在过往的投研工作中，我们一直有一些思考与总结（虽然领导告诫我们总结不要太频繁和过度）。下文提到的核心竞争力、供需关系、安全边际三个词，都是投资中很常见的词汇，结合自己在日常投研中的一些体会，我想和大家分享一些可能不算最主流的理解。
核心竞争力：
找能用简单几句话概括的
在研究一家上市公司的时候，我们首先关注它的商业模式，也就是生意的本质：企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来赚取什么样的商业利润。研究商业模式的意义在于解决三个问题：是不是个好生意，竞争力是不是持久，生意壁垒如何？
在不同的商业模式或者发展阶段下，企业的竞争要素是多维的，但是一定要抓到那些能体现最核心竞争力的。比如生产全球可贸易的无差异化大宗商品，你在行业成本曲线梯度的位置、陡峭度和你未来能停留在哪里，就是你的竞争力；比如高端白酒，品牌价值和独特性深入人心智是最大的竞争力。这些都需要具体行业具体分析，但最好能找到简单几句话可以总结出来核心竞争力的企业，而不是这家企业的竞争力需要ABCD，而A条件又建立在E情况发生等一系列假设下，几句话说不明白的可能压根不存在核心竞争力。
生意壁垒就是阻止其他进入者，也就意味着你的客户离开你的成本是否足够高。在我们看来，好的商业模式应该具备复利性，也就是时间是你的朋友，它不太会因为行业技术变化等改变或颠覆，具备可以持续的领先同行的优势，在行业不好的时候甚至能够扩大领先优势让自己更强大。商业模式，核心竞争力和生意壁垒三位一体构成企业的未来长期价值。
换个角度，我们想长远点，段永平曾经提过，可以反复问自己10年后还在的公司都有谁？定义是10年后营业额和利润都不低于今天的，才可以认为还在。那20年后？30年后呢？确属脑力游戏，没事想想这个也许能对我们有点帮助。这可以让我们抛掉一些短期的、重要性不高的想法，聚焦在重要性、复利性、可靠性上。
供需关系：把有限的精力放在供给受约束、
而不一定是需求快速增长的行业
研究一个行业，市场主流观点往往首先关注的是：行业需求怎么样。短期成长性是否足够快，长期行业天花板是否足够高。如果答案是肯定的，然后再从中去找当下静态呈现出的龙头企业，这在我们看来是很危险的选股行为。
我们认为大多数行业都是需求和供给的赛跑过程，在这个过程中可能会经历四个阶段：
第一阶段：需求爆发，供给扩张。大家看到这个生意前景不错，往往会吸引所有人的眼光，包括行业内和行业外的都挤了进来，快速把这个市场做大。行业资本开支在这个阶段可能会是过剩的甚至是极不理性的，但是因为从资本开支到产能出来需要时间，阶段性需求增速快于供给增速，行业一片。
第二阶段：需求增速放缓，供给快速扩张。因为经历了第一阶段行业景气以后，每个市场参与者都或多或少赚到了钱，都觉得自己会是最后的赢家，资本开支依然加速，供给迅速扩容，恶性竞争逐渐开始，这时候能观察到行业的利润率普遍开始下降。
第三阶段：需求开始波动甚至向下，供给开始放缓。产能开始扩不动了，因为大家发现连行业老大的净利润已经被压缩到几个点，老二老三已经开始盈亏平衡，再后面的企业是血亏，此时，理性的企业是不可能再大规模资本开支扩产能了，甚至已经有些尾部企业开始产能出清。行业一片哀嚎的时候，更是找“落难公主”的绝佳时机。
第四阶段：新的驱动力形成需求，行业或有慢慢复苏，但是你会发现供给已经被卡到一个非常小的范围。这样一来，一个行业基本上就经历了一轮完整的行业周期，每个阶段供给和需求在不停的赛跑。
这四个阶段里面我们主要开始投的是第三阶段，也是偏左侧的阶段，此时胜负者已经有了眉目，不过这里面的龙头企业一定要有可以持续的领先同行的竞争优势，如果行业特性呈现出每家企业还是在伯仲之间，我们也不会参与。
不可否认，如果想吃到大部分股价涨幅，要在第一阶段和第四阶段的开头就参与，并成功避开第二和第三阶段。但这样关于拐点的判断和动作对我们来说无疑是极高难度的，我们也自认为不具备这个能力，所以有所放弃。
