东方电热研究报告：电加热部件龙头，新能源领域再成长（报告出品方/作者：国泰君安证

（报告出品方/作者：国泰君安证券，蔡雯娟、李汉颖、田平川）

1. 盈利预测

家电 PTC 业务：上游空调及厨卫领域家电产量未来三年预计保持平 稳增长，但受下游主机厂、品牌商较强议价能力影响，2023 年空调 产销复苏但预计价格方面存在一定压力；预计2023-2025年家电PTC 收入分别同比+3%/+5%/+5%，利润率表现随铲片式占比提升逐步回 升。 

新能源车 PTC 业务：随着公司在车企供应链的逐步突破以及新建产 能投入正式使用，预计 2023 年将是规模提升的快速上升期；预计 2023-2025 该业务分别同比+109%/+43%/+14%，利润率维持相对稳定 水平。 

新能源设备业务：根据积累在手订单情况，预计 2023-2024 多晶硅 还原炉及冷氢化电加热器业务在光伏领域平稳投资周期下保持确 定性较强的稳定增长，同时高炉炼钢电加热器等新业务将逐步贡献 增量，预计 2023-2025 年该业务板块分别同比+65%/+20%/+5%；盈利 能力方面将是公司整体归母净利润的核心贡献来源。 

锂电池材料业务：2022 年公司后镀镍业务停止，专攻预镀镍工艺， 当前客户推广及验证进程不断加速，同时下游对于预镀镍电池钢壳 需求不断提升，公司凭借性价比优势有望逐步实现替代。预计 2023- 2025 年该业务分别同比+197%/+150%/+80%，随着规模提升，单吨净 利表现逐步提升。 

光通信业务：下游客户集中度较高，行业竞争激励，预计 2023-2025 年该业务表现相对平稳，分别同比+0%/+5%/+3%。

2. 电加热龙头的多元化之路 

2.1. 电加热领域起家，逐步实现多元化拓张

东方电热公司自创立以来一直专业从事高性能电加热器及其控制系统 的自主研发、生产与销售，广泛拓展电加热技术上下游应用领域。目前 是国内最大的空调辅助电加热器制造商，同时也是国内市场上极少数实 现规模化生产多晶硅电加热系统的供应商。 公司的发展历程可分为以下三个阶段：

第一阶段（1992-2011）：发展电加热领域，站稳行业地位。东方电热公 司于1992 年成立，在2003年成立控股子公司“镇江东方电热有限公司” 正式进入工业加热器领域，并于 2011 年 5 月在深圳证券交易所创业板 上市，成为电加热行业首家上市公司。

第二阶段（2012-2019）：积极拓展业务版图。公司在上市后积极并购扩 张业务版图，先后进入了石油、天然气工程系统、新能源车热管理、高 端装备领域、材料领域。2017 年公司研制的多晶硅还原炉成功投放市场， 成功应用于国内多家主流多晶硅生产企业。

第三阶段（2020-至今）：把握机遇，扩大产能。公司充分把握行业发展 机遇，积极募集资金扩大产能。一方面，公司深耕主业，提高发展质量， 于 2020 年发起募集资金并成功募集 6.04 亿元，部分用于年产 350 万套 新能源电动汽车 PTC 电加热器项目以及年产 6000 万支铲片式 PTC 电加 热器项目。另一方面，公司把握行业机遇，增强行业竞争力，于 2022 年 成功募集 2.98 亿元以建设高温高效电加热装备制造以及年产 2 万吨预 镀镍钢基带项目。

2.2. 股权结构稳定，收并购以拓展业务

创始人及其子女合计持有 1/3 以上的股权，公司股权结构稳定。谭荣生 先生为公司的创始人及前董事长，目前持股比例为 12.56%，为第一大股 东。谭荣生先生与为谭伟和谭克先生为父子关系，谭伟和谭克为兄弟关 系，其中谭克先生为公司现任董事长，谭伟为公司副董事长及总经理。 谭伟、谭克兄弟二人并列公司第二大股东，均分别持有股权 11.06%，父 子三人共持有公司 34.68%的股权，是公司的实际控制人，公司的股权结构稳定，有利于公司长期稳定发展。 通过收并购进行扩张实现战略落地。东方电热共参控股 20 家子公司， 分别承担不同的职能。其中，母公司东方电热负责空调用电加热器、新 能源车用电加热器，东方九天负责生产动力锂电池钢壳材料，江苏九天 负责生产光通信钢铝塑复合材料，东方瑞吉负责多晶硅还原炉业务，镇 江东方负责多晶硅冷氢化用电加热器，各子公司分工清晰，职责明确。

