一、核心观点
宏观方面，通胀和外贸数据改善超预期，国内经济动能或有所恢复。1-2月，美元计价，国内出口同比增长7.1%，较前值的2.3%上行4.8%，超出市场预期。去年下半年开始，中国、韩国、越南等主要出口国家出口增速见底回升，显示全球贸易景气度改善，预期后续国内出口将持续修复。2月，受春节错位因素影响，CPI同比0.7%，较前值的-0.8%显著上行，超出市场预期。其中，核心CPI环比0.5%，位于季节性高位，显示居民消费动能提升。2月，受春节假期项目停工影响，PPI同比-2.7%，较前值的-2.5%小幅下行。海外方面，美国2月非农数据显示美国劳动力市场有所放缓，市场对于联储的降息预期有所提升。
固收市场方面，上周资金面延续均衡偏松格局；得益于海外主要经济体的外需韧性及库存周期触底，前两个月出口同比增长7.1%,显著强于预期和季节规律；受春节影响，2月CPI同比0.7%，时隔4月重新转正，PPI同比再度弱于预期，环比连续4个月下降。受化债14号文传言对于供给端进一步收缩的担忧，以及潘行长答记者问环节明确有进一步降准空间等利多消息提振，上周内债市整体延续极强走势，买盘强劲，收益率屡创新低，10年下破2.3%、最低触及2.25%，30年下破2.4%、最低触及2.39%，但整体波动有所放大。展望来看，目前收益率下行至极低位后，在基本面未见明显起色、股市及房地产预期尚未反转前，短期内似乎看不到明显利空会导致收益率大幅上行，但继续下行的空间也较为有限。策略上，建议多看少动，警惕市场波动风险。
二、宏观动态
（一） 国内宏观
中国2月CPI同比重回正增长。国家统计局公布数据显示，2月份，全国CPI环比上涨1%，涨幅比上月扩大0.7个百分点；同比由上月下降0.8%转为上涨0.7%，自2023年9月以来首次正增长，且涨幅超出市场预期的0.4%。核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。猪肉价格在连续下降9个月后首次转涨。2月PPI环比下降0.2%，降幅与上月相同；同比下降2.7%，降幅略有扩大。机构指出，2月CPI同比重新回正、PPI同比略有回踩，均包含春节因素的影响。3月在节后效应下，不排除会数据徘徊；但二季度起价格中枢逐步回升趋势概率较大。
中国1-2月外贸数据超预期。人民币计价，出口3.75万亿元，增长10.3%；进口2.86万亿元，增长6.7%；贸易顺差8908.7亿元，扩大23.6%。出口和进口增速双双大幅超出市场机构预期。汽车、家电和集成电路出口增速表现抢眼，分别同比增长15.8%、24.3%和28.6%。
（二） 海外宏观
美国2月非农就业报告强化美联储6月降息预期。美国劳工部发布报告显示，美国2月非农就业人口增加27.5万人，远超预期的20万人，但1月数据从此前的35.3万人大幅下修至22.9万人。同时，去年12月数据也由33.3万人下修至29万人。2月失业率升至3.9%，创2022年1月来新高，预期为持平于3.7%。平均时薪同比升4.3%，预期4.4%，前值4.5%；环比升0.1%，预期升0.3%，前值升0.6%。
美国截至3月2日当周初请失业金人数为21.7万，略高于预期的21.5万和前值21.5万，仍处于历史低位。截至2月24日当周续请失业金人数190.6万，高于预期的188.9万和前值190.5万。
欧洲央行公布最新利率决议，连续第四次维持三大关键利率不变，符合市场预期。不过，欧洲央行下调了欧元区通胀预期，今年的通胀预期从此前的2.7%下调至2.3%，并预计将在2025年实现2%的通胀目标。该行同时将欧元区今年的GDP增长预期从此前的0.8%下调至0.6%，2025年增长预期维持在1.5%。欧洲央行行长拉加德表示，此次会议没有讨论降息的可能性，欧洲央行的行动不会考虑美联储的货币政策行动。决议公布后，交易员增加降息预期，预计欧洲央行2024年将降息100个基点。
三、市场回顾
（一）资金市场
公开市场操作：上周央行进行500亿元逆回购操作，因有11640亿元逆回购到期，实现净回笼11140亿元。
图10：上周公开市场操作情况
政府债发行：本周国债计划发行2220亿元，地方政府债计划发行1532.1亿元，整体净缴款3046亿元。
同业存单发行：，3月11-15日单周到期接近1万亿元，到期压力较大，为历史以来单周最高。未来四周，同业存单分别到期9927、6680、4567和204亿元，三月下旬到期压力将有所缓解。
图11：同业存单到期与发行
回购市场：隔夜资金利率整体低位震荡，DR001基本在1.7-1.8%之间波动，R001基本在1.8-1.9%区间，二者均值与前一周基本持平。3月4-8日，银行体系日均净融出4.4万亿元，与前一周基本持平。周内来看，上周一至上周四维持在4.4万亿左右，上周五略降至4.2万亿元。
