分四部分：
一、估算海天pe
由于添加剂事件，海天从2022年下半年开始，酱油业务结束常年的增长，转为开始下降。导致整体营收下降，净利润下降。而2023年前三个季度，酱油业务依旧下滑-7.47%。
而23年前三季度，同行：
中炬高新酱油业务+6.47%。
千禾味业高速增长58.73%。
看起来，海天的表现仍旧不好，添加剂的影响还在。
但是假如我们对比22年，其实22年上半年海天酱油业务是同比增长的，+6.81%。
下降是在3-4季度。
22年单三季度，酱油-8%，单四季度，-13.45%。
三四季度正好是添加剂事件爆发的时候。但除此之外，也是封控最严重的时候。海天和同行不同，餐饮端业务占50%-60%，而中炬高新餐饮端仅占30%左右，千禾几乎都是零售端业务，所以海天受封控的影响最大。因此大幅下滑是添加剂加封控的双重影响。
而23年三四季度已经没有了封控的影响。这相当于对于23年来说22年的3-4季度为低基数。
而23年，虽然1-2季度酱油同比下滑，但是单三季度在低基数的影响下，酱油下滑幅度明显收窄，仅下滑2.8%。
22年单四季度同比下滑更多，基数更低，所以我认为23年单四季度酱油业务保守估计是同比持平或者微幅下降。
添加剂的影响能够有多久？
我们参考一下有过类似经历的伊利。
2008年，伊利三聚氰胺事件，但伊利营收仍旧增长，净利润因为报废存货和计提跌价导致亏损，影响也只有一年，2009年营收和净利润继续创新高。到23年15年过去了，仍旧是乳制品龙头。
伊利是真正的食品安全问题，海天实际上不是食品安全，是被爆双标和公关态度问题，严重程度比不上伊利。
所以，我认为添加剂的事件，对海天也就1年左右的影响。2024年开始，酱油业务继续增长。
23年我保守估计一下，即使四季度可能同比持平，我也按照小幅下滑计算，根据三季度下滑幅度最高的扣非，下滑-7.67%，估算2023年净利润为-8%，也就是57亿。按照34元股价计算，pe就为33.17倍。
假如24年增长10%，34元对应pe为30.15倍。
假如2024年增长20%，34元对应pe为27.64倍。
二、分析海天和调味品行业格局：
分析一个企业，了解它所在的行业的格局是很重要的，可以让我们知道哪个细分赛道占比最大，天花板多高，哪里最赚钱。
根据最近的资料显示，2023年第三季度，调味品行业结构如下：
酱油21.4%；
调味酱酱料14.2%；
盐8.8%；
复合调味品8.6%；
榨菜酱腌菜7.2%；
火锅底料5.4%；
醋5.4%；
鸡精5%；
蚝油3.9%；
其他20%；
酱油的占比最大。
调味的应用场景有三个，餐饮、家庭、食品加工（作为食品饮料制造企业的原材料）。在应用场景里，餐饮渠道占大头。
格局如下：
餐饮50%；
家庭30%；
食品加工20%。
餐饮市场最大。
海天的酱油为主力产品，2022年酱油占据营收的54.12%。而海天的餐饮市场又占比最大，疫情前达到60%。所以在调味品行业里，海天占据着最大的市场。
2021年，调味品市场格局如下：
海天7.1%
李锦记3.3%
老干妈3.1%
太太乐2.8%
颐海国际2.5%
中炬高新2.3%
味达美1.8%
涪陵榨菜1.7%
根据市场集中度来看，各个企业的占有率都是比较低的，而海天占有率最大。调味品市场的未来，一定是有了规模优势的大企业不断整合市场，提高集中度。而从当下格局来看，海天具备整合的实力。
