玖歌投资周报2024-03-17

本期周报重点内容如下

一、本周国内及全球各项资产价格表现

本周A股市场震荡攀升，中国资产呈现普涨态势，上证指数周线上涨0.28%，周线五连阳，深证成指周线上涨2.6%，创业板指周线上涨4.26，总体表现深市要强于沪市，北证50指数本周也上涨2.68%，表现良好。市场成交量有所放大，除周五外其余四天的成交量均在万亿以上，周均成交量10316亿。同时北向资金本周持续流入态势，加速抄底，周净流入金额创年内新高，单周净流入328亿，市场信心继续回暖。

回顾全周，恒生指数累升367点，结束两周连续下跌颓势，港股三大指数本周均录得上涨，恒生指数上涨2.25%，恒生国企指数上涨2.9%，恒生科技指数上涨4.85%表现最好。

外围市场涨跌不一，本周美股三大股指均小幅下跌，标普500指数本周下跌0.13%，道琼斯本周下跌0.02%，纳斯达克综指本周下跌0.7%，中概股本周上涨3.4%。

本周大宗商品涨多跌少，布油本周上涨3.98%，LME铜本周大涨5.91%，COBT大豆本周上涨1.22%。美元指数本周上涨0.68%。

二、A股市场动态观点更新

今年2月以来，A股历经震荡后走出一轮快速反弹行情，截至3月15日，上证指数从底部反弹超13%，深证成指、创业板指涨超20%。此轮反弹中，通信、计算机、传媒等板块反弹幅度最大。今年全国两会期间，“新质生产力”成为热词，与之相关的行业板块受到市场追捧。回顾近一周，上证指数周线五连阳，低空经济、资源再生、能源金属等市场热点频出，市场题材较为活跃。板块方面，本周申万所属的一级行业中，上涨的有24个，申万一级行业指数周涨幅中，汽车（+6.09%）、食品饮料（+5.12%）、有色金属（+5.08%）、环保（+4.8%）、商贸零售（4.72%）等板块涨幅居前。汽车板块持续活跃，一方面，从基本面上看，汽车零部件板块2023年营收增速表现稳健，盈利能力持续修复。另一方面，汽车板块的上涨也得益于飞行汽车、“以旧换新”等产业利好加持。而申万一级行业指数中仅有7个板块下跌，跌幅居前的行业为煤炭、石油石化、家用电器、银行和公用事业，跌幅分别为-7.24%、-2.6%、-1.41%、-1.39、-1.25。这些板块均是高股息板块，前期涨幅较大，本周出现疲态，市场选择低位股轮动为主。

本周，2024年全国两会在京落幕，纵观历年情况，两会中提到的重点行业往往能在后续市场中获得超额收益。根据今年两会内容，经济发展的建议目标符合预期，基本落在市场预期范围之内；后续阶段要重视政策趋势和产业趋势所带来的细分赛道和细分行业的投资机会。结合两会经济目标，今年整体资金面仍然处于相对宽松状态，而后续政策面也会持续落实，当前政策面和资金面仍支撑行情展开。但是对照历史样本，本轮行情上涨速率明显较快，市场也积累了一定的获利盘，存在一定的压力，接下来也应注意，短期市场上涨节奏或有放缓，甚至不排除阶段性休整的可能。节奏上要轻指数、重个股、调结构，逢低关注新能源、医药、军工、半导体、AI、新质生产力概念、国企改革概念及仍处于底部的中盘成长股，回避前期强势股及垃圾股。

周末，证监会连发4个重磅政策文件，分别为《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》以及《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》，意在加强上市公司监管，在发行申请、信息披露、减持规则、分红派现等多方面对上市公司进行系统性监管。这次监管意见覆盖了上市公司的全生命周期，有利于资金供求关系的改善、有利于市场预期的向好，有利于市场信心的恢复。A股市场的投资环境将得到进一步净化，投资者信心也会逐步恢复，场外资金将会加快进入步伐，而减持规定与监管力度加大将迫使上市公司专注经营，从而实现市场整体质量的提升。如果未来监管层能不偏不倚地将这些政策落实下去，相信A股市场将奠定长期牛市的基础。