不断提高子公司持股比例，加大产能投入。公司以收并购方式进行新业 务布局后。逐步加强控制力度，并加大产能投入。

2.3. 多元化成果初显，新能源业务接力成长

东方电热公司以电加热技术为核心，致力于多个领域的热管理系统集成 研发，广泛拓展电加热技术及热管理系统的应用领域。目前，公司的主 营业务涉及三大行业，包括家用电器、新能源以及光通信行业，形成以 新能源行业为重点发展方向的业务格局。 以家用电器为基石，扩大业务板块。东方电热目前是国内家用电器辅助电加热器系统及元器件的龙头制造企业，其主导产品广泛应用于空调、 厨卫家电、以及冰箱、洗衣机等家用电器，产品市占率居于行业领先地 位，家用电器方面主要产品分为空调用电加热器以及厨卫家电用电加热 器，家用电器相关业务构成了公司的业绩基石，2022 年家用电器元器件 板块营收占比为 34.22%。 在光通信行业，公司主要负责生产光缆专用钢（铝）塑复合材料，主要 用于光缆、电缆的复合钢（铝）塑带，其子公司江苏九天为光通信钢塑 复合材料市场的龙头企业。2022 年公司光通信业务营收占比为 18.88%。

新能源行业为公司现阶段战略发展方向，主要包括三个方面的业务： 一、新能源汽车热管理部件。主要产品包括电动汽车用 PTC 电加热器、 电动大巴用暖风机、集成控制水暖 PTC 电加热器等，用于新能源汽车的 车厢加热、电池组加热、除霜除雾加热、座椅加热等，东方电热为批量 生产纯电动汽车 PTC 电加热系统的企业之一，产能规模行业前三，2022 年这部分业务收入占整体营收的 6.34%。 二、新能源装备制造。主要包括多晶硅冷氢化用电加热器以及多晶硅还 原炉，多晶硅冷氢化用电加热器主要用于多晶硅冷氢化生产过程中的加 热，属于多晶硅生产的关键设备之一；多晶硅还原炉是多晶硅生产过程 中的核心设备，该产品于 2017 年正式投放市场，成功应用于国内多家主 流多晶硅生产企业。该部分收入在 2022 年占营收 38.18%。 三、锂电池钢壳材料。主要业务为各类锂电池的钢壳制造，公司拥有国 内先进的预镀镍钢壳材料生产工艺，其 2022 年营收占比为 1.50%。

以家用电器为基石，向新能源方向发展。整体来看，东方电热公司目前 的营收主要来源已从家用电器元器件业务逐步向新能源领域过渡，其占 比在 2022 年已经被新能源装备制造业务超过，另外新能源汽车元器件 以及锂电池材料中的预镀镍钢基带发展势头强劲，有望成为公司下一个 收入及利润规模增长点。

2.4. 新一轮员工持股落地，高管深度绑定，重在激励核心增长 部门

2023 年 3 月，公司发布新一轮员工持股计划，覆盖包括公司董事、监事 及高管在内，共计 81 人。其中董事长谭克先生与谭伟先生为兄弟关系， 共同为公司控股股东暨实际控制人，本次员工持股计划拟认购份额合计 为 497.08 万元，占员工持股计划总规模的 13.55%，董监高层面共计参 与认购占比 29.14%。

本次员工持股细则： 本员工持股计划筹集资金总额上限为 3,667.41 万元，以“份”作为 认购单位，每份份额为 1.00 元。 购买价格：本持股计划购买公司回购股份的价格为 3.33 元/股。 股票来源：本持股计划股票来源为已回购完成的库存股，回购均价 为 6.36 元/股。 本持股计划不设定公司层面的业绩考核指标，但设定个人层面的考核， 同时对于作为公司近年核心增长动力的新能源装备业务板块激励优先 级更高：新能源装备业务板块下，第一至第三归属期对应股票权益比例 分别为 40%/30%/30%；其他业务板块下分别为 20%/40%/40%。旨在留住公 司的优秀人才，提高员工的工作热情及积极性、主动性，有效地统一持 有人和公司及公司股东的利益，从而提高公司的核心竞争力，推动公司 发展。

3. 家电配件主业奠定业绩基本盘

公司家电 PTC 产品主要应用于空调、厨卫小家电等领域，作为加热、辅 热功能部件。该产品采用 PTC 陶瓷发热元件与铝管组成。该类型 PTC 发 热体有热阻小、换热效率高的优点，是一种自动恒温、省电的电加热器。

3.1. 家电下游需求稳健恢复，公司基本盘稳定

行业层面： 下游空调需求稳健恢复，奠定业绩基石。目前空调市场需求长期稳定， 全国空调产量增速在近四年趋于平缓。据产业在线数据显示，2022 年中 国家用空调行业总产量为 1.51 亿台，同比下降 4.1%，总销量为 1.53 亿 台，同比下降 1.7%，而 2023 年空调景气度复苏，产销量同比都有明显 回升，预计全年家空行业产量同比+10~15%。 中长期角度，家空需求仍有成长空间。2021 年，城镇/农村居民平均每百 户年末空调拥有量分别为 161.7/89 台,农村空调市场还有着很大的发展 空间。与此同时，国务院发布的 2022 年《政府工作报告》中提出鼓励地 方开展展绿色智能家电下乡和以旧换新，以及提出发展农村电商和推进 城市群、都市圈的建设，这类促进城镇化的措施在一定程度上也会推动 空调等家电的需求。因此我们认为虽然城镇空调市场逐步步入存量市场， 但对标海外空调户均保有量水平以及农村当前水平，整体空调产量仍具 有成长空间。