了解了调味品市场，接下来我们逐个子行业去看格局是怎样的，海天的地位和前景如何。子行业里，复合调味品比较复杂，所以最后再分析。
（科普：医药行业，医疗机构占据70%市场，零售店和网店占据30%市场。而医疗机构中，中成药领域，占比最大的是心脑血管赛道。）
1、酱油：
酱油海天的主要业务，可以看到从上市以来，海天就在不断的增加酱油的产能，业务不断扩大。但随着其他业务的高速增长，到2022年，酱油业务已经从上市的72.01%的营收占比，到了54.12%，酱油单个商品的风险，不断降低。
分析一个行业的前景，可以从三个方面进行分析。
天花板；
集中度；
高端化细分化。
（1）天花板：
我国目前人均酱油的消费量为9kg/年，而日本1960年顶峰时期人均为13.7kg/年。距离日本的酱油的天花板，还有50%的扩量空间。
（2）集中度：
而酱油市场，2020年格局：
海天20.6%；
美味鲜5.1%；
李锦记5%；
欣和4.4%；
味美达3.4%。
海天占有率第一名。
而日本的酱油老大龟甲万占据33.3%的市场份额。
海天的集中度，还有一定的提升空间。
（3）高端化细分化：
消费品行业，商品的未来趋势都是不断高端化、功能化、细分化。
例如伊利的蛋白质含量不断提升的各等级的中高端牛奶，以及肠胃养护功能的乳酸菌饮品等等。
而酱油行业，是根据氨基酸态氮含量的多少，分不同的档次。含量越高，酱油越好越鲜。
海天的中低端产品：老抽、金标生抽6元左右。
高端：味极鲜、金标生抽特级、草菇老抽等，10元左右。
超高端：0添加、有机酱油、头道酱油等，10元以上。
（酱油领域里最低端的有3元左右的）
而在酱油市场2021年，低端占据45%，中高端58%，超高端（0添加和有机）占据2%。
海天目前的不同档次的格局，与酱油市场格局差不多。
超高端还有更高的普及率，中低端也有更多的提升到更高档次的可能性，而高端产品还可以不断高端化和功能化。
但是随着老龄化，酱油迟早要见顶，之后是不是酱油业务前景就不好了呢？
我们参考龟甲万的发展路径。
看龟甲万之前，先要了解日本的国情。
在上个世纪，日本也经历了城市化。
随着城市化进展，由于劳动力供给不足、服务业发展、妇女独立意识增强等原因，女性参与劳动的比重增加。从而导致了家庭进餐减少，而餐饮行业发展。调味品的消费场景也随之变动。
从1975年到2007年。日本家庭酱油消费占比从59%下降到34%。工业和餐饮由41%上升到66%。
我国2022年城市化率66%+，日本目前已高达90%+，但日本国土面积小。而国土面积同样规模较大的美国和加拿大城市化率在80%+。可以看到，未来我国的城市化率还要提升，餐饮行业还要继续增长。
2019年，中国餐饮行业的连锁化率为10.3%，美国为54.3%，全球平均30%，我国餐饮行业对比全球和美国还有很大差距。
餐饮行业和家庭消费不同，因为采购量大，所以对价格敏感。海天的规模优势，导致其可以有对比同行更低的价格。这就是其优势所在。
假如我们只用日常生活的家庭消费来看待海天，无法察觉这一点。不同品牌差价有个一块两块，我们大多数人并不会在意。但如果采购量大，每件商品差一元，按照十元计算，则节约了10%，是比较可观的。
这就是形成了规模优势的企业的核心竞争力所在。
再说回日本。
在酱油见顶之后，日本的酱油行业的竞争进入白恶化，又因为日本经济衰退，长期通缩，酱油提价策略难以进行，甚至出现负增加。相当于酱油减量又降价。
而龟甲万为了应对国内酱油消费颓势，进行了全球化、多元化等策略。这两点暂时不谈。还有一点，将酱油进行高端化和功能化。