三、本周分享：经济复苏及降息预期下金属价格普涨，看好顺周期工业金属铜的弹性

铜具有良好的延展性、导电性和导热性，且加工方便，作为重要的工业金属，铜在社会经济发展的过程中发挥着不可或缺的作用。当下，国内稳金融增量政策持续加码，房地产产业链市场环境加快优化，海外方面，美元加息周期接近尾声，24年大概率迎来降息，全球经济回暖的概率加大，对工业金属价格形成有力支撑。当前全球工业周期居于底部，历经新能源快速发展，工业金属需求结构优化，同时供给端约束使得供需整体呈现紧平衡，并逐步转向短缺的状态。后续联储降息将打开全球宽松空间和经济复苏预期，作为工业金属的中流砥柱，铜有望在经济改善之际率先发力。 

一、铜价上涨的驱动因素

1.1 利率周期

铜是一种被广泛用于建筑、电子和制造业的大宗商品，其价格受到全球经济和货币政策等多种因素的影响。经济学上，美联储降息会增加货币供应量，降低利率，刺激经济活动，从而可能提高对铜等大宗商品的需求。因此，一般来说，美联储降息可能会对铜价产生正向影响。

与其他金属相比，铜资源更加稀缺且难以替代，易于保存且单位价值高，以美元计价，期货等衍生品交易较为成熟，因此在基本金属中金融属性最强。根据市场最新预测，美联储或最早于6月开始降息，全年降息不超过100个基点，即使后续因通胀数据不及预期导致反复，今年降息仍是大概率事件。而降息周期下政策对大宗商品的价格压制放松，美元收益率下滑，资金回流至大宗商品板块，铜将是弹性较强的品种之一。 

1.2 外围停产扰动

去年10月下旬，巴拿马政府曾与第一量子矿业方面续签巨型铜矿Cobre Panama未来20年的采矿特许权合同，Cobre是全世界最大的铜矿之一，每年可生产约40万吨铜。作为回报，巴拿马每年将获得3.75亿美元的收入，但随即引发了大规模抗议示威活动，长达数周的抗议和政治纷争之后，巴拿马政府下令第一量子矿业有限公司结束其在该国价值100亿美元的铜矿的所有运营。

英美资源集团经历一系列运营挫折后下调未来两年铜产量预期，据悉，英美资源集团已将明年的铜产量目标削减了约20万吨——基本上相当于从全球供应中减少了一座大型铜矿的产量。到2025年，产量预计还将进一步下降。

同时，由于众所周知的红海危机增加了运输成本和时间，加剧了精矿供应的不确定性，全球铜矿供应前景趋紧。

另外，南美智利诸多铜矿品位下降等等、可能令铜精矿过剩的局面出现扭转，铜加工费TC大幅下滑显示2024年上半年铜短缺情况可能加剧。 

1.3 中国最大的铜冶炼厂罕见地同意联合减产

过去几年，中国冶炼厂一直在迅速扩大产能，以赶在电动汽车、风能和太阳能等与绿色能源转型相关行业预计将出现的铜需求激增之前投产。但全球几次铜矿中断，包括第一量子(First Quantum)在巴拿马拥有的大型Cobre矿关闭，意味着铜精矿目前供不应求。

3月初，中国的现货铜处理费(tc)跌至每公吨11.20美元，在短短两个月内下跌76%，是自2013年定价评级机构Fast markets开始发布每周指数以来的最低水平。有迹象表明中国大型铜冶炼厂在北京的一次会议上达成一项协议，将联合着手削减部分亏损冶炼厂的产量，以应对原材料短缺。减产和延长维修停工时间将有助于缓解未来几个月精矿供应紧张的局面。消息传出后，上海期货交易所(Shanghai Futures Exchange)交易量最大的铜合约周三触及22个月高点。 

1.4 政策支持

绿色发展是高质量发展的底色，新质生产力本质上也是绿色生产力。近年来，中国加快发展方式绿色转型，助力碳达峰碳中和，既为自身的绿色可持续发展奠定了坚实基础，也为全球绿色低碳发展提供了重要支持。当前，中国已经建立起高效的风能、太阳能、电动汽车等生产体系，极大地降低了世界绿色低碳转型的成本，为应对气候变化等全球性挑战提供了坚实的物质基础。