厨卫小家电短期承压，未来增长空间大。据奥维云网的数据显示，2022 年厨房小家电零售额为 520.3 亿元，同比-6.7%；零售量为 2.2 亿台，同 比-12.7%。厨房小家电在 2020 年疫情的影响下，宅经济的火爆销售使得 厨房小家电行业渗透率快速提升，但同时使得后续增长动力不足。但我 国目前小家电平均拥有量依旧较低，电烤箱等品类的渗透率相对不足， 厨小电行业具有较大的增长潜力。随着我国居民的消费水平提高，人们 对于这类小家电的需求也会逐渐增长，相应所需的电加热零部件在未来 还有一定的成长空间。

当前家电下游 PTC 行业规模预计超百亿。根据 QYRESEARCH 数据， 2017-2021 年间我国电热元件行业规模从 31.3 亿美元提升至 38.1 亿美 元，CAGR 达 5.08%，2022 年预计规模对应人民币 286 亿元。根据我们 测算，预计其中家电下游需求规模 2022 年占到 111 亿元，考虑到空调行 业产销复苏，以及厨卫家电、厨小电长期渗透率提升，我们预计未来家 电 PTC 电加热器行业规模维持 3~5%的复合增速提升。 

公司层面： 与核心客户长期合作，营收保持相对稳定，市占率领先。东方电热公司 空调用电加热器的主要客户为格力、美的、海尔、奥克斯、约克等家电 龙头企业，均具有稳定的长期合作关系，公司常年保持相对稳定的收入 和盈利规模 。 2020-2022 年公司 家 用 电 器 元 器 件 营 收 分 别 为 13.70/13.92/13.69 亿元，同比分别+2.9%/1.6%/-6.1%，营收整体保持相对 稳定，毛利率在近两年整体保持在 16%左右。参考公司该业务营收占我 们所测算的 2022 年家电 ptc 市场规模，我们预计公司目前在家电领域整 体 PTC 加热器市场占有率在 12~15%左右。

随多元业务发展，公司逐步摆脱大客户依赖。根据 2020 年公司披露客 户结构，三大白电龙头长期是公司主要客户，合计贡献稳定收入体量 10 亿元左右，2021-2022 年随公司新能源业务占比快速提升，家电下游龙 头对于公司整体收入占比的影响减弱，公司对于核心客户依赖度下降。

3.2. 铲片式 PTC 的替代，未来利润率有望改善

由于国内空调市场产业集中度高，竞争激烈。公司主要空调业务客户为 格力、美的、海尔、奥克斯等，各主要空调厂商在产业链中处于强势地 位，拥有较高的定价权，这对上游产品供应商的生产成本及生产效率提 出了更高的要求。 铲片式 PTC 产品逐渐替代胶粘式 PTC，成本有望进一步降低。空调电 加热器分为铲片式 PTC 电加热器和胶粘式 PTC 电加热器。粘胶式 PTC 加热器是将波纹状的散热片与薄铝板钎焊接在一起，然后利用硅胶与其 内用于放置 PTC 发热元件的铝管粘接而成。而铲片式 PTC 电加热器为 一次产削成形，用料更加节省，具有散热片、加热管一体化的特点，并 且散热效果良好，同时其工艺生产流程相对于胶粘式 PTC 来说更为简 单，因此其综合成本更低，发热效率更佳。近年来，越来越多的空调厂 商选择铲片式 PTC 产品替换老的胶粘式产品，美的、海尔、海信已以铲 片式 PTC 为主，市场需求量有望持续增加。

公司在铲片式 PTC 领域布局领先，产能不断扩大。截止 2021 年，公司 胶粘式 PTC 年产能为 3,200 万支,铲片式 PTC 年产能为 3,000 万支，共 计年产能 6,200 万支，根据公司公告，生产铲片式 PTC 电加热器的子公 司东方山源在 2020 年的销量为 1807 万件，市占率达到 8.58%。同时， 东方电热也在积极提升未来铲片式 PTC 的产量规模，公司于 2020 年募 集资金净额 6.04 亿元，用途之一就是建设年产 6000 万支铲片式 PTC 电 加热器项目，此项目预计 2023 年 6 月 30 日投入使用。预计项目完成后， 公司铲片式 PTC 的市场占有率在 2024 年将提高至 32.55%。

