这是“合适价格买入优质公司之”思维之外的另一种投资方法：王子落难投资法。
这种投资方法可以创造“烟蒂价格买入优秀公司”的机会。
02
我们都是时间旅行者，为了寻找生命中的光，终其一生，行走在漫长的旅途上。
——安迪·安德鲁斯
盖可保险公司：王子落难记
如你所见到的，我们的持股成本约4,700万美元，分别是在1976年与1980年分两次投入，依实际配息情况，我们每年约从盖可保险认列300万元的利益，但实际上每年可分得的盈余却高达2,000万元，换言之，我们光是在该公司未分配的盈余就达伯克希尔帐面盈余的四成左右。
另外我们必须强调的是我们完全赞同盖可保险经营阶层将剩下属于我们的1,700万保留起来未予分配的做法，因为在此同时，盖可保险于近两年内陆续买回自家股票，使得该公司流通在外的股份由3,400万股缩减至2,100万股，大大增进了原有股东的权益，如此对待股东的方式实在是无话可说。
过去几年我们一再提到买进那些具有转机题材的产业令人大失所望的结果，这些年我们大约接触了数百家这样的公司，最后不管是真正投入与否，我们都持续追踪其后续发展，在比较过预期以及实际的表现后，我们的结论是，除了少数的例外，当一个赫赫有名的经营者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者占了上风。
盖可保险或许是一个例外，自1976年几乎破产的边缘东山再起，从经营阶层Jack Byrne上任的第一天起优异的表现，正是它能获得重生的最大因素。
当然即使身陷于财务与经营危机当中，盖可保险仍享有其最重要的产业竞争优势也是重要关键。
身处于广大市场中(汽车保险)，不同于大部分行销组织僵化的同业，一直以来盖可保险将自己定位为低营运成本的公司，所以能够在为客户创造价值的同时，也为自己赚进大把钞票，几十年来都是如此，而即使它在70年代中期发生危机，也从未减损其在此方面的经济竞争优势。
盖可保险的问题与1964年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似，两家公司皆为一时之选，一时的打击并未毁掉其原本的经济基础，就像是一个身体健壮的人得到局部可切除的肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。
不论怎么说，我们还是很高兴能够以4,700万美元的代价买到盖可保险的持股，因为透过谈判购并方式想要买下一家类似具经济特质与光明前景，且每年可创造2,000万盈余的公司，至少得花上2亿美金(有些产业的要价可能还更高)，虽然100%的持股更可使所有权人得以掌握公司的生杀大权，同时也会给企业总部带来一些乐趣(这点通常比较少人会提到)。
学习笔记：
是商业模式重要，还是管理层重要，结论显而易见，就如同医术高超的医生，也需要病人自身的好身体，就如同段永平所言，最重要的是商业模式！
盖可保险的商业模式的根基是：低营运成本的公司，所以能够在为客户创造价值的同时，也为自己赚进大把钞票。
那么，盖可保险在上世纪70年代生了什么病呢？我们直接摘知乎上的一篇文章（【读书笔记】《巴菲特投资案例集》十九：盖可保险）：
20世纪70年代，新的管理层犯了一连串错误，低估了保险理赔的成本，使得销售的保单价格过低，导致公司濒临破产。1976年，GEICO的亏损高达1.9亿美元，董事会解雇了管理层，之后找来拜恩担任总裁。拜恩需要筹集7600万美元来拯救这家公司，但当时没人愿意伸手援助。
盖可保险的股价从最高的61美元跌到了只有2美元。巴菲特心动了，他拜访了拜恩，经过交谈，他十分认可拜恩的能力，并认为GEICO的核心优势并没有消失。很快巴菲特就买入了约400万美元的盖可保险股票。