绿色能源、绿色交通是典型的的较多需求铜的工业门类，电力电网建设向来占到我国铜需求的50%左右，随着新质生产力进一步大规模向全社会推广和扩散，铜需求将进一步快速增长，中长期明确利好铜价上行。

最近党和国家高层已经把生产设备大规模更新换代和家用电器、汽车大规模更新换代作为产业领域基本国策，“新质生产力”的提法将对有“工业金属之王”称号的铜将是巨大利好；随着未来全社会电气化进一步深入，在我国电力工业消耗铜需求50%的情下，将对铜价产生明显的积极作用。

二、供给端情况：供给增速呈下降趋势

2.1 铜企提高资本开资意愿比较低

资本开支与产量释放时间差约3-5年。铜矿的建设周期较长，根据S&P Global Market Intelligence的数据，大型铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支，从数据来看，资本开支与产量释放时间差约3-5年。   全球主要铜企提高资本开支的意愿较低，自2013年全球主要铜企的资本开支见顶以后多年维持低位；2019-2022年这一轮铜价上涨周期中，主要铜矿的资本开支并没有显著增加。2021年LME铜均价创下历史新高达到9294美元/吨，较2019年上涨54%；但同期，主要铜企的资本开支仅增长10.6%；即使2022年铜均价仍维持在高位（8786美元/吨），同期主要铜企资本开支较2021年仅增长5%。

2.2 全球铜矿品位呈现下滑趋势

世界矿山老龄化的趋势越来越严重，目前全球约有一半的铜矿山的矿龄已超过50年，在全球最大的七个矿山中，更是有四个已经开采超过了70年。由于开采时间太长，矿山品位正逐年下降，而新发现的矿山品位又不佳，导致全球矿山平均品位呈现下降趋势。

2.3 铜矿产量23年不及预期，24年矿端短缺难解

2023年全球核心铜矿企业产量大多不及年初指引。华福证券统计了12家海内外矿企的产量兑现情况，2023年初给出的产量指引合计为1148.0-1217.8万吨，最终实际产量1134.8万吨，低于指引下限。

多个项目存在延期，预计24-26年全球铜矿山新投产项目产量为68/62/54万吨，新增产能呈现下降态势。

2.4 主要中资铜矿企业供给梳理

中资企业在境外控股或参股的矿山主要包括：紫金矿业的卡莫阿卡库拉铜矿、Timok矿，洛阳钼业的KFM，金诚信的Lonshi矿，铜陵有色的米拉多矿，中国铜业的特罗莫克矿，五矿资源的Las Bambas、Kinsevere矿等。截至2022年11月，中国企业在境外铜矿含铜产能超过240万吨，已超过我国国内铜矿产能。根据ICSG数据，2022年全球矿产铜产能2692万吨，中资企业在境外的铜矿含铜产能占比超过8.9%。

2.5 全球精炼铜供给23-25 年增速逐年下滑

   除了矿产铜外，再生精炼铜也是精炼铜重要的来源，再生精炼铜占精炼铜的比例近10年来维持在16%-18%。2022年全球再生精炼铜产量为415万吨，同比增加0.1%。近年来再生精炼铜产量基本维持稳定，2012-2022年全球再生精炼铜产量CAGR为1.5%。

   根据光大证券的预测，预计2023-2025年全球精炼铜产量为2704/2764/2803万吨，同比增加5.4%/2.2%/1.4%，增速逐年下滑。

2.6 库存处于历史低位

数据显示，2023年年初全球铜库存总量约为286,000吨，其中海外库存为120,000吨，国内库存为166,000吨。经过一年的变动，截至去年年末，全球总库存降至257,000吨，实现了去库约29,000吨。

三、需求端情况：新旧需求接替发力，能源用铜延续景气。

对2024年电力、家电、新能源汽车需求保持乐观。从国内铜的下游需求看，电力行业占铜总需求的一半，高达46%；其次是家电，下游需求占比达到14%；此外，交通运输、电子和建筑领域占铜需求总量的12%、9%、9%。

根据国家能源局，2023年国家主要发电企业电源工程完成投资9675亿元，同比增长30.1%。电网工程完成投资5275亿元，同比增长5.4%，我们认为2024年基建投资仍是国家拉动经济的主要抓手，以电力为代表的能源基建将继续保持高增速，铜在电线电缆上的应用需求维持坚挺。