目前，根据公司公告，东方电热已向美的、海尔等知名空调企业客户供 货铲片式 PTC 电加热器，格力、奥克斯杨子空调等企业也有意开发使用 此类产品。铲片式 PTC 正逐步对于胶粘式 PTC 进行替代。 收入总量预计平稳，但收入结构有望逐步优化。公司供应总量由于下游 客户会避免供应商单家独大的因素可能不会有明显增长，但随着铲片式 PTC 供应占比的提升，相对更高的毛利水平（2018-2020 年尽管两种 PTC 产品受下游压价影响毛利率走低，但铲片式始终高于胶粘式 3~5pcts）有 望逐步实现结构优化，公司家电 PTC 业务利润率预计会得到进一步改 善。

我们预计，上游空调及厨卫领域家电产量未来三年预计保持平稳增长， 但受下游主机厂、品牌商较强议价能力影响，2023 年空调产销有所复苏， 但预计价格方面存在一定压力；预计 2023-2025 年家电 PTC 收入分别同 比+3%/+5%/+5%，利润率表现随铲片式占比提升逐步回升，分别贡献利 润 0.52、0.61、0.70 亿元。

4. 以电加热技术为核心，向新能源领域扩张 

公司业务以电加热为核心，逐步向新能源领域扩张。目前，公司的新能 源板块的业务主要分为新能源装备制造、新能源汽车元器件以及锂电池 钢壳材料三个板块。 

4.1. 新能源装备制造业务

政策支持度高，光伏行业发展前景明亮。为实现碳中和目标，国家出 台多项政策支持清洁能源的发展，其中光伏产业的发展逐年提高，我国 清洁能源需求大幅上升，下游光伏装机需求持续增长，因此推动上游硅 料需求爆发。

光伏企业扩产竞赛，中短期高景气度带动硅料生产设备厂商受益。在光 伏市场规模保持良好发展态势下，多家光伏企业也纷纷加码开始扩产： 隆基绿能、通威股份、晶澳科技等龙头纷纷进行一体化产能扩建，因此 带动硅料生产装备的需求提升。根据工信部数据，多晶硅环节，2023 上 半年全国产量超过 60.6 万吨，同比+66.1%。

公司新能源装备制造业务主要产品为多晶硅还原炉及冷氢化辐射式电 加热器，是多晶硅生产环节的关键设备。 1） 公司是国内第一家实现规模化生产和成功批量运用四氯化硅冷氢化 处理用电加热器的生产企业，在技术储备和客户关系方面有着深厚 的积累，是冷氢化加热器市场的绝对龙头； 2） 公司还原炉产品于 2017 年正式投放市场，成功应用于国内多家主 流多晶硅生产企业，得到了客户的高度认可。目前公司多晶硅还原 炉已形成了 27~72 对棒产品系列化，市占率居于行业领先地位，当 前行业主要竞争对手为双良节能、华能无锡等。 3） 根据公司公告披露，公司在冷氢化电加热器领域市场占有率超 90%， 多晶硅还原炉市场占有率约 40%。

生产技术替代风险小，公司产品仍具有长期竞争力。多晶硅行业的生产 方法主要包括改良西门子法和流化床法。其中流化床法生产多晶硅则不 需要多晶硅还原炉。根据中国光伏行业协会，2022 年我国采用改良西门 子法生产的多晶硅约占全国总产量的 92.5%，即使目前东方电热有少许 多晶硅行业下游客户技术变为流化床法，但流化床法仍然需要使用多晶 硅冷氢化用电加热器，且此流化床法技术设备多为进口，价格较高并且 维护成本大，因此流化床法工艺目前市场占有率难以较快提升，多晶硅 还原炉和冷氢化用电加热器仍然具有市场竞争力。

多晶硅装备制造领域在手订单充足，未来两年增速势头良好确定性较高。 公司多晶硅装备业务受益下游需求飙升，营收逐年上升，2022 年营收为 14.57 亿元，同比+258.62%。尽管随着行业硅料产能快速扩张，多晶硅价 格回落带动后续投产放缓风险，但本轮下游光伏企业的 capex 投入周期 中，子公司东方瑞吉和镇江东方订单积累充足，且在手订单陆续进入交 付结算确认期。 公司与下游客户按预付款、进度款、发货款、安装款、调试款和质保金 分阶段支付，周期多在 6-12 个月。从客户预付款情况来看，2023 年一季 度公司合同负债达 16.28 亿元，占公司 2022 年整体收入 43%，后续收入 增长确定性较强。

新能源装备业务盈利表现优异，随业务规模扩大，利润率有望进一步提 升。2022 年，东方瑞吉实现营业收入 12.97 亿元，同比+240.62%，实现 净利润 1.65 亿元，同比+774.57%；镇江东方实现营业收入 4.71 亿元， 同比+284.99%；实现净利润 5,124.70 万元，同比增长 497.10%。整体来 看，2022 年新能源装备业务净利率超过 10%，远高于传统主业，其业务 占比提升是公司近年来业绩端增长的核心动力。同时随着客户面拓宽， 业务规模大幅提升，还原炉产线的资产摊销影响逐步减弱，2023 年该业 务毛利率有望进一步提升。

