一、核心观点
权益市场方面，春节前最后一周权益市场止跌企稳，跌幅较大的中小市值品种出现反弹行情。对之前的观点进行回溯，观察市场下跌的流动性风险是否消除：1）宏观原因。2023年下半年美元的实际利率上行，对于新兴市场造成了较大的流出压力，部分消耗了A股市场内部的流动性。2月以来强劲的经济数据和通胀数据发布，美国经济短期继续景气不着陆，港股表现来看顶住了海外宏观边际压力，可以认为海外宏观金融条件的变化暂不会对国内A股造成负面影响。2）流动性风险的边际原因。在节前一周，机构重仓的成长行业出现了止跌盘整，一方面是超跌反弹需求；另一方面是资金换手，小市值因子得到修正，非机构资金杠杆率降低。3）流动性风险何时结束：国内金融紧缩已在实质性改善，量化过度暴露因子的重新修正仍需要一些时间，沪深300指数守住，加快平准基金入市。
上述三点都得到一定程度实现，尽管过程仍有出乎意料的地方。在二月初，我们认为“飘风不终朝，骤雨不终日”，现在风雨初歇，市场完成了大部分的阶段性出清，A股的反弹已然展开。
二、市场回顾
1、权益市场走势
图1：节前一周A股宽基指数涨跌幅
数据来源：Wind、鑫元基金
春节前最后一周A股各宽基指数集体上涨。截至2月8日，中证500上涨12.86%，科创50上涨11.60%，创业板指上涨11.38%，深证成指上涨9.49%，涨幅靠前。从行业板块看，上周医药、国防军工、电子、电新、基础化工领涨，建筑、纺服领跌。
2、权益市场估值
图2：节前一周A股市场宽基指数PE（TTM）
数据来源：Wind、鑫元基金
图3：节前一周A股市场中信一级行业PE（TTM）
数据来源：Wind、鑫元基金
春节前最后一周各宽基指数估值多数上涨，科创50、创业板指、中证1000、中证500上行较多。当前各主要宽基指数估值水平全都在历史40%分位数以下，未来仍有一定估值提升空间。从行业板块看，春节前最后一周农林牧渔、电子、国防军工、计算机、医药上行最多，建筑下行最多。当前传媒、钢铁、电子、汽车、建材板块估值处于历史较高水平；电新、机械、有色金属、建筑、纺服板块估值处于历史较低水平。
3、权益市场情绪
春节前最后一周量化模型的信号为“中性偏多”。从全A换手率的角度看，节前最后一周市场放量上行。从行业拥挤度的角度，消费者服务，传媒，纺织服装行业的拥挤度较高。
从股债性价比大周期的角度，目前权益相对固收的风险溢价为6.74%，处于历史97.97%的分位数，所以从此时点看，长期持有仍是好选择。
图4：全市场换手率
数据来源：Wind、鑫元基金
图5：行业拥挤度分位数
数据来源：Wind、鑫元基金
图6：股债性价比：沪深300与10年期国债
数据来源：Wind、鑫元基金
4、权益市场资金
春节前最后一周北向资金净流入160.82亿元，节前两周净流入99.38亿元，北向资金净流入增加。春节前最后一周增持金额排行靠前的行业是银行（↑ 37.17）、食品饮料（↑ 34.16）、非银金融（↑ 22.41）、电子（↑ 19.92）、机械（↑ 11.52）；减持金额排名靠前的行业是医药（↓ 15.58）、家电（↓ 6.08）、基础化工（↓ 3.17）、房地产（↓ 2.08）、煤炭（↓ 1.45）。
图7：节前一周北向资金行业流向（亿元）
数据来源：Wind、鑫元基金
2月7日，两融资金占比为5.82%，2月2日为6.16%，反映出杠杆资金加仓意愿降低。截至2月8日，节前最后一周融资净买入最大的五个行业为纺服、综合、综合金融、消费者服务、煤炭。
图8：节前一周两融资金行业流向（万元）
数据来源：Wind、鑫元基金
5、海外权益市场
