要点概览：从机构行为看，年初机构配置力量强劲是债市走出“开门红”的重要支撑。过去城投+地产的资产供给明显减少的情况下，机构的欠配压力短期较难扭转。经济弱复苏预期下，债券类资产仍然会是投资机构的重要配置方向。资金面宽松和抢券行情带动信用债收益率明显下行，金融化债接续“一揽子化债”形成利好，城投债或仍是机构配置的重点板块。投资策略上，注重组合流动性和估值性价比，当前中高等级、偏短久期信用利差仍有一定的压缩空间，可以关注其投资机会。
货币市场方面，1月央行累计进行56190亿元逆回购，当月共有59240亿元逆回购到期，本月公开市场操作净回笼3050亿元。15日MLF“量增价平”续作9950亿元，16日MLF到期7790亿元，净投放2160亿元。23日国库现金定存投放共1200亿元，23-31日逆回购投放均在4500亿元以上。1月24日，央行宣布自2月5日起降准0.5个百分点，预期向市场释放1万亿元流动性，呵护节前流动性平稳。此外，1月政府债发行节奏放缓，平滑信贷波动下信贷投放带来的流动性压力仍可控，叠加银行资金融出规模维持高位，全月资金面整体维持偏松状态，月末资金利率中枢小幅上移，分层现象有所明显。
从经济基本面来看，2023年四季度GDP同比回升至5.2%，12月社融数据改善，基建、制造业投资韧性，但消费、出口仍偏弱，物价指数延续低位运行。2024年1月份制造业PMI小幅回升至49.2%，仍处于荣枯线以下。1月高频数据边际改善，但需求仍然偏弱。汽车轮胎、PTA、纯碱开工率较2023年12月末有所改善；焦化企业、涤纶长丝和石油沥青装置开工率有所回落。沥青价格、玻璃价格近期企稳回升，高于季节性水平；螺纹钢价格中枢出现下移，水泥价格延续下行，并处于历史低位。地产销售在春节前季节性下行，处于历年同期较低水平。2024年初30大中城市商品房成交面积出现不同程度的下行，弱于季节性，地产销售延续偏弱，地产政策及效果仍待进一步出台和确认。消费低于预期，2023年12月社零增速较前值回落，商品消费增速下滑，地产链条消费跌幅仍较大。1月出行数据有所改善，市场活跃度回升，一线城市地铁客运量上升。往后看，春节期间出行、餐饮、文旅等方面或对2月消费回暖形成一定支撑。
金融数据方面，2023年12月财政扩张推动信用释放，但内生性货币需求仍偏弱。2023年12月社融新增1.94万亿元，同比多增6169亿元，好于季节性。其中政府债券是社融的主要拉动项，与国债增发有关。2023年12月新增信贷1.17万亿元，同比少增2300亿元，低于季节性，其中企业中长贷是主要拖累项，反映企业融资需求仍偏弱。2023年12月M1增速处于较低水平，企业短期流动性不足，M2同比延续下行，反映信贷扩张有所放缓。往后展望，一方面，政府加杠杆或是社融增长的重要动力，后续政府债发行加快对社融仍有支撑；另一方面，央行降准降息可满足一季度信贷“开门红”的中长期资金需求，预计今年一季度或保持较快的信贷增长。
债市表现来看，1月国债利率总体呈现下行趋势，曲线由平向陡演绎。1月经济修复及预期仍偏弱，央行超预期降准降息，资金面维持宽松格局，叠加年初机构配置力量较强，债市做多情绪高涨，10年国债利率创下2002年6月以来的最低值。全月来看，据Wind数据，1年期国债收益率下行近20bp至1.88%，10年期国债收益率下行近12bp至2.43%，20年期国债收益率下行近19bp至2.54%，30年期国债收益率下行近18bp至2.65%。
信用债方面，1月非金融企业信用债一级发行量13191亿元，较上月的7955亿元增加66%，净融资额由上月的-3011亿元升至3520亿元；二级市场方面，信用债收益率整体下行，资金面宽松格局下短端收益率下降幅度大于长端；利差方面，信用债跟随利率债明显回落，本月信用利差先被动走扩而后收窄，中低等级、中长久期信用债利差处于相对较低水平。
从基本面来看，1月制造业PMI和高频数据显示经济边际好转，有效需求及预期信心仍待进一步提振，经济修复也仍需政策的引导和支持。1月24日，央行宣布降准0.5个百分点和结构性降息，除了为平稳跨节提供流动性支持以外，一方面可以增强信贷增长的稳定性，进一步优化信贷结构；另一方面，配合好财政支持政府债集中发行，形成政策合力，进一步巩固经济回升向好态势。
考虑到经济弱复苏预期延续，稳增长政策或加码发力。1月以来，广州、上海、苏州等地优化住房限购政策，关注节后地产成交的企稳修复情况，预估地产销售端和投资端的改善或难有显著提升，毕竟房企信用修复过程也难言一蹴而就。基建项目加快落地形成实物工作量或拉动基建投资，春节期间消费景气度将有所改善，但是物价指数仍处于偏弱运行，经济内生增长动能仍不强。
此外，1月地方债发行节奏较缓，明显慢于2022年、2023年同期水平，考虑到加快地方债发行，尽快推动项目开工建设仍是政策诉求，后续地方债发行节奏或出现加速，预估一季度地方债供给或呈现出前慢后快的态势。地方债放量之下，资金面或边际收敛，可能会对市场形成阶段性扰动。
资金面方面，考虑到春节前夕资金需求走高，地方债发行节奏加快带来的阶段性扰动，相应的节前资金利率中枢或有小幅抬升空间，且分层现象或会持续，但随着降准资金的释放，整体压力处于可控区间。节后随着资金回流至银行体系，资金面压力和流动性分层现象或有所缓和，当然考虑到流动性需求在加速提升，整体不存在大幅下移的基础，总体上看，资金利率中枢仍整体围绕OMO政策利率波动。
从机构行为看，年初机构配置力量强劲是债市走出“开门红”重要支撑。在基本面层面的弹性已经不大的情况下，债市并没有出现利多落地后的利空（降准落地）。1月强劲的机构配置力量，一方面来源于债券的供给不足，加剧了机构欠配压力，另一方面则是市场风险偏好下降后投资者在大类资产选择上的阶段性变化。往后展望，在过去城投+地产的资产供给明显减少的情况下，机构的欠配压力短期较难扭转，经济弱复苏预期下，债券类资产仍然会是投资机构的重要配置方向，收益率大幅反转概率不大。但是也要关注到，近期长期限国债收益率的下行速度和幅度较快，部分账户已获得了不少收益，后续如果市场风险偏好回升，可能存在一定的止盈压力。
信用债方面，“资产荒”逻辑仍在持续演绎，资金面宽松和抢券行情带动信用债收益率明显下行，金融化债接续“一揽子化债”形成利好，城投债或仍是机构配置的重点板块。投资策略上，注重组合流动性和估值性价比，当前中高等级、偏短久期信用利差仍有一定的压缩空间，可以关注其投资机会。
债市重要指数回顾
数据来源：Wind，截至2023.1.31。市场有风险，投资需谨慎。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。
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