主动撤材料，挥手作别IPO之旅，独留三询无人问津。
1月15日，北交所公告，终止对$新玻电力(SZ831892)$的上市审核。
回顾其IPO历程：2023年4月26日，新玻电力的IPO申请正式获受理；同年9月25日，收到第三轮审核问询函。此后便再无下文，直至终止审核，公司也未对三询进行回复。
究竟新玻电力有何难言之隐？
三轮问询下来，对于客户集中度、毛利率变动、募投产能等北交所关注的三大问题，新玻电力似乎并没有给出圆满的解释。
项目介绍：
公司简称：新玻电力
公司全称：天津市新玻电力复合绝缘子制造股份有限公司
成立时间：2009年11月3日
控股股东：贾士民、杨亚妹夫妇直接、间接持有3097.09万股，持股占比83.99%，为公司实际控制人。其中，贾士民直接持股1510.60万股，占比40.97%，被认定为控股股东。
主营业务：公司属于输配电设备制造行业，专注于电力系统高压、特高压输电产品相关领域。主营交、直流盘形悬式瓷（玻璃）复合绝缘子的研发、生产和销售，另有部分线缆类产品和电力施工业务。
行业地位：公司在国内拥有全系列B类绝缘子产品生产资质，产品在特高压线路上运营时长将近7年。此外，公司还是国内瓷（玻璃）复合绝缘子产品的头部生产企业，为交、直流系统用瓷（玻璃）复合绝缘子国网企业标准及行业标准的起草单位之一。
业绩表现：2020年—2022年，公司营收分别为1.07亿元、1.43亿元、1.88亿元；归母净利润分别为1432万元、2770万元、2772万元。
募资投向：
客户集中度畸高
新玻电力主营电力系统输电线路用瓷（玻璃）复合绝缘子产品的研、产、销，另有部分线缆、涂料及电力工程施工业务。
招股书显示，新玻电力的客户高度集中，且呈现逐年增长趋势。
2020年—2022年，公司前五大客户的销售占比分别为94.94%、95.91%、98.76%。
其中，又以第一大客户国家电网及其下属公司（简称“国家电网系”）最为重要。
2020年—2022年，公司对国家电网系的销售占比分别为87.82%、88.67%、96.07%。
96.07%！新玻电力对第一大客户依赖度之高，堪称罕见。
毫不夸张地说，国家电网系一个喷嚏，新玻电力都得伤筋动骨！
因此一询时，北交所就要求说明向国家电网系销售占比较高的原因及合理性。
新玻电力的解释是，之前公司规模偏小，将开拓客户的精力主要放在公司周边地区，即国家电网的辖区范围，因而公司目前尚未进入南方电网。这里需要说明一下，我国目前有国家电网、南方电网两大输配电巨头，其中，国家电网规模更大、覆盖面更广。
此外，公司主要通过参与国家电网及其分子公司招标的方式进行产品销售，而我国输配电企业高度集中的格局决定了公司客户集中度较高。
简言之，地理位置限定了客户范围，行业格局决定了客户集中度。
这一解释倒也算合理。但问题是，谁能保证第一大客户没有伤风感冒的时候呢？
以国网山东省电力公司物资公司（简称“国网山东”）为例。
细看报告期三年数据，在国家电网系中，对国网山东的销售数据可谓是显眼包一枚。
2020年—2022年，公司对国网山东的销售额分别为434.08万元、1145.15万元、9776.77万元，销售占比为4.06%、8.00%、52.00%。
一年时间，销售额同比暴增近八倍，缘何？
对此，北交所两度发问，分别要求说明：2022年对国网山东销售收入确认是否真实准确合规；国网山东带来的收入增长是否属于偶发性增长。
一询回复中，新玻电力表示，2022年对国网山东销售规模较大主要系：一是公司复合绝缘子产品凭借性能优势逐步获得市场的认可；二是国网山东电力公司2022年加大电力方面的投资所致。同时，“预计公司与国网山东省电力公司物资公司合作关系会进一步深化”。
在二询回复中，公司则承认2022年国网山东带来的收入增长“具有一定的偶发性”。不过，公司同时强调，未来2—3年对国网山东的销售收入预计仍将维持较高水平。
然而，事实证明，新玻电力的这一预计过于乐观了。
数据显示，截至2023年8月末，新玻电力在手订单含税总额为4889.62万元，其中，来自国网山东的在手订单金额仅有18.53万元。
因此，在三询中，北交所要求公司说明——国网山东订单金额大幅下滑是否对公司2022年后业绩构成重大不利影响。
这一次，新玻电力并没有回答，而是选择了撤单。
毛利率异常变动
