上一篇《股息率14%的粤海投资》结尾处提到公司未来最大的问题就是房地产业务的减值，此外很多投资者关心东深项目的续约，本篇将着重分析公司地产业务的减值、未来利润和分红，以及东深项目续约问题。
一、地产板块基本情况
粤海投资的房地产业务由港股上市公司粤海置地经营，持有粤海置地73.8%的股权。
粤海置地的项目都在广东省内，深圳粤海城、广州云港城、广州拾桂府、佛山拾桂府、珠海金湾、中山粤海城等项目均位于大湾区核心城市，位置都比较好，这些区域内的经济和人口对地产有一定的支撑。
截止2023年三季度，公司披露的项目建设进度和销售情况如下：
广州云港城是公司最大的项目，地理位置不错；中山粤海城销售进度慢，拿地成本高，周边二手房价格跌幅也最大，项目风险较大；江门粤海城面积较大，好在拿地成本较低；佛山拾桂府拿地成本较高，定价也比周围要高一些；珠海拾桂府项目需配建人才住房和保障房+18358.8平米商务，销售进度较慢。公司的地产项目中较大的几个楼盘情况如下：
粤海置地2018-2023年的财务表现：
公司从2020年开始疯狂拿地，恰逢当时有个小地产高峰，营收利润大幅提高。后面房价开始下跌，由于拿地成本高，加上地产政策收紧，2021年营收虽然还在增长，但是利润下滑，2022年营收利润双双大幅下滑，到了2023年，一季度利润为正，半年报开始亏损。
2023年中报，公司短期借款36亿，长期借款76亿，还有现金68亿，财务成本1亿，说明公司没有太重的的财务负担。存货有348.67亿，占公司资产总额的64.47%，2023年开始计提存货减值，前三季度计提2.03亿港币，全年计提24.08亿港币。目前地产仍处于低迷，短期内销售不会特别理想，存货减值风险比较大。
二、地产跌价和减值测算
根据贝壳提供的信息，项目都没有烂尾，除了江门粤海城5号地块待开发外，其他项目都在施工中：
再根据贝壳提供的二手房成交信息，简单计算一下粤海项目从2020年左右拿地到现在，周边紧邻的二手房成交单价的涨跌幅，用于核算粤海置地的房地产存货减值情况。
珠海项目紧邻的保利时代单价跌幅20.55%。
用同样的方法，去查看其他项目周边户型大小相当的二手房成交价，江门粤海城周边跌幅18%，佛山跌幅25%，惠州跌幅23%。
粤海地产项目按照现在的价格计算出待售房屋价值499.47亿（不含基本卖完的深圳项目、车位、未开发的），再按照周边二手房价跌幅加权计算估算目前价值420.05亿，跌幅16%。跌幅仅为16%主要是因为占比高达73%的广州云港城项目房价跌幅小（周边二手房房价跌12.57%，详见下表）；若剔除广州云港城项目，待售房屋价值跌幅25%。
粤海置地2023年中报有近350亿的存货，鉴于公司地产所处业务在粤港澳大湾区，经济和人力仍在，建好的房子大概率还是能够卖掉，只是价格会低一些，时间会长一些。结合贝壳提供的二手房成交数据，近两年粤海楼盘附近的二手房跌幅在12%-33%，按照楼面价值汇总计算出跌幅16%，若加上建设期的利息费用以及投入成本，保守一点取区间上限，即存货7折来计算，大概就有350*（1-0.7）=105亿的减值。
按照公司持股比例算，影响利润105*73.8%=77亿，2023年已影响17亿，还剩下60亿。假设每年减值20亿的话，还有3年左右的阵痛期，如果房地产回暖，则就不会有减值了。
三、粤海投资未来的分红和股息率测算
粤海投资在分红方面一直表现很慷慨，近十年来公司归母利润没有怎么变化，一直在50亿内波动，分红金额过去几年有所提升，2018-2022年分红金额分别为38.28、42.08、46.86、46.10、46.38亿港币。
在前面的分析中，公司的利润核心来源于东深项目供给香港收取的水费，最新谈判的2024-2026年基本水价分别为51.36、52.59、53.85亿港币，结合公司近几年的分红数额，说明公司基本上把香港收到的水费所获得的利润给分掉了。
虽然香港供水协议为未来的分红提供了基础，但是公司地产业务的减值给未来分红带来了不确定性。2023年1月26日粤海投资公布了业绩预告，利润同比下降35%，算下来就只有31亿，同比减少了17亿（粤海置地存货减值24亿，按照持股73.8%算是17.7亿），假设公司保持目前的分红率85%，则分红31*85%=26.35亿，当前粤海投资市值313.16亿，股息率为26.35/313.16=8.41%。
还有一种发生概率较小的理想情况：无论公司业绩如何，分红金额保持不变。因为2023年中报利润下滑的背景下仍然分红13.8亿，跟去年同期分红14.1亿相当，由于2024-2026年供水给香港的价格已确定，公司现金流有保障，假设继续分红46亿（存货减值不影响现金流），则股息率就高达46/313.16=14.67%。
若公司未来三年还保持每年20亿左右的减值，火电改善一点，写字楼、酒店若回暖一点，利润还是能够维持在30亿左右，仍然按照目前的分红比例，在股价不涨的情况下未来还是有8%以上的股息率。
四、东深项目续约
东深项目续约是大家关注很多的一个问题，该项目是2000年8月以240亿作价取得的30年特许经营权，在2030年到期，广东省政府大概率将会到期续约，只是价格上会有较大调整。
2000年左右每年收取的水费是24亿港币，2024年的水费为51亿港币，翻了一倍多，则续约价格也可能翻一倍达到500亿左右。假设就以500亿来计算，再续约30年，均摊到每年的成本是500/30=17亿。到2030年的时候地产存货减值基本完毕，但公司要面临供水成本的上涨，最终利润还是能够维持在30亿左右，股息率在当前分红率不变的情况下测算还是在8%以上。
关于地产减值、供水续约和分红率这些，还需要继续跟踪，欢迎各位探讨。
作者：浪里掌帆人
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