微观流动性冲击下，1月市场表现弱势

【A股月度表现】

2024年1月A股继续调整，前期相对强势的小市值个股出现补跌，题材板块调整幅度较大。具体来看上证综指、深证成指、沪深300、创业板指、科创50指数1月分别为-6.27%、-13.77%、-6.29%、-16.81%、-19.62%，两市月度成交额16.2510万亿元，日均成交0.7387万亿元，较上个月有所缩量。1月北向资金继续净流出145亿元，为连续第六个月净流出。本月申万一级31个行业有2个行业录得正收益，煤炭板块涨幅最大，1月上涨6.67%，电子行业跌幅最大，本月下跌23.91%。

【大势研判】

1月A股开局欠佳，沪指继续调整下，前期相对强势的小市值个股出现补跌，题材板块调整幅度较大。市场出现非理性下跌的原因一方面是由于人民银行本月未进行降息，市场对货币政策发力稳增长的预期有所回落；但更为重要的是市场在下跌过程中微观流动性层面出现不断地负反馈。目前全A市净率中位数已经低于2018年最低点，个股调整幅度不可谓不充分。往后看，市场脆弱的情绪面修复需要等待更为清晰的政策信号。从目前各省经济目标和表述来看，未来政策的大方向仍为积极扩张。两会之后，在政策不断落地后，市场风险偏好或有修复。同时，如果市场微观流动性负反馈的链条能够被阻断，则超跌明显的指数短期能有一定的修复。

【本月策略视点：微观流动性冲击下，1月市场表现弱势】

1月A股开局欠佳，沪指继续调整下，前期相对强势的小市值个股出现补跌，题材板块调整幅度较大。沪指1月下跌6.27%，而北证50指数下跌22.52%。市场出现非理性下跌的原因一方面是由于人民银行本月未进行降息，市场对货币政策发力稳增长的预期有所回落；但更为重要的是市场在下跌过程中微观流动性层面出现不断地负反馈，衍生品敲入风险，两融风险、股权质押风险等事件不断发酵，使得市场情绪面受到冲击。而市场情绪面又进一步加大了指数调整幅度，微观流动性更加趋于恶化。目前全A市净率中位数已经低于2018年最低点，个股调整幅度不可谓不充分。往后看，市场脆弱的情绪面修复需要等待更为清晰的政策信号。

本月央行保持利率不变，并未如市场预期般降息。此举一方面是由于当下美联储继续维持相对鹰派，人民币汇率具有一定压力，降息会加大资金外流趋势。另一方面，相较于信贷绝对量的增长，央行可能更加强调信贷投放的节奏和使用效率。在信贷投放上，央行更加注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，进一步优化信贷结构。同时要防止资金淤积，引导金融机构加强流动性风险管理。当下经济处在转型攻坚期，地产相关贷款大幅回落，居民修复资产负债表下扩表意愿不足，而制造业贷款体量尚未弥补有效信贷缺口。因此当下如果单纯依靠降息，过分追求信贷投放规模，融资造成资金淤积与空转。

市场方面，每一轮调整的下半段均有尾部风险的发生。1月尽管央行没有降息，市场预期有所落空，但市场非理性调整更为重要的原因是微观流动性的负反馈。过去几年，市场出现较大规模衍生品挂钩中小盘指数。在指数下跌过程中，这些金融衍生品集中敲入行为可能会触发市场的再平衡机制，投资者因此可能需要重新调整他们的头寸。集中敲入活动还一定程度上增强了市场参与者对未来趋势的预期，从而影响交易策略和市场动态。因此，市场的担心加大调整，调整的加大又使得市场担心的风险释放，负反馈发生。目前两融风险相对可控，2018年之后股权质押的规模也明显下降，因此微观流动性短期冲击最大的时刻或已过去。

当下投资者信心相对脆弱，风险偏好的修复需要等待更为明确的政策信号。截至2024年1月30日，31省市“两会”均已开幕，全国“两会”将于3月4-5日召开。31省市GDP目标的加权平均为5.4%，较2023年微降0.2个百分点。过往与全国目标一致或接近的北京、上海均为5%左右；经济大省GDP目标过半上调或持平。因此，从目前各省经济目标和表述来看，未来政策的大方向仍为积极扩张。两会之后，在政策不断落地后，市场风险偏好或有修复。同时，如果市场微观流动性负反馈的链条能够被阻断，则超跌明显的指数短期能有一定的修复。

【风险提示】政策落空风险，美国通胀继续超预期上行风险。

2024年2月2日

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