根据积累在手订单情况，预计 2023-2024 多晶硅还原炉及冷氢化电加热 器业务在光伏领域投资周期下保持确定性较强的稳健增长，后续随硅料 价格回落预计下游投入放缓。2023-2025 年该业务板块预计分别同比 +65%/+20%/+5%；盈利能力方面将是公司整体归母净利润的核心贡献来 源，2023-25 年预计分别贡献利润 3.2、3.5、3.7 亿元。

4.2. 新能源电动汽车 PTC 电加热管项目 

4.2.1. 新能源车行业飞速发展，热管理需求强劲

新能源汽车市场发展迅速，前景广阔。新能源汽车是我国七大战略性新 兴产业之一，2020 年 11 月，工信部发布了《新能源汽车产业发展规划 （2021-2035 年）》，规划中提出到 2025 年，预计新能源汽车新车销售量 达到汽车新车销售总量的 20%左右。2022 年新能源汽车销量已占汽车销 售总量的 25.60%，销量同比上升 95.24%，我国工信部已启动研究传统 燃油车的退出时间表，新能源汽车在未来将逐步取代燃油车成为未来汽 车市场的主角。

随着新能源汽车的快速发展，新能源汽车产业配套的 PTC 电加热器具 有广阔的发展前景。传统燃油车与新能源车的区别除了新能源车的核心 “三电”系统，即电池、电机和电控三个部分，还体现在重要性大幅提 升的热管理系统。

传统燃油车的热管理系统是由发动机、变速器的散热系统和汽车空调组 成，而新能源车的热管理系统与燃油车相比，首先两者的管理对象不同， 新能源车的热管理系统对象从座舱衍生到电池、电机、电控等领域，其 次功能也从单纯的降温衍生至保温、制热。在空调制热系统方面，传统 燃油车与新能源电动汽车的差异巨大，传统燃油车依靠发动机的余热来 制热，而新能源汽车是电发动机，产生的热量很少，因此就需要专门的 零部件来进行制热，一般电动汽车空调系统暖风的方案有两个：1）热泵 系统；2）PTC 电加热器。通俗来讲，热泵系统和 PTC 电加热器相比， PTC 电加热等于“制造热”，而热泵系统等于“搬运热”；PTC 电加热器 结构简单，导热散热性能优良，但耗电量较大。热泵系统虽然能够有效 节省耗电量，但是也存在着劣势，其一就是成本更高，因为其结构更加 复杂，技术较为困难；其二就是热泵系统在极冷天气下运行效率较差， 一般热泵系统在-5C 以下便无法正常工作，虽然 CO2 热泵可以解决这 个问题，但 CO2 制冷系统的工作压力大，最高可达 10MPa，需要另外研 制压缩机，因此当前未能大规模投入使用。

热泵技术尚未形成技术威胁，新能源电动汽车 PTC 中短期仍然具备投 资价值。虽然 PTC 电加热器的耗电量较大，会缩短电动汽车的续航历程， 但由于成本与技术方面的优势，国内 PTC 电加热器还是一个稳定的市 场。因此尽管新能源车 PTC 电加热器尽管面对热泵技术的替代威胁，但 目前热泵技术研发尚未解决低温使用场景下的难点，CO2 冷媒技术进展 缓慢，同时热泵成本尚未明显下降，目前新能源汽车仍以中低端为主， PTC 作为主要供热及辅热手段依旧具有相对稳定的份额。 平均一辆新能源乘用车使用两台 PTC 加热器（一台风冷+一台水冷），我 们预计 PTC 产品的单车价值量在 1000-1500 元之间，我们预计至 2025 年我国新能源车 PTC 加热器市场约 90 亿元。

公司层面： 前瞻式布局新能源赛道，技术实力雄厚。公司于 2006 年开始研发新能 源汽车 PTC 电加热器，在 2008 年开始正式生产，2012 年和比亚迪合作 上市国内第一台新能源汽车。公司继续潜心研发，先后研制出了第二代 新能源汽车 PTC—水循环 PTC 电加热器、PTC 水加热系统、新能源客 车用 PTC 电加热器，截止 2020 年末，公司拥有 10 多项汽车 PTC 相关 专利技术，公司具有较高的技术水平与经验。公司目前所生产的新能源 汽车 PTC 电加热器主要分为风暖和水暖电加热器，公司在水暖 PTC 电 加热器方面，具有国内领先的技术优势。风暖为直接传热，而水暖为间 接传热，风暖的价格稍低一些。

营收占比目前尚小，但收入增速显示已迎来快速成长期。公司的新能源 汽车元器件业务板块在公司整体的营收占比不高，是由于此项目处于投 入初期，产能较小且摊销等各种费用导致盈利端贡献不多，但是这部分 业务营收在 2022 年增幅显著提升，同比增加 135.46%，公司新能源汽车 元器件板块迎来快速成长期。

