近十年最重要的战略举措，是在2016年完成百胜中国的分拆上市。

作者 | 布尔乔亚的丧钟 编辑 | 小白

金庸笔下的河南嵩山少林寺，住着一个在藏经阁负责打扫卫生的僧人。金庸甚至没有给这个配角取个名字。然而这个行动迟缓的老僧，却能以一人之力对战萧远山、慕容博、鸠摩智等人，并能一眼认出“小无相功”的逍遥派绝学。 如今是美国快餐行业龙头之一的百胜餐饮（YUM.N），其起源也看似不起眼。当初只是百事（PEP.O）众多业务部门中的一条业务线。 当时的百事，认为快餐领域的营业利润率不够高，为专注盈利能力更高的业务，于1997年，将餐饮业务分拆上市。 这家分拆出来的公司被命名为泰康全球餐饮公司（Tricon Global Restaurants），也就是如今百胜餐饮的前身。 然而这个对于百事来说相对不起眼的业务线，如今已发展成拥有6万家门店的行业巨头。旗下品牌包括但不限于全美国，甚至全世界家喻户晓的快餐品牌，如肯德基，必胜客，塔可钟（Taco Bell），哈比特汉堡（The Habit Burger Grill）。 （来源：公司网站） 推进特许经营模式，优化盈利能力 2022年，公司营收68.4亿（同比+3.9%），毛利率48.3%（去年同期为48.1%），净利13.2亿（同比 -15.9%）；2023Q3营收50.4亿（同比+4.5%），毛利率50.1%（去年同期为49%），净利11.3亿（同比+18.9%）。 根据公司最新的业绩发布，2023全年未审计营收为70.8亿（同比+3.4%），净利16亿（同比+20.5%）。 （注：除特别说明，本文中的金额均以美元为单位，2023Q4和2023年全年数据为未审计数据。） （制图：）

2022年净利下滑，主要是由退出俄罗斯业务，部分地区疫情反复，美元汇率变动，以及通胀压力所导致的成本上涨等因素综合影响。2023年，随着公司持续优化经营效率，以及上述不利因素的消除，净利明显改善。 对于百胜餐饮（YUM.N）而言，近十年最重要的战略举措之一是在2016年11月1日完成对中国业务的分拆上市。具体而言，每个百胜餐饮普通股股东，都会按其持股数量获得同等数量的百胜中国（YUMC.N）普通股。 （打开搜索 “ YUMC”，获取百胜中国的相关资讯）

一个粗糙的比喻是，百胜餐饮相当于把中国的业务打包成一个巨大的加盟商，即百胜中国。该加盟商拥有肯德基、必胜客和塔可钟在中国的独家经营权，并拥有小肥羊和黄记煌等连锁品牌。 自此，百胜中国需要向百胜餐饮支付其授权门店营收的3%，作为特许权使用费。 这一分拆决策受到多方面因素的影响，包括食品安全监管（此前，百胜在华业务曾连续三年遭遇风波，包括“速生鸡”、H7N9禽流感、“福喜事件”等）、本土化口味定制的需求，以及来自本土和跨国竞争对手的压力。

速生鸡事件：2012年11月，媒体曝光了百胜中国部分供应商存在“速生鸡”问题。报道指出，部分鸡场使用抗生素和药物饲养鸡只，从孵化到出栏仅需45天。百胜中国随后对外公开道歉，并承认供应链中确有问题存在。

H7N9禽流感事件：2013年H7N9禽流感疫情爆发后，公众对食用鸡肉的安全性产生了极大担忧。百胜中国公布的数据显示，受此次疫情影响，公司在华同店销售额在2013年4月预计出现29%的同比下滑。

福喜事件：2014年7月，上海福喜食品有限公司被曝使用变质过期肉类原料，向麦当劳、肯德基等快餐企业供应食材。此事引发了公众对食品安全的广泛关注，并促使监管部门对行业进行全面的审查。

这次分拆体现了百胜餐饮进一步推进特许经营模式转型的决心。在这次分拆前，除中国市场外，百胜餐饮公司门店中，直营店的占比不到10%。但是在中国市场，90%以上的门店都是直营店。 通过此次分拆，让百胜餐饮在中国市场也实现了向特许经营模式的转型。 近年百胜餐饮营收偶有下滑，并非业务整体萎缩，而是公司大力推进特许经营模式转型所致。公司采取再特许经营策略（refranchising），将直营门店转为特许经营，这有助降低直接运营的资本投入，转向更依赖特许费收入。 这样的转变改变了公司的营收结构，传统直营门店收入占比下降。由于直营店的营收在数据绝对值上通常较高，过渡到特许经营模式后，营收数据会有所下降。
例如，可口可乐（KO.N）实施再特许经营策略后，让营收下降约两成。但经营效率和盈利能力得到提升，净利反而有所增长。

