最近三年，伴随主动投资类基金业绩的大幅回撤，越来越多的投资者把目光转向了以ETF为主的指数基金。结合过去四年的数据，我们会有以下发现：
图1 2020年以来ETF与主动权益基金市场规模比较图
数据来源：wind
1）ETF基金近四年来规模稳步增加，规模增加了一倍有余（从不足1万亿增至2万亿）。
2）与此对应的是，2021年底以来，主动权益基金规模开始下降（即便考虑期间新发基金），两年多以来，规模降幅达到将近两万亿。
3）一部分主动权益类基金业绩的大幅下滑，跑输主流宽基指数是规模下降的重要原因。
4）在此期间投资者可能赎回了主动权益基金，转而申购ETF为主的指数基金。
5）越来越多的新进投资者把ETF指数基金作为入市工具。
指数化投资兴起的原因，我们总结有以下几方面的原因:
1) 主动基金获得ALPHA能力受到质疑
从下面的图2、表1可以看出，自从2021年年底、2022年年初权益基金净值增长见顶（以偏股混合型基金指数来表征）以来，伴随整体市场环境变差，一部分投资者对主动权益类基金获得alpha的能力产生怀疑。以基金重仓指数来衡量，两年多以来已经落后沪深300指数高达10个百分点。
这背后的原因有很多探讨，例如基金重仓股2019年至2021年抱团上涨出现了泡沫、经济下行周期资金纷纷绕开基金重仓股、外资阶段性撤出等等情况，导致这两年多时间主动权益基金的投资者的持有体验欠佳。这为指数基金、尤其是ETF的大发展提供了机会。
图2 2021年11月以来基金净值表现与指数比较图
数据来源：wind
表1 近年基金净值表现与指数比较图
截至2024/2/19，数据来源：wind
2）主动基金回撤过大
表2 近年开放式权益基金平均回撤与指数比较
截至2024/2/19，数据来源：wind
投资者选择主动管理的基金，部分理由在于与指数相比，主动基金经理能够为投资者更好地管理风险，体现为相同收益条件下更小的回撤水平。过往10多年以来，这个结论是成立的，但是，最近三年来，这个逻辑变得不成立了，不少主动基金的回撤较大，相比主流指数并没有体现出优势（表2），如果再考虑到收益率方面的落后，持有主动产品的性价比进一步降低了。
3）费率问题
长期而言，指数基金和主动管理基金相比，最大优势在于费率较低。巴菲特的十年之赌约大家耳熟能详，结果确实也是标普500指数基金胜出。这体现了指数基金作为配置工具的好处。目前国内ETF产品的费率纷纷调低，管理费降到0.15%~0.3%之间，主动权益基金的管理费尽管已经由1.5%降至1.2%，但指数基金的管理费显然更有优势。
4）降低持仓个股集中度风险
对市场宽基指数基金而言，和主动管理基金相比的另一个优势是持仓非常分散，这样可以大大降低持仓个股集中度风险。
5）透明度及持有信心
指数基金还具有无可比拟的持仓透明优势，有助于投资者自主操作和增强持有信心，降低沟通信息差。
在国内的指数基金类别中，ETF日益成为指数基金的主流，在弱市行情下成为一个现象级的存在。对比开放式指数基金，ETF具有鲜明的交易优势和流动性带来的溢价，因而头部ETF迅速建立了规模优势，ETF市场规模往往强者恒强，马太效应突出，目前市场最大的几只ETF规模都超过了千亿，成为投资者参与市场的普遍手段。
那么FOF如何应对指数化投资的大发展呢？
FOF是进行基金组合投资的工具，其核心投资理念有两点：一是优选基金，二是合理配置。虽然优选基金一般指的是主动管理的基金，其筛选有一系列的评价体系和方法支撑，但如前文所述，在当前市场情况下，指数基金的突出特点使其完全有理由进入FOF投资的视野。就配置层面而言，指数基金更是天然的资产配置工具。
指数基金的选择
选择指数基金最重要的就是选择承担某类市场BETA风险，因此首先要选一个好指数标的。在短期，好指数指的是流动性好，冲击成本低；在中期，好指数具有良好的风险收益性价比；在长期，好指数应该能够体现国家基本面，具有长期向上的走势。
