承蒙厚爱，大家关注的2024第二届长白山论坛盛大召开顺利结束，此次长白山论坛发言还是通过完整的梳理归纳后分享给大家；
图：关于中国部分思考的大纲目录
来源：付鹏的财经世界
其中我的演讲中关于中国的发言主题核心主要是分享了一个关于“风险偏好”和资产逻辑之间的思考，而在这个主线的基础上再进而的延伸到相关的房地产，金融资产，股票，债券等上面就会非常清晰的理解我所想跟大家分享的内容；
由于内容较长，大概会分成三部分（上、中、下）内容更新给大家，多谢理解和支持；
01
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总量制约下“风险偏好”的不断下降
这几年以来我国经济的主要特征为总量短缺。在经济增速或总量逐步放缓的形势下，经济质量持续提高。然而，在这种结构调整的过程中，值得我们高度重视的现象是全域风险偏好发生了急剧变化（由强转弱）。
首先，我们要明确风险偏好下降的原因并不仅仅在于经济总量的问题，这种现象的出现并非偶然，它受到了多方面因素的影响，包括国内外经济、政治、经济结构、全球分工、产业结构、产业特点、年龄结构、财富分配、房地产等。应该说在2016-2018年之间这些因素共同作用的结果。在经济增长放缓的背景下，内部和外部环境的变化使得经济主体对未来的预期变得更加谨慎。这种谨慎表现在投资决策上，就是风险偏好的下降和收缩。
在2016年贸易战开始后全球政治、经济结构、分工分配的关系都逐步得发生了巨大的变换和调整，对内我国经济面临了产能过剩、债务问题、房地产行业调控以及金融去杠杆化等多维度的挑战。在此内外多重因素的冲击下，微观层面的人口年龄结构、财富分配等因子也在不断地发酵，对当前全社会风险偏好的冲击不断加深，社会对于长期预期不断减弱，这进一步加剧了风险偏好的下降，风险承受能力不断降低，除此之外，还有一些特殊原因导致了风险偏好的下降。这些原因涉及到政策调整、市场环境变化等多个方面。
在最后部分，我将对这些原因进行详细探讨，当然之前其实也多多少少跟大家从不同的维度都分析过这个原因，这部分关乎的是“短期”还是“长期”的判断问题；
以往高增长的背景下，所有要素的正向反馈使得我们对于长期投资逻辑或成长计划抱有偏向，大家对未来远期收益更为关注，而忽略当期现金流生意，即便是那些能带来稳定现金流的资产，从投资角度非常具有很高的价值，但这种风险偏好扩张的正向反馈下并不会吸引太多的资金关注，这些资产虽然价值“便宜”，但是由于没有未来远期收益的预期，其实它就完全不具备着吸引力，会持续的保持着“便宜”的当期，而市场则更热衷与远期预期的逻辑进行发散，这就是典型风险偏好增强的反馈路径；
这个逻辑不仅适用于楼市，同样适用于股市，可以说适用于所有的资产，你可以想想当年的炒房热的时候，没有人对当期现金流（租金、收入）关心，大家关心的是预期的弹性，哪个地方的房子有更高的弹性，从一线扩展到外环，例如当年的热炒环京津冀，甚至是热炒的海南等，房地产销售一定讲教育，医疗，交通等“故事”，因为这些投资都是增加了远期预期的弹性；
放到股票市场也是一样的道理，风险偏好加强的背景下，板块之间的轮动关系其实就是一个“扩圈”的过程，从一个热点炒作扩展到另一个热点炒作，市场左脚踩着右脚一定要有一个美好的远期预期来支持，热点不断地扩散；
然而，在风险偏好下降的背景下，最终将引发人们对资产变化和预期产生巨大的转变。随着风险偏好的减弱，原本看似很好的（远期预期的）资产实际上可能变得昂贵。这是因为我们在评估资产价值时，开始关注当期“落地”现金流而非未来远期“预期”现金流。
当然，风险偏好的下降并非一蹴而就，而是一个循序渐进的过程。在发展的过程中，风险性资产将逐渐“缩圈”。从宏观的角度就是虽然认识到了总量的机会已经消失，但仍对质量上的机会保持着偏好，人们可能开始意识到没有了全面资产的风险机会，但依旧会认为在某些领域可能还存在着高风险偏好的投资机会，这种风险偏好将继续使得资金加速涌入这些领域，如果这种总量收缩的情况在短期内无法得到改善，风险偏好的持续下降将最终导致所有的远期预期类的资产出现剧烈的调整。而一部分先知先觉的这已经开始逐步的收缩并且进入到风险偏好收缩的资产配置状态，那些正反馈中价值“便宜”，但是由于没有未来远期收益的预期而便宜的资产，则开始被人关注到并逐步增持；
如果以房地产市场为例子，就是很多人并不认为是整体房地产的风险偏好出现了问题，试图在不同的城市，不同的板块，不同的类别中寻找“未来远期预期的投资”，甚至在住宅、商业、甚至是工业用地等不同的类型之间试图寻找高风险偏好的机会；
放到股票市场也是一样的道理，一部分资金依旧认为存在着高风险偏好的投资机会，加速的涌入到中盘，小盘，甚至是微盘中，试图在其中寻找回报率，而另外一侧则是有人开始买入核心区域的酒店类资产（持续的当期现金流），以前炒房好日子的时候，这类资产是看不上的，一侧则是有人开始不断的买入红利和高股息的当期“类现金”股票；