尽管没有回复三询，但从2023年中报来看，新玻电力的业绩似乎并没有受到国网山东缩量的过多影响——虽然营收下降三成多，但净利仅微降2.33%。
话说回来，营收、净利表现不匹配，似乎已是新玻电力的老传统了。
2020年—2023年上半年，公司营收分别为1.07亿元、1.43亿元、1.88亿元、0.61亿元；归母净利润分别为1432万元、2770万元、2772万元、1270万元。
其中，2021年，公司净利同比大增93.42%，而营收增幅仅有34.02%。
而到了2022年，净利增幅仅有0.09%，营收增幅高达31.31%。
2023年上半年，净利同比微降2.33%，营收同比下降了33.32%。
总之，新玻电力的业绩远非常理可以揣测。不管营收怎样在升升降降中反复横跳，但净利表现就是主打一个“不配合”——最多同向，绝不同步。
与之相应，新玻电力的毛利率表现也是有些让人捉摸不定。
2020年—2022年倒还好，公司主营业务综合毛利率分别为33.22%、34.84%、30.44%。公司在招股书中表示，期间毛利率整体变动较小，主要系主营业务收入结构不同以及各产品或服务毛利率变化所致。
但到了2023年上半年，毛利率却骤然飙升至41.36%，较2022年大幅提高了近11个百分点。
新玻电力在中报里的说法是，主要因为复合绝缘子的营收占比较高，而且由于原材料价格受市场环境影响有所下降，导致复合绝缘子的毛利率较去年同期有所增加。
对于毛利率的异常变动，北交所自然高度关注。
因此，中报披露过后，北交所在三询中发问，要求公司结合硅橡胶、封口胶及绝缘子等主要原材料价格走势、产品结构变化等，详细分析说明毛利率大幅上升的原因及合理性。
这一问题，也没有得到新玻电力的回复。
募投产能消化存疑
其实，尽管三询并未提及，还有一个北交所曾经在一询中关注到的问题相当“致命”——募投产能的消化问题。
毕竟，这会动摇新玻电力的IPO基石——还有必要募资扩产能吗？
至少，结合2023年上半年的业绩表现来看，新玻电力确实有些难以自圆其说。
2023年4月26日，新玻电力上市材料获北交所正式受理。
招股书显示，公司拟募集资金1.31亿元，主要用于扩产能。其中，1.20亿元用于超特高压用瓷（玻璃）复合绝缘子建设和扩产项目。
在招股书中，新玻电力这样描绘该项目前景：项目建成达产后，预计新增年产能60万片瓷（玻璃）复合绝缘子、100万片配套产品瓷绝缘子，预计新增年均净利润7789.72万元。
其中，瓷绝缘子为瓷（玻璃）复合绝缘子的主要组成部分，也就是“原材料”。100万片产能中，40万片用于满足公司自身瓷复合绝缘子的制造，60万片用于对外销售。
这一“原材料”自给并外售的目标能否达成暂且不论，关键是新增60万片瓷（玻璃）复合绝缘子的年产能。
要知道，2022年，公司该产品的产能才只有40万片。
也就是说，项目达产后，瓷（玻璃）复合绝缘子的年产能将达到100万片，整整提升了150%。
如此大刀阔斧地扩产能，新玻电力能吃得消吗？
首轮问询中，北交所即要求说明项目建设的必要性及新增产能消化的可行性。
新玻电力表示，2020年—2022年，随着公司绝缘子产品性能不断取得国家电网的认可，市场需求持续提升，产品产量不断增加，产能利用率逐年上升。
来源：公司一询回复
不过，产销率的表现却有参差。2022年，公司的产销率仅为94.64%，低于2021年和2020年。
按照招股书的说法，2022年末，部分货物根据客户订单虽已完成生产，但是客户施工现场尚未满足发货条件，因此暂未发货，导致当期产销率未达到100%。
好吧，暂且认同这一说法，2022年实际产销率达到100%，公司扩产确有必要。但年产能激增150%，又该如何消化呢？
新玻电力对瓷（玻璃）复合绝缘子的前景充满信心，预计未来市场需求会进一步增长。公司表示，为了进一步消化新增产能，公司积极开拓国家电网及南方电网客户，新增客户未来将提供新的业务需求。
不过，从2023年上半年的经营情况来看，数据并不支持这一预期。
来源：公司2023年中报
中报显示，2023年上半年，公司的瓷（玻璃）复合绝缘子合计实现营收5303万元，较2022年上半年（6379万元）下降16.88%。
相关营收不增反减、国网山东订单大幅下滑、南方电网尚未开拓，新玻电力对于新增产能消化的陈述只不过是一个美好的愿景罢了！
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