文：权衡财经iqhcj研究员 余华丰
编：许辉
3月7日选择了IPO撤回的陕西瑞科新材料股份有限公司（简称：陕西瑞科）拟在创业板上市，保荐机构为国信证券。本次拟公开发行股票的数量不超过1,950.00万股，不低于本次发行后公司总股本的25%。公司此次拟投入募集资金5.57亿元，用于贵金属催化剂新材料生产基地项目、稀贵金属资源再生利用项目（一期）、先进催化材料研发试验中心建设项目和补充流动资金（1亿元）。
从最近一年的研发投入来看，陕西瑞科的研发投入额度并不高，要知道，公司报告期后期的营收已经过10亿，这个研发占比仅过1.5%。如此低的研发投入，或跟创业板的创新属性有所不符。
陕西瑞科兄弟控股过半，新三板时曾因股权代持和关联交易被警示或监管；受贵金属市场价格下跌影响，毛利率波动；供应商集中，药明康德系第一大客户；应收账款高企，存货攀升；募投项目实施主体社保缴纳为零人，分红金额超补流。
兄弟控股过半，新三板时曾因股权代持和关联交易被警示或监管
公司前身瑞科有限成立于2003年8月26日，由瑞科有色及自然人蔡林、李倩、周颖刚、黄虹共同出资设立，设立时注册资本为300.00万元，其中瑞科有色出资6.00万元，占比2.00%，蔡林出资210.00万元，占比70.00%，李倩出资45.00万元，占比15.00%，周颖刚出资24.00万元，占比8.00%，黄虹出资15.00万元，占比5.00%。2010年9月，整体变更设立股份有限公司。
截至招股说明书签署日，蔡林直接持有陕西瑞科16,201,025股股票，占公司股份总额的27.69%，为公司第一大股东；蔡万煜系蔡林兄弟，直接持有公司11,430,000股股票，占公司股份总额的19.54%，为公司第二大股东；廖清玉系蔡林配偶，直接持有公司4,709,160股股票，占公司股份总额的8.05%，为公司第三大股东。三人合计持有公司32,340,185股股份，占公司总股本的比例为55.28%。
蔡林、蔡万煜及廖清玉初始于2013年9月12日签署，到期并于2017年1月1日重新签订了《一致行动人协议》，约定在三方持有公司股份或担任公司董事期间，就有关公司经营发展的重大事项行使召集权、提案权、表决权等董事、股东权利和履行董事、股东义务时采取一致行动，三方应当在董事会、股东大会审议有关议案前进行充分协商以达成一致表决；未达成一致意见的，三方同意以蔡林的意见为最终意见。此外，蔡林任公司董事长、总经理，蔡万煜任公司副总经理，廖清玉任公司董事、副总经理，三人对董事会的决策和公司经营活动产生重大影响。因此，认定蔡林、蔡万煜及廖清玉为公司控股股东、实际控制人。
周淑雁曾任公司董事、副总经理，报告期2020年1月1日至2022年10月12日在任；公司历史上曾存在周淑雁及其亲属与王顺心、饶志华，以及廖清凯与宋珍美等6人间的股份代持。针对周淑雁及其亲属委托王顺心代持公司股份事项，股转公司监管一部2021年8月10日出具了《关于对王顺心、周淑雁采取自律监管措施的决定》（股转系统公监函[2021]102号），对王顺心、周淑雁采取出具警示函的自律监管措施，并将上述惩戒计入证券期货市场诚信档案数据库。
针对廖清凯接受6名自然人委托持有公司股份事项，股转公司融资并购部于2023年8月14日出具了《关于对廖清凯采取自律监管措施的决定》（股转融资并购函[2023]8号），对廖清凯采取出具警示函的自律监管措施，并将上述惩戒计入证券期货市场诚信档案数据库。
此外，值得权衡财经iqhcj注意的是，公司及时任董事长等相关责任主体曾因未履行与实际控制人蔡林房屋租赁的关联交易内部审议程序及召开股东大会时未按规定提供网络投票、聘请律师见证并出具法律意见书，分别于2019年4月、2021年1月收到股转公司监管部出具的监管意见函（公司监管部发[2019]266号）及监管一部出具的监管工作提示（公司监管一部发[2021]提示025号）。
受贵金属市场价格下跌影响，毛利率波动
陕西瑞科主营业务为贵金属催化剂的研发、生产、销售、加工及失活贵金属催化剂回收再加工，可为客户提供贵金属催化剂的咨询、选型、开发、回收等系列服务。2020年-2023年1-6月，公司的营业收入分别为9.388亿元、11.855亿元、11.848亿元和6.201亿元，净利润分别为7701.41万元、6732.80万元、1.115亿元和3319.05万元。