这就是从大的“风险偏好”延伸到资产的“扩圈”和“缩圈”的逻辑；当我们开始看到资产出现这种现象的时候，一定要去思考和关注风险偏好的变化对整个投资逻辑带来的变化，以及对资产价格和投资行为的影响，当然最核心的问题是要思考现在以及未来这种“风险偏好的变化”究竟是“短期”？还是“中长期”？两个答案是完全不同的“意义”；
图：卢西诺 ROSSIGNOL 特约滑手-付鹏
02
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房地产作为资产，其“风险偏好”也经历了“缩圈”的过程
房地产作为中国居民部门的重要资产，其在家庭财富中的地位举足轻重。房地产市场的波动对居民部门的风险偏好和整体经济有着深远的影响。在房地产市场繁荣时，应当警惕潜在的风险，避免过度依赖房地产作为财富增长的主要来源；在房地产市场低迷时，也需要关注其对经济和风险偏好的影响；
回顾过去的二三十年，随着房价加速的上涨，即便房地产价格在不同的地方已经都严重的偏离了其核心的租售比，收入房价比，但大部分的居民并未将房地产视为风险资产，但实际上，房地产潜在的风险并不小，并不能完全将其归纳为无风险资产，如果将中国居民部门的对房子进行的风险资产配置考虑在内，我们会发现，其配置比例相当高。可以说“大部分居民部门”的核心资产配置都主要集中在房地产上，当然这里所说的大部分居民不包括财富分配的顶层“少部分人”。
房地产的正向反馈机制启动，房价的上涨将带来显著的资产端收益，从而改变投资者的风险偏好(扩张)。我之前在很多场合都分享过，简言之，当房价上涨速度超过劳动收入和房租收益时，这种财富效应将助推消费和经济的发展，同时扩大对其他风险性资产的配置，在2008年金融危机过后的十年，其实中国就一直处在这样的正向反馈中；
图：消费信心的两个核心变量-收入和房产
来源：付鹏的财经世界、Wind
然而，房地产市场并非永远只存在正向反馈，当负向正反馈出现时，情况同样适用。一旦房地产市场开始收缩，边缘性地产和房地产作为资产的流动性将急剧下降。这些不再上涨甚至下跌的房地产，由于其本身的“粘性”会明显影响居民部门的风险偏好，不仅挤出消费，还影响对其他风险性资产的配置能力。
图：中国近十三年以来的商品房（住宅）销售季节性图标
来源：付鹏的财经世界、同花顺IFinD
最终会使得无论是从经济的总量层面上，还是从我们说风险性偏风险偏好的扩张上，都进入到了一个存量的一个环节，如果出现由于重要资产的持续的收缩（也就是房地产价格持续的阴跌，并且持续的丧失流动性），最终都会使得整个从消费到投资到风险偏好都形成的是一个减量的过程；
第一步就是2008年之后，从实体经济缩圈到了房地产领域，这是最外层房地产开始脱离当期的最典型的特点，当居民部门开始意识到加杠杆买房子将获得是远超于自己辛辛苦苦工作，辛辛苦苦创业，辛辛苦苦开公司开企业的收益的时候，并且当时房地产和实体企业的投资、风险、收益完全不成正比的事实被越来越多人形成共识并且加入的时候，这个时候大资产板块的“缩圈”就已经开始了，我们称之为“脱实向虚”； 如果我们从2016年-2018年开始真正意义上面临着房地产的“调控”以及其本身的“人口周期”，地产的总量增长和极端的风险偏好已经浮现了其顶端的迹象，这种房地产的风险偏好变化和所有资产的风险偏好变化都一样，都不是一撮而就的，而是要经历“缩圈”的过程（这种过程和之前的扩圈过程正好反过来）；
在房地产领域风险偏好反应出来的“缩圈”现象表现为：房子的购买力从之前的一二线扩散到三四线，则扭转过来快速的从四线、三线城市逐渐收缩至二线、一线城市，甚至最终聚焦于一线核心区域。
在此过程中，由于风险偏好的缺失，各环节的外部资产可能导致流动性问题。最终，即使在一线核心区域，也会出现估值提升和流动性短缺的现象，但相较于外部资产，这种情况要好得多。对于这部分核心资产，持有人可以选择以折价换取流动性，或者换取“流动性”。而外部资产则需要更大的折价，甚至完全缺乏流动性。
过去几年新闻中许多三四线城市房价逐步下跌无量，小城镇十万一套、两万一间的现象越来越普遍。对于急于出售的资产，折价现象也越来越常态化。由于缺乏“风险偏好”和“流动性”，市场完全转变为买方市场，而非卖方市场。
关于这种缺乏“风险偏好”和“流动性”的现象，究竟是短期“信心不足”所致，还是“超级大周期”的综合影响，我将在最后部分进行讨论，因为这直接关联的就是你对当前很多资产的认知停留在短期上还是长期上的问题，这对于整个国内的资产配置认知是有着很大的区别的；
未完待续
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