2024年年初以来债市上涨行情核心驱动因素并非基本面，而是一季度供给不及预期和机构配置需求重叠，叠加交易型机构抢跑所致。根据《政府工作报告》及两会期间多个部委公开表态，中国经济今年全年5%左右的GDP增长目标叠加货币政策关注物价回升和资本市场提升内生稳定性等目标，意味着全年复苏势头大概率会好于2023年，我们对全年中国经济表现和资本市场表现不悲观。

但经济复苏需要等待政策出台和传导一步步地兑现，尤其是需要看到货币金融和财政政策协同发力，产业政策配套支持，而近日债市调整的主因也是机构行为和供求格局变化导致的，并非基本面已经发生了明显改观。在收益率下降至低位后债市分歧加大，叠加近期一些利空因素，如股市反弹回升、救助房地产预期、媒体报道监管对债券基金发行和农商买债的指导等，前期受到明显压制的空头情绪释放叠加多头止盈，导致10年国债收益率上行至2.37%附近。不过，在经济高质量发展、银行平滑信贷、房地产开发投资与商品房销售持续收缩的背景下，前述短期利空因素并未改变今年银行、理财等机构对债券，尤其是利率债配置需求增加的趋势。

供给方面，1-2月国债+政金债+地方债净供给仅7300亿元左右，较2023年同期1.45万亿元的净供给明显下降；后续3月供给虽有提升但到目前为止仍不高。从品种看，未来国债和一般地方债虽然供给可能会抬升，但我们判断特殊再融资债、政金债供给倾向于减少，叠加14号文发布扩大化债地域范围预计会进一步减少市场上城投等高息资产供给，供给侧对债市目前还是偏有利。并且，考虑到今年政府债券发行的高峰可能最快要到二季度才会发生，因而预算资金到位和扩大财政支出的时间大概率是要更往后顺延，在二三季度偏后的某个时间，在此之前经济内需的动能预计持稳，物价下行压力在短期内也还会存在。

展望后市，我们认为债市基本面等因素并未发生明显变化，收益率大概率是反弹而非反转上行。以10年国债为基准，利率或总体维持震荡，部分存在利差的品种间、期限间，依然有利差继续压缩的空间。

短端利率的调整是加仓机会，如1-3年政金债等资产。主要原因是当前人民银行公开市场操作余额已降至历史低位，资金面对公开市场的依赖明显降低，叠加可能的降息预期，资金利率中期有可能进一步走低。即使公开市场操作因为维护人民币汇率稳定的诉求而暂缓降息，在银行负债来源多元化格局下，未来一般存款等其他负债来源成本继续下降的可能性值得关注。而随着海外市场对美债利率回摆上行的定价更加充分，今年年中欧美转向宽松政策有望为国内政策打开空间。

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