类似地，麦当劳（MCD.N）从2014年起营收出现下滑趋势，但净利反而有所提升。

当下，麦当劳在营收、毛利润率和净利润的整体规模依然超过百胜餐饮。 2023年前三季度，麦当劳营收为190.9亿（同比+10.6%），毛利率为57.1%（去年同期为56.8%），净利为64.3亿（同比+50.4%）。 （制图：）

麦当劳2023年前三季度净利同比增长明显，主要受益于三方面：

一是2022年退出俄罗斯的一次性成本，影响了去年的净利润；

二是各地区业务收入均有增长；

三是公司优化了包括销售、一般及管理支出在内的期间费用。

在当下将现有的直营店转化为特许经营模式的过程中，百胜餐饮和麦当劳近年的营收有时会出现同比下滑的情况，但两家公司的净利润仍在持续增长。    横向对比国内餐饮品牌 美股可比公司方面，风云君选取了从业务和经营模式上相似的两家公司作为可比公司，麦当劳和餐饮品牌国际（QSR.N）。当下，这三家公司均以特许经营为主要模式。
注：餐饮品牌国际在2014年通过快餐连锁店汉堡王（Burger King）和加拿大咖啡店及餐饮连锁店蒂姆-霍顿斯（Tim Hortons）合并成立，2017年收购了美国连锁快餐店Popeyes，进一步扩大了业务范围。
（了解海外快餐巨头，使用） 截至2022年底，百胜餐饮、麦当劳和餐饮品牌国际的特许经营门店占其总门店数的比例分别为98%、93%和100%。 截至2023年Q3末，百胜餐饮的这项数据依然维持在98%。 2023年前三季度，百胜餐饮的特许经营门店贡献了70.3%的营收和90%的毛利。相比之下，麦当劳特许经营门店虽然只贡献了60.6%的营收，但也贡献了接近九成（89.7%）的毛利。 因此，对于这三个美国快餐品牌来说，营收绝对值的增长已经不是他们最关心的重点。由于特许经营模式的过渡，净利润的增长成为当下这些北美快餐品牌的主要工作重心。 虽A股没有与百胜餐饮直接对标的快餐上市公司，但是考虑到读者以A股投资为主，风云君选择了两家过去覆盖过，餐饮行业纯度在70%以上的企业作为可比公司，分别为同庆楼（605108.SH）和全聚德（002186.SZ）。 此外，风云君选取了作为港式快餐的代表，大家乐集团（00341.HK）作为港股方面的可比公司。
注：同庆楼主要从事餐饮服务，其品牌起源于1925年，公司本身成立于2005年。公司的业务模式为“餐饮+酒店+食品”的组合，通过商务部认定的中华老字号的品牌来发展业务。

注：全聚德的主要业务包括餐饮服务及食品生产和销售，旗下拥有“全聚德”、“膳仿”、“丰泽园”、“四川饭店”等品牌。全聚德创立于1864年，以烤鸭和传统中餐见长。

注：大家乐集团始创于1968年，并于1986年7月在香港上市，是亚洲大型的餐饮上市集团之一，集团的业务遍及大中华区、美国加州及加拿大等地，旗下的餐厅品牌包括大家乐、一粥面及意粉屋等。

可以看到，截至2022年末，这三个国内上市餐饮品牌的直营店比例更高。
大家乐在香港这个主要营收来源地，其香港门店仍然依赖直营模式。

同庆楼仍专注直营模式（未来仍将重点通过自建门店方式扩张）。

全聚德门店共计102家，其中直营门店44家。

（，覆盖国内龙头餐饮品牌） 再加上各公司所处的市场因素，因此，这六家公司的营收变化情况有以下特点： 1. 麦当劳和百胜餐饮因向特许经营模式转型，时有营收下滑，但总体上业务呈增长趋势。2023年Q3，两个公司的季度营收同比增长分别为4.2%和14%（2023年Q4，百胜餐饮季度营收同比+0.8%）； 2. 餐饮品牌国际在2014年12月合并完成时，99.7%的餐厅就已是特许经营门店，不需经历百胜餐饮和麦当劳的过渡期，因此营收增长曲线更为平稳。2023年Q3季度营收同比增长6.4%； 3. 同庆楼和全聚德在疫情过后业绩有明显恢复，2023Q3两家公司的季度营收同比增长分别为19.8%和78.1%； 4. 大家乐因疫情和自身经营问题，营收增速在近两年有所下降，2023年4月-9月的营收同比增长8.7%。
（注：下图为本地网友调侃称大家乐“拍乌蝇”，意思是店内冷清，老板除了拍打苍蝇之外无事可做，调侃其生意惨淡。）
（来源：网络） （来源：）