公司主要产品为贵金属催化剂，按服务模式可以分为贵金属催化剂销售和贵金属催化剂加工两大类。公司贵金属催化剂产品销量（含催化剂销售和催化剂加工）分别为65.62吨、74.04吨、95.75吨和59.32吨。
近年来，受市场供需环境变化、冲突、国际货币政策变动等因素影响，钯、铑等贵金属市场价格波动程度较高，最近十年，公司使用的主要贵金属钯不含税市场价格在100-680元/克波动，2023年上半年，钯市场价格持续震荡下行，自2023年初到2023年6月末下跌幅度约30%，导致2023年上半年虽然公司营业收入同比增长，但净利润同比有明显下降，2023年上半年净利润同比下降幅度超过20%。若贵金属价格持续下跌且公司未能采取有效措施防控贵金属市场价格下跌的风险，将对公司业绩水平造成重大不利影响。
报告期各期，贵金属催化剂销售业务收入占比较高，占主营业务收入的比重分别为91.51%、92.84%、91.05%和90.24%，销量占贵金属催化剂全部销量的比重分别为27.96%、31.40%、25.86%和25.63%；贵金属催化剂加工业务相较于催化剂销售业务存在量多、价低特征，报告期各期，催化剂加工业务占主营业务收入比重分别为8.34%、6.90%、8.50%和9.48%，销量占比分别为72.04%、68.60%、74.14%和74.37%。
其中，钯系列催化剂是公司最主要的催化剂产品，报告期各期，公司钯系列催化剂产品收入占主营业务收入的比重分别为92.75%、94.37%、78.99%和75.63%，2022年、2023年1-6月占比有所下降，主要原因系公司铑系列、铂系列催化剂业务有所突破，报告期各期，铑系列催化剂收入占主营业务收入比重分别为1.59%、0.54%、10.60%和5.15%，铂系列催化剂收入占主营业务收入比重分别为3.54%、3.12%、5.52%和14.84%。
报告期内，陕西瑞科主营业务收入主要集中在华东区域，收入占比分别为66.54%、62.81%、69.13%和64.93%，显现中区域集中的状态。
报告期内，公司综合毛利率分别为12.80%、9.51%、11.12%和10.69%，其中主营业务毛利率分别为12.93%、9.60%、11.35%和11.26%。公司与同行业可比公司毛利率存在一定差异。
从业务模式结构来看，由于贵金属价值较高，贵金属催化剂销售业务中，贵金属成本占比通常超过98%，因此催化剂销售业务的毛利率相对较低，报告期各期分别为9.36%、6.85%、7.60%和6.50%；催化剂加工业务收入包括加工费及部分金属损耗，与催化剂销售业务相比，报告期内公司贵金属催化剂加工业务毛利率相对较高，分别为51.09%、44.70%、48.44%和54.95%。
供应商集中，药明康德系第一大客户
陕西瑞科产品广泛应用于精细化工（医药、液晶材料、农药、食品和饲料添加剂、特种化学品等）、基础化工、环保等领域，其中以医药及医药中间体应用领域贵金属催化剂为主，服务的主要客户包括药明康德、齐鲁制药、九洲药业、正大天晴、万润股份、凯莱英、中石化等，服务上市公司近200家。
报告期各期，公司对前五大客户的收入总额分别为2.759亿元、3.691亿元、4.195亿元和1.767亿元，占比分别为29.39%、31.14%、35.41%和28.50%。其中，药明康德为公司2020年-2023年1-6月第一大客户，公司向其销售金额分别为1.505亿元、1.839亿元、1.923亿元和6829.53万元，占比分别为16.04%、15.51%、16.23%和11.01%。
此外，催化剂加工业务中，公司存在为客户代垫贵金属进行生产、交付的情况，报告期各期末，公司垫料加工业务垫出尚未回收的贵金属钯重量分别为140.85千克、240.67千克、262.03千克和312.11千克。
陕西瑞科的主要供应商为贵金属贸易商、生产商及矿产商，采购的原料主要是生产所需的钯、铂、铑、钌及水合三氯化钌等贵金属及贵金属化合物。2020年-2023年1-6月，公司向前五大供应商采购金额分别为88.73%、86.19%、73.77%和77.90%。
应收账款高企，存货攀升
