美国证监会对《证券卖空条例》进行了修改，通过了204T规则，废除了期权做市商例外情形。204T规则规定，任何注册清算机构的参与者，不论是做多还是卖空，必须在不超过正常结算日的下一交易日开盘之初，通过买入和借入相同种类或数量的证券完成未交割的头寸。如果参与者未能按照以上规定及时交割头寸，就不能接受他人的卖空指令，或者用自己的账户进行卖空，直至用相同数量和种类的证券完成交割。可以看出，204T规则重在打击利用裸卖空进行市场操作的情形。
四、美国卖空监管制度演变的启示
综上所述，在美国，与卖空交易一同发展的是卖空监管。它是美国监管当局从特定的证券市场环境出发，探索在证券市场稳健发展的基础上，基于既发展又限制卖空交易的一种监管制度安排。认真总结美国市场卖空交易监管的经验教训，对于转融通机制建立后我国融资融券业务的平稳发展，具有重要借鉴意义。
第一、卖空需要监管。自1963年以来，美国证监会坚持认为，在一个向前发展的市场，应该允许无限制的卖空交易。与此同时，美国证监会又对卖空心存疑虑。可见，在美国证监会眼中，卖空犹如一把双刃剑：一方面，卖空作为一种证券市场的基础交易制度，对证券市场发展起到了积极作用，可以为市场提供流动性、增加价格弹性、提供有效的价格发现机制；另一方面，如果制度设计存在缺陷，卖空又可能被滥用，成为操纵股价下跌的工具，导致市场失序，引起投资者的恐慌。正因为如此，美国自有卖空行为以来，就始终存在着对卖空的监管，出台各种法律，制定各种规则，有时甚至直接禁止卖空。美国卖空监管法律制度的发展演变，充分说明了对卖空进行监管的必要性和紧迫性。
第二，提价规则是美国卖空制度难以割舍的重要组成部分。提价规则是美国证监会成立后致力于推动和实施的一项规则，到2007年美国证监会根据市场变化，下决心取消该规则，历时70年。2010年2月，在金融危机的大背景下，美国证监会最终又以变通方式部分恢复了提价规则。总体上判断，该规则有利于从制度上防止卖空者在不受价格限制前提下砸盘的可能性，有利于消除投资者对卖空交易的恐惧，从而保证卖空交易制度的平稳实施。这也是美国证监会最终部分恢复该制度的重要原因。这一点尤其值得新兴市场实施融资融券制度时加以充分借鉴。
第三，限制裸卖空是美国基于长期卖空监管实践总结出的重要措施。投资者信心是金融市场稳定的重要保障。裸卖空的存在，使卖空者可以利用标的证券股价突然下跌进行不受约束的卖空，从而导致投资者恐慌，进而削弱市场流动性，增加市场波动性。基于这种判断，美国证监会在2004年通过《证券卖空条例》，对裸卖空的种种情形加以限制，并在全球金融危机中对该条例进行了修改，明确204T规则，废除了期权做市商的例外情形，以打击利用裸卖空进行市场操作的情形。总体上评估，限制裸卖空，既有利于防止清算交收失败，也有利于维护卖空交易的稳定运行和证券市场的平稳发展。
第四，强化信息披露是增强卖空交易透明度的有力保障。早在1963年，美国证监会在对证券市场的特别研究报告中就提到，要强化卖空交易的数据收集工作。1991年美国国会在一份报告中也强调，经纪商应该在网上披露每个交易日的卖空活动和每周的卖空盈利信息，并鼓励大额个人卖空头寸履行报告义务。2008年9月18日，美国证监会颁布了临时规则10a－3T，要求大型机构投资经理在规则规定期间从事卖空交易的，必须以SH表格形式向证监会报告。SH表格的报送时间从机构投资经理在执行卖空交易后的第二周起，每周的最后一个交易日提交。SH表格的报送内容包括卖空交易的时间、投资机构代码、证券发行人的名称和代码、卖空交易开始的日期、交易当天卖空证券的总体数量、当天结束时的卖空头寸等。SH表格报送的内容不向社会公开，但在美国证监会收到SH表格电子版两周后，可在美国证监会数据库中心的网站进行查询。
第五，卖空与揭黑相结合是融资融券发展的一个重要特征。个股卖空的最佳时机莫过于某只标的证券出现问题甚至丑闻，这一点从美国德克斯事件中可以充分反映出来。德克斯诉美国证监会最终以胜诉告终，标志着美国卖空交易机制得以最终确立。在2008年全球金融危机中，我们可以清楚地看到卖空者与揭黑者的有机结合，雷曼兄弟公司就遇到了强劲的卖空者和揭黑者，他们告诉投资者雷曼兄弟公司故意隐瞒次债损失，从而成为雷曼公司股价暴跌的重要因素，直接诱发了雷曼公司融资难和信用危机。在我国，融资融券试点才刚刚起步，从发展的眼光看，卖空与揭黑结合是一个通过市场力量强化监管的必然过程，有利于证券市场的长远发展。对此，监管机构有必要给予足够的重视。
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