4.2.2. 打破公司产能瓶颈，销量有望快速增长

募投项目为扩大产能做好充足准备。2022 年前公司的新能源汽车 PTC 电加热器的产能约为 25 万套/年，21 年以来由于市场化订单饱满，公司 开设了两个班次，年产能约为 50 万套，22Q1 公司新能源汽车 PTC 产能 利用率甚至达到了 236%，产能限制是业务发展的核心阻碍。公司在 2020 年募投的“年产 350 万套新能源电动汽车 PTC 电加热器项目”已经开始 建设，在此项目规划中，公司将引进自动化生产线，提升生产效率及成 本，建成后预计年产能将达到 375 万套。截止 2022 年末，第一期工程已 建成投产，公司新能源汽车用 PTC 电加热器年产能已达 200万套，2023 年产能释放，且自动化将降低人工成本。

而目前公司已覆盖比亚迪、江淮、一汽、上汽等新能源汽车客户，同时 也在接洽全球知名能源汽车厂。2022 年我国新能源汽车销量为 689 万 辆，按照非热泵车型每台车配备配套 1 套风暖 PTC 和 1 套水暖 PTC 进 行测算，2022 年的新能源汽车 PTC 市场需求量为 854 万套，根据公司 披露销量数据以及公告材料中对于市占率相关表述，我们估计当前公司 新能源车用 PTC 市场分额约在 13~15%。目前行业集中度相对较低，较 为分散，公司逐步突破各主流汽车客户，市场份额有望逐步提升。

按照产能释放节奏与当前客户拓展情况，我们预计公司新能源车 PTC 业 务 2023-2025 年营收同比 +109%/+43%/+14% ， 分 别 贡 献 利 润 0.45/0.72/0.82 亿元。

4.3. 锂电池钢壳材料

4.3.1. 新能源车渗透率的提高带动锂电池行业快速发展

特斯拉等新能源汽车企业在中国扩产，以及电动工具的市场规模扩大， 电池外壳材料市场迎来发展机遇。随着新能源汽车技术的成熟，电动汽 车行业将会迎来跨越式增长，新能源汽车市场潜力有望加速释放，与之 配套的新能源电池产业有望保持较高增速的成长，中国动力锂电池供应 链企业将迎来新的崛起，松下、LG 等国际锂电池生产商计划推进中国工 厂的建设。中国锂电池市场出货量在2021年大幅上升，同比增加128.67%， 市场需求十分旺盛。市场将对新能源动力锂电池的结构件提出了更高的 要求，锂电池外壳就为其中一个重要组成部分。随着市场对锂电池需求 的扩大，预计公司的动力锂电池外壳材料产品的客户与需求将与日俱增。

4.3.2. 预镀镍技术壁垒突破，国产替代有望提上日程

镀镍电池外壳优势大，市场需求较好。电池外壳是电池的重要组成部分。 目前电动车所使用的电池通常为若干锂离电池串联并组成的电池组，电 池钢壳的制备是锂离电池生产的重要环节，对锂离电池的安全及存储电 性能有着直接的影响。锂电池按结构可分为圆柱电池、方形电池及软包 电池，分别对应钢壳、铝壳及铝塑膜三种外壳材料。其中镀镍钢壳利用 电镀在低碳钢表面添加一层不容易被腐蚀的镍层，这类电池有较好的抗 压抗震等性能，且由于表面有一层镀镍层，其化学性能也较为稳定，对 钢带进行镀镍，成本较低，可以批量产生。

预镀镍工艺性能优越，有望逐步替代。而镀镍钢壳的工艺根据镀镍所处 的顺序不同分为预镀镍钢壳和后镀镍钢壳。预镀镍工艺就是在电池壳冲 压之前对基础钢材进行镀镍，再通过高温回火处理从而让钢层和镍层之 间相互扩散渗透形成镍铁合金层的技术工艺，而后镀镍是把电池壳做完 之后再在上面镀镍。相对于后镀镍来说，预镀镍抗压强度、耐腐蚀强度 都有更好的表现，并且预镀镍工艺对生产设备、电镀液配方、扩散退火 温度参数以及钢带平整技术等方面均对生产厂家有着更为严苛要求。目 前由于锂电池预镀镍钢基带具有较高的技术壁垒，尚未实现大规模国产 化，主要为新日铁、东洋钢板等日本厂商，但是其成本更高，在新能源 需求大幅上升，相应企业为了降本和响应国家对安全的需求，对预镀镍 钢壳的需求逐渐加大，国产替代的空间极大。

公司层面： 极少数具备预镀镍技术的企业，但目前年产能较小。东方电热的子公司 东方九天负责锂电池钢壳材料业务，其锂电池钢壳生产线生产的产品包 括高端电池专用外壳材料、后镀镍电池钢壳、预镀镍电池钢壳材料，该 业务由公司在 2016 年收购江苏九天所承接，江苏九天在 2014 年开始研 发预镀镍技术，到现在已有 8 年累计技术经验，申请了多项专利，并且 已打下客户基础，为国内少数可以批量生产锂电池预镀镍钢基带的公司， 但是此业务目前产能较小，年产能仅 3500 吨。2022 年后，公司已经基 本退出冲壳以及后镀镍材料业务，专精、着力发展预镀镍材料业务。 在下游需求快速提升的背景下，公司的锂电池钢壳材料业务在 21 年营 业收入大幅增长，同比增长 50.52%，且毛利率在 19 年受到新能源汽车 补贴政策退坡和新项目建成投产后折旧等其它固定费用增加的双重影 响而较低，现在有所恢复，由 20 年的 18.84%升至 21 年的 33.39%。2022 年因退出后镀镍等电池材料业务，造成业务收入规模的下降。