高端化是哪些品类，上面有提。而功能化，也就是酱油衍生品。为了方便大家理解，我举一些酱油衍生品的例子，当然，这些并不意味着龟甲万所有种类都生产：
鲜味酱油，酱油中添加海鲜等鲜味物质；
汤类酱油，添加酱油、料酒、高汤等物质；
烤肉酱油，添加酱油、辣椒、香料等；
酸味酱油，用酱油加醋加果汁等；
……
又生产基于酱油催化出来的酱汁，同样不代表龟甲万都生产：
牛排酱、烤肉酱、中式烹饪酱系列、风味汤系列、凉拌调味汁系列和火锅系列等等。
实际上，这些就是基于酱油而形成的复合调味品。
复合调味品是由两种及以上的基础调味品调和而成。而基础调味品便是：酱油、醋、香料、料酒等等。
高端酱油比一般酱油贵30%左右，酱油衍生物要高一倍左右。更高的价格，带来更多的利润。
06-18年，酱油衍生品的销售占比32.1%提升到42.5%。
所以，海天未来的酱油领域的发展，路还是很广的。
日本自90年代起，酱油销量下降，从户均年消费3500日元到目前的户均年消费2000日元。减少1500日元左右。而功能性酱油、酱汁调味料由92年的3000日元每户，增长到目前的约6000日元左右。
酱油虽然下降，但是高端和酱油衍生物却在增加。未来海天的酱油也会是这个趋势。
所以，我不认为酱油产量见顶了，海天的酱油业务就停滞不前了。
日本酱油虽然上个世纪见顶，但龟甲万仍旧通过产品创新和海外扩张以及多元化，股价从2001年到2021年，涨了18倍。
2、调味酱：
我国食用酱类已有三千年历史。
自唐宋时期便使用豆酱、面酱调味。
明末辣椒传入中国，辣酱在贵州等缺盐地区快速普及，起到辣椒代盐的作用。
清朝酱油使用量超过酱类。
种类有：豆酱、辣椒酱、芝麻酱、花生酱、番茄酱等。
应用场景：拌面、拌饭、佐餐、烹饪等等。
当下调味酱市场800亿+
辣椒酱：占比最大，占据一半左右市场，辣椒酱龙头为老干妈，但占有率只有14%+，行业集中度并不高。
黄豆酱：市场占调味酱的6%左右，市场规模50亿+，海天调味15-20亿，黄豆酱龙头。
面酱：利民，2021年销售额16亿左右。
菌菇酱：仲景4.69亿，
复调：日辰2.3亿。
豆瓣酱：200亿市场，也比较大：丹丹（民营企业）销售额6亿+，鹃城（企业，国有）销售额3.5亿+
番茄酱：烹饪和西餐的蘸料，我国目前国外品牌市场占有率高，亨氏、味好美，亨氏零售端占27%份额，龙头。
芝麻酱：凉拌增香和火锅蘸料，近年在火锅和麻辣烫带动下，呈现增长态势。
沙拉酱：西餐、轻食品、烘焙，日本的丘比为龙头，占据60%份额。
火锅市场目前5000亿，酱类需求刚需且广泛。
烧烤市场2000亿，仅有少数品牌烧烤酱产品，大都为自己调配，市场有待开发。目前日辰在做烧烤酱。
整个调味酱市场的种类繁多，且集中度不高，未来市场预计是集中化和高端细分化（不同餐饮的调味酱、更高端的调味酱或者功能性的）
调味酱是海天三大主力业务之一，主要是黄豆酱，但是多年来增速很慢，且随着其他商品的增长，占比不断下降。
不过，海天已经切入该领域的多个赛道，因为整个集中度低，可以通过自己研制或者并购小企业拓展业务。
3、蚝油：
2022年海天销售额为44亿+。
三大主力产品之一。
蚝油在国内的渗透率为22%，比较低，而酱醋类渗透率已到99%，味精80%+，榨菜70%+左右，鸡精60%+，辣椒酱50%+。
蚝油正处于南方向全国渗透过程。
2020年，海天占比42%，李锦记30%，美味鲜5%
