3月15日进行的公开市场7天逆回购（1.8%）和1年期MLF操作（2.5%），中标利率均与此前持平。尽管稳增长呼声很高，但央行货币政策保持定力，3月降息预期再度落空。

货币政策有多个目标，如果资金面太宽松、短期利率下降太快，会有三个问题：一是央行希望银行多投放高质量实体经济中长期贷款，不希望机构过度加杠杆买短期的资产套利，控制短期资金利率可以压缩套息空间；二是要稳定人民币汇率，避免利率下降太快后，对资产收益率有要求的跨境资本流出增加贬值压力；三是要优化金融资源配置，避免产能过剩企业拿到便宜的资金，无法出清，不利于价格温和回升和产业转型。

央行政策利率是银行负债成本的重要决定因素。对于银行而言，由于央行不降息，从央行借钱的成本不低，那么意味着，去和其他金融同业机构借钱的成本就难以下降，因为流动性总闸门的定价是由央行决定的。3月份还是存量的同业存单到期续发高峰，供给扩大，存单利率还有小幅上行动力，这牵制了短债利率下行的步伐。

央行会一直不降息吗？我们就需要理解央行其他的政策诉求，是否有促使央行保持低利率或者是继续降息的动因。

实际上这的确是有的，包括：一是今年要实现5%左右的GDP增长，在去年高基数的基础上难度其实不小，无疑需要政策发力；二是央行关注物价，而现在物价涨幅比较低，所以两会新闻发布会上央行表示要“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”；三是地方政府化债、房地产要防风险，都要求保持低利率，降低融资成本和利息负担。

所以，我们认为未来还是会有降息，时间窗口可能是一季度经济数据公布、4月新的政策定调后，或者是美联储开启首次降息之前，二季度中间时间段是一个概率较大的窗口。

因为投资者对宏观经济的预期不高，短债套息策略的空间暂时有限，于是买绝对票息更高的长期债券就成了很多人的选择，但随着长债利率也下降至低位，短债的相对性价比就出现了。

如果央行降息，在利率曲线定价效应的作用下，短债直接受益，但需要注意的是，在专业机构投资者主导的债券市场，交易节奏通常会提前。更何况在当前环境下，虽然降息迟到，但利率大幅上升显然更加缺乏基础。

因此，当前环境下的利率持续回升，很可能带来较好的债券投资机会，例如过去一周多时间以来的利率回升幅度，实际上已经回吐了过去一个月的利率下行幅度，对债市上涨过快已经做出了有效修正。而且，对于债券基金持有者来说，即使利率保持不动没有交易性的资本利得，还是会有票息收入的。

或许投资者还会有疑问，那么在央行最终降息之前，短债的资金面利好，仅仅来自于降息预期吗？有没有更现实的？也有，那就是银行如果能降低存款利率等其他负债成本，也会带来更多的低成本资金进入债券市场，驱动新一轮债市行情。从今年以来情况来看，存款利率下降延续的可能性不小。等到央行降息或者银行存款利率下降充分兑现后，债券票息进一步下降到更低位置，经济出现改善迹象，反而需要注意止盈的风险。

（图片来源：人民银行、万得、鹏扬基金）

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