1980年，巴菲特再次大笔买入，当年斥资1890万美元以每股12.8美元购买了147万股。加上前几年买入的，巴菲特总共持有了720万股，占GEICO的总股本的33%，总成本4713万美元，平均每股6.67元。
到1980年底，GEICO的总市值为3.1亿美元，总股数为2100万股，股价约为14.8元，当年保费收入约为7亿美元，净利润约为6000万美元，每股净利润约为2.9元，年底股价市盈率约5倍，巴菲特购买价对应此时的市盈率约为4.4倍。
保险业债券投资：美国现在小银行债券投资问题的前传
而不幸的是，一个尚未浮现但却非常棘手的问题使得保险业的阵痛将持续，它不但使得保险公司因核保损失创下历史新高而面临经营的困境，更有可能让业者苦心经营的努力事倍功半。
事情的起因在于债券价格下跌，而会计原则又允许保险业以摊销成本而非市价列示其帐面价值，结果导致许多业者以摊销成本记录的长期债券投资金额达到其净值的二、三倍之多，换言之，只要债券价格下跌超过三分之一，便很有可能把公司的净值全部吃光，这其中甚至包括好几家知名的大公司在内，当然债券价格也有可能会回升，使得其部份，甚至全部的净值得以回复，但也没有人敢保证债券价格不会继续下跌。(我们深信对股票或债券价格所作的短期预测根本是没有用的，预测这件事或许能够让你更了解预测者本身，但对于了解未来却是一点帮助也没有)。
有点吊诡的是，若持有的股票投资组合价格下跌会影响到保险业者的生存，但若换作是债券价格下跌却是一点事都没有，保险业者所持的理由是不管现在的市价是多少，反正只要到期日前不卖出，便能按照票面赎回，所以短期间价格的波动并无太大影响，就算是二十年、三十年或甚至是四十年后到期，只要我不卖，等时间一到，就能够以票面金额收回，反倒是若我现在就出售这些债券，那么就算是再买进同类型价值更高的债券，我反而要立即认列相关损失，使得帐面净值因而大幅缩水。
但真正的情况却是，业者很可能为避免认列损失而一直不敢出售债券，其结果反而错失其它更好的投资机会。
更严重的是，保险公司资金主要是来自于保户所缴的保费，由于产险的投保期间较短，一但保户规模缩减，资金流动不足时，将被迫出售部分债券使得损失浮上台面，保险公司的净值立即大幅缩水。
因此保险公司在面临债券价格下跌，净值大幅缩水(目前确有许多业者是如此)，同时市场费率又低到不合理时，通常有两种选择，一种是告诉核保部门，必须坚守费率底限，保费绝对不可以低于预估损失成本加上营业费用。
这种选择的结果相当明确：
由于大部分的业务都是每年更新且对价格都相当敏感，所以很多保单在到期后都会流到竞争对手那边；
随着保费收入大幅缩水，相对应的负债科目也会慢慢减少(未到期保费及应付理赔款)；
资产(债券)必须跟着出售，以因应负债的减少；
原先台面下的未实现损失，将被迫认列在保险业者的财务报表之上(当然要看出售的多寡)。
这一令人沮丧的顺序的变化涉及对申报净资产的较小惩罚。在(c)的情况下，一些公司的反应要么是出售已经按市场价值计价的股票，要么是出售最近购买的损失较小的债券。这种鸵鸟般的行为——出售更好的资产，保留损失最大的资产——虽然短期内不那么痛苦，但从长期来看不太可能成为赢家。
第二种选择比较简单，那就是不管保费水准有多低，将来要赔多少钱，都照单全收以维持现有保费收入水准，然后暗地里祈祷不要发生什么重大意外，或是期待债券价格早日回升，对于这样的做法，外界一直有相当大的批评。
当然各位都晓得我们应该采取那一种做法，而且产业的趋势也很明确，那就是只要大部分的保险公司都被迫采取第二种做法，那么保险市场就不会有好转的一天，因为如果大部分的业者，不论费率是否合理，都以维持保费收入水准为第一优先，那么市场价格就一定不会好转，除了本身发生财务问题之外，我们最不愿意见到的就是市场上大部份的同业都因为财务问题而纷纷采取流血式的杀价竞争。