和麦当劳及餐饮品牌国际类似，百胜餐饮的营收来源体现了明显的地区分散化。 2023年前三季度，百胜餐饮76.2%的营收来自美国境外（2023年Q4的业绩发布尚未披露公司整体营收的地区分布数据）。 相比之下，国内餐饮品牌存在更为明显的地域集中态势。2022年，同庆楼66.1%营收来自安徽，全聚德65.5%营收来自华北地区。 大家乐在2022/23年年报中反映香港速食、香港休闲餐饮及香港机构饮食业务的营收合计占到公司总营收的81.4%。 （来源：大家乐2022/23 年报） 盈利和分红依然比不上一骑绝尘的麦当劳 在营收类型上，百胜餐饮的营收可分为四类（括号内为2023年前三季度业务营收及营收占比）：

1. 直营营收（15亿，29.7%）：百胜餐饮直接拥有和经营的餐厅的销售收入，包括顾客在这些直营门店购买食品、饮料和其他商品所支付的费用；

2. 特许经营收入（22.7亿，45%）：从其加盟商处赚取的收入。当加盟商经营一家特许经营餐厅时，他们向百胜餐饮支付品牌使用权、商业模式和资源费用，通常为门店营收的一定比例（通常为4% - 6%）；

3. 物业收入（0.8亿，1.6%）：主要来自最近转为加盟店的原直营门店，通过向这些加盟商出租其拥有的物业获得收入，包括租金和其他与物业相关的收益；

4. 特许经营者对广告和其他服务的贡献（11.9亿，23.7%）：百胜餐饮从加盟商收取用于广告和其他服务的费用，以支持整个百胜餐饮的营销活动、宣传材料和其他服务。

2023年前三季度，百胜餐饮来自中国的营收都是特许经营收入（绝大部分来自百胜中国），为2.5亿。 （制图：）

2023年全年的未审计数据上，直营营收、特许经营收入和物业收入（两个来源在业绩发布上合并为一项）、和特许经营者对广告和其他服务的贡献，分别为21.4亿、32.5亿、16.9亿，分别占总营收30.3%、45.9%、23.8%。 在营业利润率方面，麦当劳得益于其经营效率，一骑绝尘领先同业，2023年Q3达到47.9%。相比之下，百胜餐饮差距明显，同期为35.9%（2023年全年为35.8%），但仍高于餐饮品牌国际同期的31.7%。 与美式快餐相比，正餐服务平均而言营业利润率更低，同庆楼和全聚德也反映出这一点，2023年Q3分别为12.6%和10.8%。 在这6家公司中，大家乐集团最近3年的营业利润率表现最为艰难，2023年4-9月期间为6.2%。 （制图：）

虽然百胜餐饮在2004年就开始发股息，不过从2012年才开始更加关注股东回报，分红率从之前9年平均27.2%上升至后来10年平均47.1%。 2022年，百胜餐饮的分红率达到49.0%，不过依然没能追上麦当劳和餐饮品牌国际的67.5%和65.5%。 2023年，百胜餐饮的分红率为42.5%。 大家乐集团近两年净利润受疫情影响下滑明显，但因坚持分红（最近两年每股0.28港元和0.38港元），所以其分红率高于同业。 （制图：）

2023年，百胜餐饮每股股息为2.42美元。 （制图：Yum） 2016年，百胜中国完成分拆上市后，与麦当劳类似，因持续关注股东回报和大规模股票回购，并增加了有息负债，导致2016年净资产为负，ROE进入负数区间。 2023年Q3，公司的ROE为-5.1%，2023年全年为-20.3%。 （制图：）

截至2023年Q3末，百胜餐饮的有息负债为115.3亿。2023年Q4末，公司偿清了部分债务，有息负债有所下降，为112亿。 （制图：）

由于公司采取的高杠杆策略，截至2023年Q3末，公司的有息负债率为189.8%。明显高于同行。2023年Q4末，该指标因有息负债减少，下降至179.7% （制图：）

类似地，受有息负债推动，截至2023年Q3末，百胜餐饮的资产负债率达234.9%，也明显高于同行。2023年Q4，该数据为下降至226.1%。 （制图：）

因为公司净资产为负，因此PB数据为负，2023年Q3为 -4.3，2023年Q4为 -4.2。 （制图：）

尽管董事会在2022年9月批准了一项新的股票回购授权，在2024年6月底之前回购不超过总计价值20亿美元的普通股，但2023年公司实际只回购了价值总计0.5亿美元的股票。 （制图：）

公司在2023年的股票回购变得谨慎，主要因上一年部分地区疫情反复和俄乌地缘政治等挑战对公司经营造成一定负面影响。加上公司2023年开设创纪录的4,700多家新门店，导致资金需求增加，使公司在该年回购保持谨慎态度。 总体来说，公司的自由现金流相对稳定，2023年Q3为4.2亿，2023全年为13.2亿（未审计）。 （制图：）

将百胜餐饮分拆上市后，专注饮料业务的百事继续和可口可乐酣战至今。离开百事独立发展的百胜餐饮如今也在快餐领域与麦当劳龙争虎斗。 时至今日，可口可乐依然是百事难以摆脱的强劲对手，其强大的品牌影响力令百事垂涎不已。而对百胜餐饮来说，处在领先优势的麦当劳仍是它奋力争取的目标。 免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。

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