此外，在第一阶段从0到1初期阶选出的行业龙头企业，往往也不一定完全可靠，在供给快速扩张的过程中，原龙头企业的竞争优势例如规模经济性、范围经济性、市场优势或者技术的变革都存在被削弱的可能性，甚至有时候最大的那个竞争对手出自意想不到的行业外。需求快速增长的行业固然令人向往，但背后也往往暗含陷阱。因此，相对需求分析，我们更加关注供给端的研究分析，重视供给受约束行业的龙头公司。
当然，根据不同行业环境和竞争要素不同，这四个阶段的某一个阶段都可能呈现出时间很长或者趋势很强，让你觉得这个阶段就会是永恒的假象。过往的投研经历给过我深刻的经验教训：当一个公司，市场上反复提到投资逻辑是未来能够“量价齐升”的时候，往往就是卖出的时点了。任何行业都有周期性，如果行业普遍利润丰厚，则势必会带来供给扩张，大多时候，行业供需紧缺是暂时的，过剩是普遍的。不过这里也需要具体行业具体分析，确实存在一些行业，从资本开支到供给真正出来需要一个较长的时间周期，又或者因为某些因素（比如ESG、垄断联盟的行为、行业长期前景不明朗等）约束了供给出来，也可能会弱化一些周期的过程。
企业家精神也是一种安全边际
确实企业家精神是会被市场反复提到的关键词，每个人的理解可能也会不同。经济学家坎蒂隆早在1755年就曾在名著《商业性质概论》中指出：企业家精神是不确定条件下的判断性决策。同样在我们看来，企业家精神是敢于在不确定的情况下，深思熟虑后去冒自己可以理解和承担的风险，然后带领企业脚踏实地去实现理想。优秀的企业家是理解其行业周期，并且以一种逆周期的方式进行投资。
有时和优秀的企业家进行调研学习交流，会让我们有种热泪盈眶的感觉，特别是在宏观和行业极度悲观，在我们也很迷茫的时候，在他眼中你能看到光，中国有很多企业家展现出来的执着、聚焦、勤奋、为客户创造价值的底色，是给我们投资人带来最大的信心和鼓励，让我们相信企业能穿出迷雾，遇见未来。
当然在景气度很高的时候，企业家依然能保持清醒和定力，对资本开支以及长远假设保持审慎，关注潜在的风险，可能更加难能可贵。当我们调研的时候，一个企业家反复强调的是当下企业面临的风险和担忧，而不是天花乱坠的吹嘘宏大目标，我们往往投资的时候心理会更有底气，企业家已经正视到的问题，风险往往可能已经没有那么大了。
同时，我们也关注企业家是否能听到不同的声音，公司上下的沟通机制通畅，避免信息茧房以及企业一言堂的问题，观察企业家的是否言行一致，这个都需要足够长的时间和不同信息来源的跟踪积累才可能得出结论。
其实有时候我们花很多时间精力去研究一个行业一门生意，最终理解和认知依然可能存在偏差，那如果能在行业里找到一个靠谱的骑师某种程度上也是一种安全边际，虽然这是一件很难的事情。
以上三点是我最近的一些体会和教训。在我们看来，找到一家好公司确实是一件很难很难的事，特别是能够重仓和长期投资的公司，这就好比我们一直在翻石头，当然可能翻开研究了很久，翻了十个石头底下也不一定能找出来一个，这需要极大的耐心并且忍受周围诱惑，但是找到以后又是一件非常快乐的事情。
试想，能找到让自己买入并长期持有，不用频繁跟踪市场上的即时“信息”，晚上依然睡得踏实的股票，这对投资经理来说，难道不是最幸福的一件事吗？就像今年巴菲特致第46封致股东信中提到的：把可口可乐和美国运通视为让自己特别舒服的投资典范，因为投资一家优秀的企业可以抵消许多不可避免的平庸决定。巴菲特所做的一件事就是“耐心等待好事发生”（文中提及的美股标的仅作为案例引用，不作为投资建议）。
作者简介
张亨嘉，现任中泰资管权益专户投资部总经理助理、投资经理。
美国约翰斯 • 霍普金斯大学金融学硕士，9年证券从业经历，历任中泰资管产品经理、行业研究员、投资经理。
坚持价值投资理念，自下而上精选个股。相对需求分析，更加关注供给端的研究分析，重视供给受约束的行业中有核心竞争力的龙头公司。
$中泰星元灵活配置混合A(OTCFUND|006567)$
$中泰开阳价值优选混合A(OTCFUND|007549)$
$中泰兴诚价值一年持有混合A(OTCFUND|010728)$
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