蚝油由李锦记首创，海天将其发展得更好。
未来随着渗透率提升，处于稳定增长态势。
4、醋：
食醋行业2019年，cr5不到20%，恒顺第一，占有7%份额。
而日本2019年cr5为70%。
醋类的集中度还有较大的提升空间。
占有率：第二紫林醋业4%，第三水塔醋业3%，第四海天3%，第五四川保宁2%。
2018年，我国食醋人均消费量2.34公斤。而美日6.5、7.9。人均消费量还有3倍左右提升空间。
目前为200亿左右市场。
预计未来集中度和产量稳定提升。
海天做不成第一，有可能可以做到第二。
5、料酒：
烹饪中，料酒起到去腥，增香的作用。
2019年规模为130亿。
占有率：老恒和8.3%，第一，王致和3.7%，老才臣3%，恒顺1.9%，海天1.4%，cr5为8.3%，处于成长初期。
海天预计可以做到前三。
6、酱腌品：
腌菜、腌肉、腌禽蛋等。
我国酱腌品的人均消费量为0.2kg/人。日本为5.5、美国为3，和美日还有10倍差距。
酱腌菜：规模600亿，包装化率5.6%，cr5不足6%。
榨菜：酱腌菜子分类，70亿+市场，包装化率67%。
龙头涪陵榨菜36.41%，鱼泉11.5%，六必居9.58%，高福记9%，味聚特5.75%，其他27.76%。集中度远高于酱腌菜。
酱腌菜未来有待集中化和包装化。
泡菜：cr3不足2.5%，龙头吉香居1.2%。川南0.92%，惠通（涪陵榨菜的子公司）0.37%
榨菜市场海天没有优势，但可以在酱腌菜或者泡菜领域通过收购和自己研发，抢占一定份额。
7、调味油：
2023年，调味油市场350亿，麻系为主，其中花椒油150亿，藤椒油口味普适性更强，预计增速超过花椒油。
花椒油市场25年预计达到350亿，藤椒油达到41亿。
可作为食品工业的配料：今麦郎，海底捞，康师傅，双汇，金锣，安琪，味好美等等
例如藤椒味火腿肠、方便面、汽水等等。
在火锅底料和川式复合调味料及玛卡零食中得到进一步推广和应用。
调味油业务正处于起步阶段，当前市场较小，渗透率也低，花椒油在餐饮的渗透率不足2%。
调味油公司：
幺麻子：主营藤椒油、花椒油，木姜油等。22年营收4.11亿。零售端为主。藤椒油龙头。
仲景：花椒、藤椒油、姜系列等，餐饮和工业为主，22年销售额为4.1亿左右。
晨光生物：天然色素、香辛料等，业务主要针对企业。
海天已经切入，未来可通过自有业务壮大和并购获得市场份额。
8、粉体类和汤类：
主要玩家目前：
安记食品：清鸡汤、白汤、鲍皇汤等。
香辛料有白胡椒粉五香粉等。
海天可以切入。
9、复合调味品：
复合调味品是由基础调味品调和而成。
2020年市场格局：
鸡精占有率32%
火锅调味料21%
西式复合调味品20%
中式复合调味品17%
其他10%
鸡精：使用量下降趋势。
火锅调味料：
2019，包装火锅底料格局：
颐海国际16.2%
红九九7.7%
天味食品5.2%
德庄3.4%
随着火锅连锁化，火锅调味料增长态势，且底料也可作为餐饮的调味用料。
目前龙头优势已明显，海天没有优势。
中式复调：
2021年，中式复合调味料格局：
第一天味食品3.8%，颐海国际3.1%，日辰股份1%。格局分散，各个企业竞争优势不明显。
中式复调的单品：酸菜鱼、青花椒鱼等鱼调料，小龙虾和麻辣香锅等调料，回锅肉、宫保鸡丁调料等等。
未来随着城市化率、餐饮行业连锁化率提升，需要餐饮标准化，需要去厨师去厨房，减少厨房面积，释放餐位面积，所以中式复合调味品是趋势所在。