选定了指数后，就可以选择跟踪这一指数的指数基金了。如果FOF管理人投资目标偏短期，可以选择场内交易的ETF基金；如果偏中长期持有，各类指数增强基金可以考虑。目前，国内公募基金公司发行的各类基于量化模型的指数增强基金数量规模增长都很迅速，其评价筛选也都需要专业的体系支持。
国内的FOF管理人在筛选指数和筛选指数（增强）基金方面都有很好的方法体系和团队支持，具有较高的专业性。
基于指数基金的配置策略
选出的指数基金如何配置？这需要有一个科学的资产配置框架。总结而言，以下两类配置策略比较常用：
一是核心卫星配置策略，根据FOF投资目标的不同，选择代表某类资产的指数作为核心资产，以稳定持有为主。同时，管理人根据市场情况、风险偏好、投资经验的不同，还可以选择几类子策略作为卫星策略，卫星策略一般机动持有，根据市场情况进行调整。
二是基于ETF的行业轮动策略/周期轮动策略，从某一类策略的内在逻辑出发，阶段性选择持有不同行业ETF组合，或者阶段性持有不同资产类别的ETF组合。代表不同资产类别的ETF往往还包括货币ETF、债券ETF、跨境ETF、商品ETF等等。
FOF管理人如果把指数基金作为投资标的，还需要关注到指数基金的一些特有风险：
全仓持股，指数基金一般全仓持有股票或标的资产，因而具有较高的BETA风险，而主动基金的仓位一般没有这么高，风险水平也较低。
行业/风格暴露，追踪行业或风格的指数基金往往全仓暴露于该行业或风格，而主动基金的行业/风格暴露往往没有这么极端。
指数编制不当，如果指数编制不当，也可能无法具有较好的代表性，则跟踪该指数的基金也无法达到预期的投资效果，如有些AI指数选择的标的可能成色不足。
趋同交易带来的踩踏风险，这是很多投资者都持有某一相同指数基金所带来的特有风险，历史上，美国市场上的ETF曾多次出现过这种风险，当短期内投资人同时卖出同一ETF时，就会造成指数踩踏式暴跌。刚刚过去的几周，国内的小盘量化指增产品也为我们演示了一下这种风险的威力。
无法获取长期超额收益，选择指数基金，也意味着选择了市场的平均收益（这里不包括指数增强基金），同时也就丧失了获得更高超额收益的可能，必须承认，国内不少优秀的主动基金经理具有较高的选股能力，其管理的主动基金产品能给投资者贡献很高的长期超额收益。尽管这种超额能力近期似乎消失了，但长期而言，这种能力仍有回归的可能。
我们认为，作为FOF管理人，其实完全不必拘泥于选择主动基金还是选择指数基金，而是应该以开放的态度面对，扬长避短，把指数基金和主动基金都可以纳入自己的组合中。在我们自己的投资实践中，首先确定自己的投资目标，然后根据目标决定大类资产配置，在大类资产配置之下，还有一个结合主动和被动投资配置安排的二级资产配置方案，通过以效用为目标的风险优化，将主动基金和指数基金各赋予合适的投资比例，最后，才是根据配置需要，选择相应的投资标的。不管是主动的优秀基金，还是合适的指数基金，都能在我们的FOF组合中找到位置，各司其职，共同为一个稳健的收益目标而努力。
作者简介
田宏伟，中泰资管总经理助理，组合投资部总经理。
曾任国泰君安资管投资管理部/产品部/基金管理部总经理，国融基金总经理助理，首席投资官。曾管理公募偏股基金/混合基金/券商混合类多策略小集合产品/FOF产品，跨越多轮牛熊周期。
$中泰星汇平衡三个月持有混合(FOF)A(OTCFUND|015264)$
$中泰星汇平衡三个月持有混合(FOF)C(OTCFUND|015265)$
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。
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