除电力应用外，家电同样是2023年铜价高位盘整的重要支撑。一方面，房地产竣工端累计增速在去年上半年维持10%以上的高增长，带动地产后周期家电需求提升。另一方面，虽然竣工端增速下半年边际下滑，但空调等家电外销呈现景气状态，2023全年空调出口实现了7.8%的同比增长，规模创历史新高，2024年在海外补库需求带动下，家电出口将持续回暖。

交通运输领域，2023年新能源汽车产销量达950万辆，增速超过35%，其中新能源汽车出口120多万辆，增长77.6%，出口量稳居全球首位，带动新车出口数量跃居世界第一，而一辆新能源汽车的用铜量比燃油汽车多用57公斤，新能源汽车产销两旺为铜需求增长注入新动能。

根据光大证券的预测，2023/2024/2025年中国精炼铜需求量为1593/1607/1628万吨，同比增长9.4%/0.9%/1.3%，2022-2025年CAGR为3.8%。

对于国外从中长期而言，全球经济绿色转型以及电气化也有助于提振这种在电力和建筑行业用途广泛的金属的额外需求。

根据光大证券预测，2023-2025年全球将由供给过剩转入短缺。2023/2024/2025年全球精炼铜供需缺口（供给-需求）为5/2/-14万吨，供需缺口占需求的比例为0.2%/0.1%/-0.5%。

四、展望：2023年铜价稳中有变，2024年蓄势待发

综合来看，2023年铜价整体上被基本面支撑，构成了铜价一个底部区域。铜价维持在一个高位震荡的状态。在价格区间方面，LME铜价运行在大约7800到9400美金每吨。沪铜价格大致在6.3万到7万之间。

从底部支撑角度来看，主要由于全年全球铜库存维持在历史低位。这种低库存状态的持续，对现货市场表现产生积极推动作用，使得铜价长期维持在较高水平。

顶部压力主要来自于交易边际上的不确定性以及内外经济复苏预期的不断变化，其中包括对美联储货币政策转向的预期。尽管美联储停止了加息，市场对未来降息预期存在较大分歧。事实上，美联储希望延长高利率宏观环境的持续时间。因此，这些因素共同构成了2023年铜价波动的基本线索。

从国内角度看，国内铜价波动主要源于政策预期。市场开始交易国内政策预期时，铜价的定价模式从以往交易宏观预期为主的工业金属定价，逐步转向交易铜的供需基本面。

2023年初期铜价随着国内地产政策集中出台及海外市场需求预期恢复，实现了底部反弹。延续至第二季度初，市场需求在春节后逐步恢复。同时，在当时市场对美联储加息周期的降息预期相对强烈，因此铜价在一季度末至二季度初维持高位震荡状态。市场也在等待更多利好政策或宏观交易信号的出现。到去年二季度末的时候，国内的经济复苏增速并未达到市场预期，所以铜价短期内出现了小幅下跌。但鉴于低库存的状态持续存在，在基本面看来，铜价并未出现大跌，反而有明显的支撑。三季度铜价走势仍然跟随国内政策预期，而地产政策的利好以及全球铜库存的下降趋势为铜价提供了一定支持。三季度末至四季度初，地产需求表现平淡，加之美联储货币政策的模糊表态，对铜价形成了宏观上的利空，导致铜价出现震荡状态。

进入去年年末至今年年初，海外铜矿供给风险逐渐显露，且铜矿现货的TC（Treatment Charge）价格快速下滑。这意味着全球铜矿供给正变得更加紧张，促使铜价企稳并强劲回升。在分析2024年的铜价走势时，我们预计需求格局偏紧的趋势将主导市场。海外铜矿供给的紧张状态，加上全球铜低库存水平，为铜价提供了上涨的基础。

展望2024年，预计宏观经济不确定性将逐步消除，铜价上升的动力将更为顺畅。考虑到2024年的铜库存水平继续呈现去库状态，并处在历史低位，而铜的供需格局好于2023年，叠加美联储降息周期，铜价具有坚实支撑，考虑到2025年以后的供给格局更加紧缺，绿色能源转型方兴未艾，铜供需缺口将越来越大，这些因素合力将为2024年铜价提供上涨的动力。

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