2021年，餐饮市场5.58万亿，中式复合调味料302亿，定制中式复合调味料66.5亿。
而餐饮市场调味品用量是家庭端的1.5-2倍。
且餐饮市场向中高端进发。
根据美团餐饮报告：
我国人民口味喜好，52%喜爱辣味，29鲜味，9、4、3分别甜、咸、酸。
目前餐饮业格局：
第一火锅13.7%、川菜12.4%，中式快餐12.2%、广东菜8.2%、中式烧烤7.5%
我国目前复调的人均支出与欧美比只有人家的10%。使用量有很大提升空间。
目前我国复合调味品占整个调味品市场26%，而美日达59%，未来复调会逐渐提升占比，高于基础调味品。
上述是我查到的关于复调的资料，但实际上复调的定位比较模糊。实际上，蚝油也应该属于复调之一。
酱汁、功能化酱油，也应该属于复调。
火锅底料海天没有竞争优势，中式复调还有希望，假如自己不专业，并购专业的小企业也可以。
三、分析海天的前景：
海天的未来，我预计是以酱油为主，其他调味品全面开花。
酱油：不断高端和功能化，提高利润。
其他调味品：通过研发创新和并购，抢占市场份额。
再参考龟甲万。
日本国内酱油见顶后。通过并购豆奶企业和酱油的全球化，利润继续提升。并将豆奶做到全国第一。
海天未来同样可以如此。
日本已经在美国培育出了酱油市场，海天通过规模优势，抢占日本酱油企业的市场。
或者在东南亚、中东、非洲地区销售酱油产品。通过海外留学生或者华人来带动国外口味。通过餐饮行业全球化拉动调味品销售。非洲是个很有前景的市场，人口增速和年龄的健康度在全球范围内首屈一指。我国在该地区耕耘多年，企业入驻有一定优势。
多元化，海天同样可以并购豆奶企业。
酱油的主要原材料是大豆，而大豆是大宗商品，价格波动大，小企业踏错节奏，很容易无法承受价格波动风险，受到重创。但海天凭借规模优势，可以将风险控制在可接受范围。因此并购豆奶企业，在原材料价格采购上有优势，可以帮助豆奶企业稳定发展。又可以通过自己的餐饮渠道和流通渠道快速铺货，帮助企业快速放量。
我国豆奶领域优势企业：维他奶、维维。
目前资金都紧张。
海天可以将其作为并购目标。
也可以并购承德露露，切入杏仁露赛道乃至于植物蛋白市场。海天本部在广州，而露露的对手汕头露露同样在广州。多年来，露露与汕头露露的官司一直在广州进行，露露节节败退。海天可以通过在广州的地位，帮助露露打赢官司，合并露露商标，解决南北割裂的问题。就像当年加多宝官司一直输给王老吉，中粮入股后，开始打赢了。并且露露的餐饮渠道是短板，而海天的餐饮渠道是优势所在，可以快速帮助露露放量。
根据对味好美的发展历史研究，可以看到味好美企业在初期是不断收购其他领域企业，实现品类扩张。
中期则是布局上下游产业链。
目前阶段是并购细分赛道龙头。
海天正处于初期的品类扩张时期。
而双汇正处于上下游产业链布局阶段。
伊利则是已开始并购细分龙头（收购羊奶粉龙头澳优）
所以海天的路还很长。
目前调味品的赛道很多，各个领域都会出现龙头。但是再想往上突破，没那么容易，大的赛道已经被大企业占据。再想发展，下场大概率是被大企业收购。
海天占据着最大的市场，目前已经形成了显而易见的优势，未来鲸吞调味品细分赛道企业是可以预见的。
等到并购达到一定规模，利润再次进入平台期，海天的发展将会进入控制成本，提高经营效率来提高利润的阶段。
这个阶段可以参考日本的明治控股，乳制品龙头，10-18年期间，营收涨了10%+，但净利润和市值的复合增速却有20%。
