核心观点制冷剂行业在政策驱动下，行业有效供给由产能转向配额，供给端形成约束，行业供需格局明显改善，叠加行业格局大幅优化，制冷剂企业定价权提升；行业前期长期处于低盈利区间，企业具有盈利改善动力，制冷剂已进入涨价区间，行业利润有望获得较大程度的提升。
含氟制冷剂产品更迭，二代转入售后市场，三代成为行业主流自19世纪30年代开始，氟利昂制冷设备开始商业化并进入家用领域，含氟制冷剂因低毒、不燃、稳定而占据主要市场份额，据测算，目前全球95%以上的空调制冷机组采用氟制冷剂。家用制冷剂行业目前暂无替代品，替代主要来自内部产品型号、技术的升级。随着氟利昂的危害显现，含氟制冷剂开始进入迭代状态，含氟制冷剂一般划分为四代，以R11和R12为代表的第一代制冷剂已经被淘汰，二代制冷剂的主要应用场景已经转为非制冷领域，少量的产品用于售后维修或者混配；目前制冷设备主要以三代氢氟烃类制冷剂为主，四代氢氟烯烃类制冷剂目前仍在起步阶段，还未形成大面积推广。
二代制冷剂生产配额削减，2024年，下游空调厂家的房间+工商的R22配额已经下行至2.56万吨，约是2013年R22 配额的 1/3。配额削减加速了制冷剂种类的升级应用，基本完成了新机市场的二代制冷剂向三代制冷剂的升级，三代制冷剂基本已经承接了主要的下游空调等新机市场，成为行业主流的供应产品。
还有少量的二代制冷剂应用于热泵机组、单元式空调和工商业制冷领域，在中短期范围内将逐步切向R410a、R134a，为三代制冷剂带来增量替换空间。 行业回归理性运行状态，配额管控阶段盈利诉求提升制冷剂企业为争取长期发展空间，大幅进行三代制冷剂产能扩充，国内制冷剂的供给大幅提升。在有了二代制冷剂配额削减后的运行经验，在三代制冷剂进入配额基准期前，国内三代制冷剂生产厂商纷纷进行制冷剂产能的大幅扩充，截至2023年，R32、R125、R134a产能已经达到50.7、30、36.8万吨，相比2015年分别提升130%、30%、75%，产能严重过剩。
2020-2022年为三代制冷剂基线年配额争夺战，行业陷入大幅度亏损，低盈利甚至负盈利状态持续2年多。可以看出，三代制冷剂在政策影响下，行业处于非理性运行状态，生产厂家为了后续更长周期内更高的配额， 阶段性地牺牲了基准期的盈利，尽可能地进行产品供给和销售国内，国内消化不了进一步通过出口供给海外市场，直接导致正常的“供需变动——产品盈利——开工决策”的自平衡调节机制被打破，行业长期处于尽可能的“高”开工状态，且一直处于“低”盈利状态。而伴随2023年的结束，行业的基准期情况基本确定，因而不再需要依靠亏损运行争抢份额，行业逐步摆脱亏损的困境，回归理性的运行状态。
在配额基准期内，制冷剂生产企业连续3年通过低价、低利润甚至是负利润来抢占更多的市场份额，导致企业连续三年制冷剂业务承担了巨大的利润压力，很多小型企业难以长期坚持。2024年行业配额锁定后，供需格局发生本质变化，国内配额形成了供给端限制，使得制冷剂具有涨价基础，行业的企业具有通过涨价获得利润修复的诉求，且由于具有配额限制，并不担心行业内形成新的进入者，行业利润有望获得较大程度的提升。 根据《2024 年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》，R32企业CR4为87.4%，R125企业CR3为87.7%，行业集中度高，更有利于制冷剂行业产品涨价。我们认为，未来随着我国三代制冷剂具体削减政策的实施，制冷剂厂商将充分考虑生产受限以及盈利能力等因素，小企业或会选择出售自己的配额或者被收购，预计三代制冷剂或复制二代制冷剂进程，供给有望进一步集中。
制冷剂属于化工类少数政策驱动类行业，配额管制为制冷剂提供涨价基础。2024年1月，生态环境部公示《2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》，规定：总使用量以基线年(2020-2022年)我国HFCs的平均生产量和平均使用量，再分别加上含氢氟烃(HCFCs)生产和使用基线值的65%；同一品种的配额可以在不同生产单位之间进行等量调整，不同品种的配额可在申请2024年度配额时进行调整，不得增加GWP值总量，单一品种调增量不得超过原配额的10%；内外配额不可转换，内用配额紧俏。2024 年第二代制冷剂生产配额为21.35万吨，内用生产配额12.81万吨，占比约60%。2024年第三代制冷剂生产配额为74.56万吨，内用生产配额34万吨，占比约46%。
综合来看，今年首次实行内外配额制，预估相比2023年国内供给量会有小幅下降。同时存在一定灵活性调增，同一品种制冷剂可以在10%内进行调整，在三代制冷剂中R125的GWP值偏高，且混配生产的R410也主要用于房间空调，未来或存在R125配额转产R32。行业格局直接影响产品议价权，在国内使用配额趋紧的情况下，制冷剂价格展现出较强的上行动力。在还未实施行业配额管理时，三代制冷剂在供应链中处于“夹心”环节，面对拥有资源属性的上游和集中度高的下游市场，成本上涨在争夺配额的阶段很难向下游转移，但在配额成为行业有效产能供给天花板后，行业的集中度大幅提升，在产业链中的议价权也有所增长。观察第三代制冷剂的市场表现，尽管年初是需求的淡季，行业价格上涨的趋势已经明显，短短一个月内，各类HFCs产品的价格已经显著上升。
以旧换新刺激白色家电消费，2024年制冷剂需求或现小幅增长。2024年2月中央财经委员会第四次会议鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，3月1日，国常会审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。本次以旧换新政策推动指出要“要坚持中央财政和地方政府联动”，或补贴规模加大、执行效果更好。根据国投证券测算，假设2024年添置需求保持2023年情况，参考2009-2011年以旧换新政策刺激力度，中性测算2024年空调更新需求达到6962万台，在2023高基数上同增2.15%；总内销量9693万台。
四代制冷剂的流程相对较长，产业链配套尚未完善，成本高于现有三代制冷剂品种，当下是三代制冷剂的主流市场。根据测算，在三代配额管控、二代配额削减的背景下，叠加政策刺激，三代制冷剂有望开启长提价周期，获得盈利修复空间。假设R32在新产空调领域渗透率持续增长，在维修市场小幅提升，R32有望成为供需格局最紧张的细分品种。
核心标的：永和股份、三美股份、巨化股份
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