春节前最后一周海外股市涨跌不一。美国股市方面，道指下跌0.1%，标普500下跌0.4%，纳指下跌1.3%；欧洲股市方面，英国富时100上涨1.8%，德国DAX上涨1.13%，法国CAC40上涨1.6%；亚太股市方面，日经指数上涨4.3%，恒生指数上涨3.8%。
图9：节前一周海外主要指数涨跌
数据来源：Wind、鑫元基金
三、市场展望及投资策略
（一）权益市场展望和策略
2月初，我们对造成本轮下跌的流动性风险进行了原因分析，并提出了可能终结下跌的策略方法。节前最后一周，市场终于止跌企稳，特别是之前跌幅较大的中小市值品种出现了久违的反弹行情。那么，有必要对之前分析的原因和策略方法做一回溯，看看导致市场下跌的流动性风险因素是否大部分得以消除，建议的策略方法是否得以实施。
1、流动性风险的宏观原因
1）海外宏观金融条件：2023年下半年美元的实际利率上行，对于新兴市场造成了较大的流出压力，部分消耗了A股市场内部的流动性。
2月以来，强劲的经济数据和通胀数据发布，美国经济短期继续景气不着陆，之前担忧经济结构性问题而需要采取预防性降息的预期，基本上被完全修正。美债和美元重新回到去年12月中旬左右的位置。但是，从港股的表现来看，顶住了这次海外宏观金融条件变化带来边际压力，外资对于中国资产的总体预期暂时较为稳定。因此，可以认为海外宏观金融条件的变化暂不会对国内A股造成负面影响。
2）国内宏观金融条件：从6月以来，金融维持紧缩条件，推动无风险利率持续下行，造成系统性风险偏好不断下降，对应权益的估值受到压制。
从固收市场的表现来看，国内金融条件在12月以来的改善，并未发生明显变化。但包括1月社融数据在内的改善，能否成为信用扩张周期的实质性拐点，依然不确定，毕竟30年超长债的收益率又再次下行了。
2、流动性风险的边际原因：1）小市值因子在交易策略上过分暴露。同时量化基金强化了此类交易。机构卖出强宏观资产，买入成长行业，导致出现过度拥挤交易；市场波动率被压低，形成无系统性风险的情景，进一步推升过度拥挤交易和小市值因子的风险暴露。
2）1月以来市场资金快速卖出过度拥挤的成长行业和小市值，造成冲击，叠加外资因海外金融条件变化的重新流出，形成了市场大小共振下跌。
在节前一周，机构重仓的成长行业（半导体、电子、医药）出现了止跌盘整，一方面是短期较大跌幅后，出现了一定的超跌反弹需求；另一方面是市场其他资金与机构进行了换手。
其次，在赎回压力和交易约束下，指增量化降低了多头现货持仓，增加了股指期货的多单；高杠杆的量化基金，出现了从微盘股向中盘股的移仓；共同作用下中证500和中证1000的期货多头力量得到了增强，近远月合约之间的基差收窄；更多低杠杆中性基金因为基差收窄，转而增持指数重仓股，进一步推升中证相关指数。有关力量加大500和1000ETF的申购力度。小市值因子得到了修正。
同时，两市融资余额出现了快速下降，截至2024年2月7日，两融余额14,438.33亿，创1年以来的新低，占比也降至A股流通市值的2.33%；反馈了非机构化资金的降杠杆。
3、流动性风险怎么结束？针对上述原因：1）宏观原因：国内金融紧缩条件已经在实质性改善，这是重要的前提。2）行业原因：成长类资产出现明显的波动降低和缩量盘整。量化交易对于过度暴露因子的重新修正。这需要一些时间。3）护住沪深300指数，同时在其他股指期货合约上做多。4）加快平准基金入市。
综合前面的回溯，上述前三点，都得到了一定程度的实现，尽管过程仍有出乎意料的地方；平准基金的入市，预计也已在相关流程中了。
在二月初，我们认为“飘风不终朝，骤雨不终日”，现在风雨初歇，市场完成了大部分的阶段性出清，A股的反弹已然展开。
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