票据利率：票据利率一波三折，主要大行出短期票，带动卖盘出票情绪回暖，短期票涨幅较大。上周一，主要大行进场抬价出票，卖盘机构继续出票。买盘收口仍以托收交易居多，供需博弈下票价小幅上行。上周二，早间卖盘继续出票，其中短期票出口较多，各期限报价震荡上行。临近午盘，买盘长期收口有所增多，足月票价开始企稳回调，供需博弈下，票价整体呈现短升长降。上周三，大行多数在出短期票，买方多以长期票为主，多数买方机构逐步进场建仓，收口较前日有所增多，供需博弈下，票价震荡下行，长期票价降幅较大。上周四，随着主要大行农行和农发继续出短期票，带动卖盘出票情绪释放。买盘方面则有所收敛，非银机构收票转弱。在供给力量增强下，票价震荡上涨。上周五，部分行抬价出票，票价小幅上行。随着部分行进场收票，买盘收口回暖，票价涨后回调。
（二）债券市场
图12：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金
表2：中债国债期限利差
数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今
表3：中债中短期票据信用利差（2024年3月8日）
数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今
上周中债国开和中债国债收益率短端和长端均下行。其中，中债国债1年期收益率下行3.08BP至1.7525，3年期下行4.99BP至2.0906，5年期下行5.43BP至2.2089，10年期下行8.5BP至2.2825。
长期限高等级票据信用利差上行。中债1年期AAA级中短期票据信用利差放宽1.10BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差放宽2.77BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差放宽0.28BP。
图13：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、鑫元基金
上周美债收益率下行。上周10年期美债收益率下行10BP，10年期国债收益率下行8.50BP，中美利差倒挂程度有所收窄。全周来看，1年期美债收益率下行2BP，3年期美债收益率下行7BP，10年期美债收益率下行10BP。
图14：10年期和2年期美债收益率走势
数据来源：Wind、鑫元基金
四、市场展望及投资策略
（一）宏观展望
宏观方面，通胀和外贸数据改善超预期，国内经济动能或有所恢复。1-2月，美元计价，国内出口同比增长7.1%，较前值的2.3%上行4.8%，超出市场预期。其中，通用设备出口明显改善，家具家电等地产后周期商品出口表现亮眼，服装、玩具等低附加值商品出口增速由负转正。去年下半年开始，中国、韩国、越南等主要出口国家出口增速见底回升，显示全球贸易景气度改善，预期后续国内出口将持续修复。2月，受春节错位因素影响，CPI同比0.7%，较前值的-0.8%显著上行，超出市场预期。其中，核心CPI环比0.5%，位于季节性高位，显示居民消费动能提升。2月，受春节假期项目停工影响，PPI同比-2.7%，较前值的-2.5%小幅下行。通胀和外贸数据超预期，显示国内经济动能有所恢复，持续性仍有待观察。海外方面，美国2月非农数据显示美国劳动力市场有所放缓，市场对于联储的降息预期有所提升，目前市场对于美联储6月降息的预期达到100%。
（二）债券市场展望和策略
基本面方面，高频数据来看，生产端有所分化、中下游偏强、上游偏弱，需求端服务需求尚可，出口持续改善，地产销售边际虽有回暖、但前两个月30大中城市一手房成交面积和去年同期相比比下滑近40%，地产仍在下行周期，从两会对于地产的定调来看，也是更侧重防风险。整体来看，春节以来的基建等工程开工是偏慢的，向后看，随着天气回暖，复工、复产的进一步推进，基本面回暖有望延续。但在地产缺失以及化债的大背景下，基本面恢复的成色有待进一步观察。
流动性方面，政府债发行将逐步放量，不过央行呵护力度仍在，预计整体流动性压力不大，但在内外均衡、防空转需求压力下，预计资金价格中枢在短端政策利率调降前，难以明显下行，后续需重点关注资金分层现象是否再起。
目前，一年国股2.24%，10年国债2.295%，30年国债2.43%，曲线牛平。展望未来，目前收益下行至极低位后，在基本面未见明显起色、股市及房地产预期尚未反转前，短期内似乎看不到明显利空会导致收益率大幅上行，但继续下行的空间也较为有限，两会公布的各项数据基本符合预期，除会上公布将连续几年发行超长期特别国债外，其他几乎没有超预期政策推出，关注两会后基本面及季末月资金面波动给债市带来的扰动。
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