技术差距逐步缩小，性价比突出，国产替代有望提上日程。

工艺方面：公司产品对标新日铁等龙头，原在镀层均匀度上有少许 的差距，公司为进一步缩小性能差距，实现质量赶超： 1) 根据公告信息，公司与国内某知名添加剂厂家联合开发的预镀 镍助剂，可以实现镀镍层均匀稳定、低应力和高附着力。 2) 加强外部研发合作。2021 年 8 月，公司与国内金属材料、电化 学等相关专业领域的多家优秀高等院校签订了技术开发合同， 与相关专家、教授开展技术研发合作，旨在材料热处理、预镀镍 工艺优化等方面不断深化研究，提升产品性能，加速该产品的 国产化进程。 3) 同时，公司对内通过完善实验室电池生产关键实验设备和电化 学实验设备，建立了一套合理可靠的实验评价体系，对外加强 与国内知名锂电池厂商的紧密合作，持续开展客户验证。资金 投入方面，2020 年，江苏九天和东方九天合计投入研发资金2,094 万元。预计 2021 年江苏九天和东方九天将合计投入研发 资金 3,100 万元，其中用于预镀镍技术的研发投入 1,000 万元 相较国内竞争对手，公司在预镀镍钢基带带宽、带速上具有明显优 势。

定价方面：对于预镀镍钢基带的销售，公司目前主要是直接购买原 材料进行加工制造预镀镍电池钢基带产品，按照成本加成的模式来 进行销售定价，定价相比于新日铁等海外龙头企业单吨价格约便宜 3000 元左右，存在着较为明显的价格优势，在目前国内新能源汽车 厂商整体降本需求下，公司的预镀镍业务未来发展增速有望提升。

4.3.3. 未来产能加速扩张，接力业绩增长，成为第三成长曲线

应用场景广泛，市场空间较大。公司生产的电池外壳材料具备较大的市 场空间： 1) 新能源汽车行业，例如特斯拉目前将大规模使用 4680 圆柱动力电 池，其规划 4680 电池产能已达到 100GWH。由于 4680 电池能量相 对更高，续航里程长，因此会对外壳质量要求会有提升，从而使用 到预镀镍材料。 2) 另外还广泛应用于 3C 产品充电电池领域，公司的预镀镍动力电池 钢壳材料方面主要客户有四川长虹、无锡凯悦等冲壳企业，其终端 用户包括力神、长虹、南孚、中航等电池生产企业。 随着特斯拉、宝马、松下、LG 等众多企业布局大圆柱电池，46 系电池 走向产业化，根据各企业目前公布的产能规划，我们预计 2025 年仅大圆 柱电池产量将超过 250GWh，根据 GGII 数据，按照 1GWh 对应使用 1000 吨预镀镍材料测算，至 2025 年，不考虑消费电子、一次性电池以及损耗 更换需求的保守估算下全球预镀镍电池材料需求将超过 25 万吨，按照 15000~20000 元/吨的市场浮动价格计算，对应 37.5~50 亿市场规模。

募投项目年产两万吨预镀镍钢基带项目，解决产能限制瓶颈。目前公司 的生产锂电池预镀镍钢基带的生产线大约有 3500 吨的年产能，公司在 2022 年 5 月的募投项目“年产 2 万吨锂电池预镀镍钢基带项目”，预计 于今年 6 月 30 日投产。随着有效产能的提升，供货稳定性得以保证的 情况下，在与头部客户的接触中，公司将更具竞争力。 当前公司的预镀镍业务发展前景可观，在手订单表现良好。根据公司公 告信息，公司目前预镀镍业务对接客户主要是电池壳体、结构件制造企 业：LG（公司给 LG 中国的电池壳供应商乐通、日光、科达力都有送样， 目前已经通过一阶段送样检验）、无锡金杨、东山精密（已签订长协订单）、 科达力、亿纬锂能（送样中）。

根据公司所签订的框架协议公告：东山精密：协议有效期为 2022 年 9 月 8 日-2028 年 12 月 31 日，采 购总量不低于 5 万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带。按目前市场报价，5 万吨预镀镍钢基带合同金额约为 11 亿元； 无锡金杨：协议有效期为 2022 年 6 月 30 日-2028 年 12 月 31 日，采 购总量不低于 8 万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带。