它就是通过提高经营效率、控制三费、合并企业产生协同效应、优化生产结构，重新调整各个工厂的产品线，提高产能利用率等等手段提高利润。
海天最终能达到什么水平，我们可以观察亨氏的调味品业务。由于饮食习惯区别，西方炸烤为主，主要调味品为番茄酱，类似于我们煎炒为主的酱油。
亨氏调味品业务在2022年国内市场销售额为63亿美元左右，换算成人民币441亿左右。
由于亨氏和卡夫合并，所以业务比较杂，调味品净利率不真实，我们可以看味好美，大概在10%+。
按照10%计算，441亿营收净利率为41亿人民币。但我国人口是美国的四倍，41×4=164亿净利润。这是海天达到美国调味品龙头亨氏规模的净利润，那么距离这个利润，还有两倍多的差距。并且，这还没有计算合并的其他业务与国际业务。
当然，这些只是美好的畅想，海天是否能走这么远，还是要逐年观察。
四、买入建议：
根据我写文章的时候，海天的股价在34左右。
Pe我在第一部分已做估算：
按照2023年我估算的利润，pe就为33.17倍。
假如24年增长10%，34元对应pe为30.15倍。
假如2024年增长20%，34元对应pe为27.64倍。
同阶段，按照2023年净利润估算：
乳制品龙头伊利，pe16倍。
肉制品龙头双汇，pe16倍。
龟甲万，历史进入酱油见顶后，常年的最低pe在15倍左右。
海天味业历史最低pe28倍多，但那时酱油集中度还比较低。
现在海天在调味品的占有率7%，与伊利和双汇的在各自领域的占有率还有1-3倍差距。
20倍pe，我觉得是一个安全的买入价格。
按照23年我估算的净利润，对应价格为20.5元，还有40%下降空间。
假如24年增长10%，对应价格为22.5元。还有33.8%下降空间。
假如24年增长20%，对应价格为24.6元。还有27.6%下降空间。
我们再对比同样是熊市的2018年。
2018年，海天每股收益为1.62。
2023年，假设净利润下滑8%，每股收益为1.025。
对比2018，每股收益下滑36.72%。
而2018年熊市，海天复权后的股价的最低点为209.45元，当下价格复权后为289.79元。
按照每股收益下降36.72%计算，海天这波熊市应该比18年熊市最低点继续跌同等比例才对。
也就是还有50%的下降空间。
当然，股价具体怎么走，24年利润增长多少，谁也说不准，假如看好海天，但是又觉得估值高，还是老办法，先买一点，随着股价下跌，分批建仓。
20倍pe，对应的资产回报率为5%，100%分红，未来利润不下降，就是5%的分红率。
而我国当下的3-5年期大额存单利息，我查了四大行还有几个二线和城商行，在2.5%-2.8%之间。
假如龙头企业的分红率能够跑赢这个，就有投资价值。
而港股之所以估值低，一来汇率下跌趋势，分红又扣税20%，再有就是香港的港币的存款利率目前就比我们内地人民币高很多，更高的分红率对于港币投资者来说，才有投资价值，所以注定了A股估值当下要高于港股。
对于海天，看财报是相对快的，而判断前景和查看调味品市场格局所用的时间比较长，并且写作也用了几天的时间，所以这个文章拖了这么久才写出来。将调味品格局写出来，或许朋友们可以发现其他的投资机会。
海天还是不错的，就是比较贵。
但天花板没中药高，不过假如没买对中药企业，未必跑的赢海天。
关于海天就写到这了，接下来准备写片仔癀或者东阿阿胶。
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