报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为9,342.66万元、9,813.64万元、1.516亿元和1.69亿元，占公司各期营业收入的比例分别为9.95%、8.28%、12.80%和27.25%，随着公司业务规模的扩大，公司应收账款持续增长。在经济运营不确定因素加剧的背景下，若下游客户因经营状况恶化等原因导致公司应收账款不能按时、足额收回，将对公司资金使用效率、财务状况及经营成果产生不利影响。
2020年-2023年1-6月，陕西瑞科应收账款周转率分别为11.48,、12.38、9.49和7.74，低于行业平均水平103.02、27.63、20.54和17.88。凯大催化、贵研铂业与公司主营业务范围存在差异，凯立新材与公司业务模式最为接近，其应收账款周转率高于公司，主要系公司与凯立新材应收款项结构存在差异，凯立新材应收票据余额较大，应收票据占营业收入比显著高于公司。
报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.595亿元、2.245亿元、2.929亿元和2.465亿元，其中，因租、借贵金属产生的存货分别为1,978.16万元、2,358.84万元、4,763.91万元和9,578.03万元。剔除该等非自有存货外，报告期各期末，公司自有存货账面价值分别为1.397亿元、2.009亿元、2.452亿元和1.507亿元。截至2023年6月30日，公司自有存货主要系生产备库的贵金属催化剂产品及垫料加工业务配备的贵金属周转材料，其中钯、铂、铑等贵金属成本占各期存货成本的95%以上。
报告期内，陕西瑞科存货周转率分别为5.86、5.55、4.03和3.98，低于行业平均水平9.22、8.48、8.18和8.12，相比凯立新材略低，主要原因系：公司存在较多加工业务，形成了较大规模的周转金属，而该等金属存货不以出售转移为目的，不参与成本核算，报告期内，公司加工业务量持续增加，相应扩大了周转金属的库存数量，租借金属量亦有所增长，导致存货周转率核算偏低。
报告期各期，剔除催化剂加工业务影响，公司贵金属催化剂销售业务存货周转率分别为8.81、8.50、7.31和8.51；公司部分产品，特别是部分均相产品的生产周期较长，近年来，公司均相催化剂业务发展良好，为确保能尽快满足不同时效的订单需求，公司采用“以销定产+安全库存”的生产模式，形成了一定规模的库存商品。
募投项目实施主体社保缴纳为零人，分红金额超补流
陕西瑞科贵金属催化剂新材料生产基地项目拟投资2.8亿元，实施主体为公司全资子公司璟邑科技，项目地点位于陕西省宝鸡市长青工业园区，建设周期2年。新建炭载贵金属催化剂、重质载体贵金属催化剂、贵金属化合物及发光材料中间体等生产车间以及相关配套基础设施，购置先进设备，形成年产135吨炭载贵金属催化剂、161吨重质载体贵金属催化剂、20吨均相贵金属催化剂、245吨发光材料中间体、15吨配体、300吨氢化产品及50吨硅橡胶抑制剂的生产能力。
稀贵金属资源再生利用项目（一期）拟投资1.195亿元，实施主体为璟邑科技，建设周期2年。本项目建成以后，可实现包括铂族金属、贵金属溶液、金、银等贵金属在内的贵金属回收业务，形成年回收4.5吨/年铂族贵金属、1.5吨/年贵金属溶液（金属质量计算）、0.84吨/年海绵金、1.79吨/年海绵银的回收产能。
璟邑科技成立于2020年7月10日，公司于2020年12月以99.8万元价格收购璟邑科技100%的股权。2020年-2022年璟邑科技社保缴纳人数均为0人。此外，报告期2020年末，公司劳务派遣人员共计29人，占公司用工总量的比例达16.29%，超《劳务派遣暂行规定》规定的10%用工比例的上限。
公司此次拟使用1亿元用于补充流动资金。值得注意的是，2020年-2023年1-6月，公司现金分红金额分别为1960万元、2925万元、5850万元和5850万元。
注册制下，IPO企业更应该注重信披质量，其经营指标能否满足上市要求，后续的可持续经营状况，行文有限，权衡财经iqhcj无法一一指明，本文仅为权衡财经iqhcj提醒利益相关方投资者更应关注的企业风险所在，不作全面的参照。
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