我们预计，2023-2025 将是公司预镀镍材料业务的快速成长期，2024 年 有望实现满产满销，收入分别同比+197%/+150%/+80%；利润分别贡献 0.09/0.35/0.75 亿元。

5. 光通信板块有望走出低谷

目前我国光通信产业主要由光纤光缆、网络运营服务、光网络设备、光 芯片等组成。其中光纤光缆市场占比最大，为 37%；其次为网络运营服 务、光网络设备，占比分别为 29%、26%。公司光通信板块业务主要布 局光缆专用钢（铝）塑复合材料，主要用于光缆、电缆的复合钢（铝） 塑带，属于光通信产业链上游。

光纤光缆行业目前处于成熟期，市场需求与通信技术更新换代、国家政 策导向等具有很大关系，市场竞争充分，而且下游客户相对强势，对公 司有较大的压力。光通信钢(铝)复合材料市场总体处于历史价格低谷， 市场需求正在逐步恢复，集采价格有所提高，随着产能的逐步出清，通 信用钢(铝)复合材料生产企业有望迎来量价齐升的春天。2019 年之后， 在 5G 和千兆光网的规模部署的背景下，光缆迎来了需求上涨和价格触 底反弹，产量开始恢复增长。

公司是光纤光缆材料细分行业内的头部企业，规模优势和技术优势相对 比较明显，也与行业下游多家著名的光纤企业形成了长期稳定的合作关 系。 2021 年光通信业务创历史最好成绩，盈利能力好转。2021 年光通信市 场总体需求继续下降，行业产能进一步出清，光纤光缆价格同比虽有所 回升，但原材料价格却大幅波动，市场情况很不乐观。东方电热的子公 司江苏九天面对压力，进一步加强内部管理，强化降本增效，优化生产 工艺，严控产品质量，深度绑定行业头部企业，持续加强与五大系之外 的优秀企业密切合作，品牌知名度和市场占有率均有了明显提升，2021 年光通信材料业务实现营业收入 7.17 亿元，同比增长 37.83%。2022 年 整体表现平稳。

我们预计未来三年，公司光通信业务保持相对平稳的收入态势，每年贡 献归母净利润在 1500 万元左右。

6. 财务分析

营业收入回升，利润扭亏为盈。公司在 2019 年出现了亏损，主要由于： 1）公司产品价格有所下降，毛利率降低，主营业务盈利减少，部分控股 子公司出现较大额度的亏损；2）一方面，由于国家的产业政策进行了调 整，新能源汽车行业补贴大幅退坡，动力锂电池行业市场需求明显下降， 导致东方九天动力锂电池钢壳材料业务继续亏损。另一方面，由于光通 信行业 2019 年度市场环境发生了较大的变化，5G 商用进展及投资进度 不及预期，光缆市场甚至存在供大于求的情况，国内三大通信运营商光 纤类产品市场招标价格突然大幅下降，平均降幅均超过 30%，远超市场 预期，间接导致江苏九天的产品销售价格下降，毛利率大幅降低，并最 终出现大额亏损。控股子公司江苏九天和东方九天归属于母公司净利润 合计亏损 0.51 亿元；

但随后公司开始积极调整战略，以电加热技术为核心，向新能源领域积 极扩张。在 2020 年由于空调用电加热器市场份额不断扩大，小家电销售 稳步增长、多晶硅行业景气度持续呼回升，光通信行业需求有所增加， 江苏九天业绩好转，成功实现扭亏为盈。2021 年公司继续盈利，实现净 利润 1.68 亿，同比增长 193.22%， 2022 年延续高增长态势，同比增速 80.58%。

进军新能源板块，毛利率有望提升。公司的未来发展布局于新能源行业， 相比于家用电器元器件，新能源行业的毛利率更高，随着产品结构的改 善以及新能源板块业务占比的提升，公司的毛利率改善明显。

公司的销售费用率和管理费用率在 2017 年开始呈现下降的趋势，成本 有所下降，但在 21 年呈现小幅上升，22 年继续延续下降的趋势，管理 费用率和销售费用率为 3.78%/1.20%，前值为 5.14%/1.61%，整体来看， 费用率水平较低。预计在后续新能源业务拓展以及股权激励影响下，整 体费用率会略有上升。

推行技术创新，提升竞争优势。公司的研发费用在 22 年为 1.82 亿，同 比增长64.73%。22年公司共取得54项专利授权证书，同比增长73.53%。 公司的研发团队优化了 PTC 电加热器，减少 PTC 片用量，对搪瓷加热 管管材、3D 加热管、烤箱加热管等多项工艺进行改善，增加了小家电用 电加热器产品种类，同时也对辐射式电加热、还原炉结构和性能进一步 优化，并对预镀镍生产工艺进行技术研发且取得了重要进展。22 年研发 费用中，材料支出占了 67%。

公司的 ROE 在 2019 年亏损之后开始回升，2019 年 ROE 仅为-4.99%， 在 22 年增长至 10.05%，为近七年来最高，ROE 的波动与销售净利率水 平高度相关。