我们之前也曾提到，任何一家保险公司因为种种理由，诸如顾及公众反应、企业自尊心或是怕伤害到净值等原因，而不愿认赔出售债券者，终将发现自己被债券长期套牢而无法进行其它投资，而我们之前也提到，问题还不止于此，除了投资的选择被迫牺牲，甚至于连是否接受保单的选择也都荡然无存。
……
伯克希尔充足的资金与弹性的投资操作，将使得我们在面对市场不当定价的恶性竞争环境时，还能游刃有余，但是产业的问题就是我们的问题，我们坚强的财务实力，依旧无法使我们免于产业的杀价竞争，我们只不过是多了些持久力以及可供选择的空间。
学习笔记：
高负债行业的经营环境极为脆弱，往往一个糟糕的决策，会引起一连串无法收场的痛苦决策。但正确的解决之道永远只有一个：知道错了马上改，永远是最小的代价。
地产行业是又一个鲜活的案例，一个糟糕的决策连同下一个更糟糕的决策，目前的杠杆靠更大的杠杆去掩盖，遇到资产价格下行，处置资产不够果断，杠杆断不掉，习惯当鸵鸟，等外部环境拯救：如果等不来呢？结果就是暴雷的公司比下饺子还拥挤。
财务：关于借款
8月份，我们发行了12.75%，25年期(2005年到期)，金额6,000万美元的公司债，依合约规定我们将于1991年开始提存备偿基金。
……
不像大部份的公司，伯克希尔并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资，我们借钱反而是因为当我们觉得在一定期间内(约略短于融资年限)将有许多好的投资机会出现，最佳的投资机会大多是出现在市场银根最紧的时候，那时候你一定希望拥有庞大的火力。
对于购并的对象，我们偏爱那些会“产生现金”而非“消化现金”的公司。由于高通货膨涨的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的营运规模，就算这些公司帐面数字再好看，除非看到白花花的现金，我们对之仍保持高度警戒。
符合我们标准的公司并不容易发现，(每年我们研究上百件的购并案，其中仅有少数能引起我们的兴趣)，所以要让我们规模合理稳定扩充的想法并不容易落实，但我们仍将持续多方尝试以保持伯克希尔的成长。
无论如何，我们皆希望能够保持适当的流动性，负债比例与结构适当并保留充裕的资本实力，虽然这种保守的态度将使得我们的投资报酬率因此打了点折扣，但这也是惟一能让我们感到安心的一种方式。
学习笔记：
巴菲特其实在合伙企业时代，也善于借款，向金融机构借款，以及向投资人借款（投资人可以获得固定收益），但借款都在可以控制范围之类：
一方面是现金流可以覆盖，如1980年归属于伯克希尔税后净利润4000多万美元，且持有5000多万的上述公司股权，保险浮存金不计，公司账上类现金不计，足够覆盖该笔6000万元、25年期的超长期借款！
另外一方面，巴菲特在投资端有强烈的自信和超强的能力，让他可以接受利率12.75%的高息贷款（当时的背景是高通胀率）。
不过，12.75%的高息贷款，也说明巴菲特也判断不了长期利率趋势。
另外，巴菲特投资可谓百里挑一，在广阔的机会中不断地选择比较：每年我们研究上百件的购并案，其中仅有少数能引起我们的兴趣。投资的正确做法就是在广阔领域内寻找机会，当你找到一个你能理解而又价格合适的投资对象时，就大量买进。
延申阅读：
巴菲特1980年致股东的信（上）：高价买进的错误，会抵消公司往后十几年盈余
巴菲特1979年致股东的信：以适度（Moderate)价格买入优秀公司
巴菲特1978年致股东的信：资本密集、无差异化产品是门苦生意
巴菲特1977年致股东的信：高股息、高成长的案例
巴菲特1976年致股东的信：不断扩大的能力圈
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