权益市场震荡回暖之际，债券市场的波动却有所变大。结合3月中泰证券资管固收公募投资部首席基金经理程冰做客直播间的直播实录和近期的市场热点，我们为大家整理了以下问答。
Q1
年后为啥不同久期的债券都涨势喜人？
程冰：最核心的因素还是基本面。对基本面的判断里蕴含着一些长期要素，包括化债、人口、房地产等，这几项最关键的点都构成了对未来利率预期下行的判断。
除此之外，市场还会受到政策变量的影响，之前大家预期财政扩张的力度会偏大一些，但最近大家又觉得财政政策可能还是会和去年相近，因此对政策刺激降低了预期。这样的基本面与政策面的叠加，是年后债市上涨的第一个因子。
第二个因子是今年的降息和降准力度比去年要大，而且年初就有动作，这对债券市场会形成刺激，也会让债券市场的投资者对货币政策有憧憬，猜想存在进一步降息的可能。上一次在直播间我们就谈过“下一个阶段债券基金还有没有投资机会”这个话题，当时我就说，从信用利差的缩减来说，可能机会没有了；但如果有进一步的降息，就有机会。
除此之外，有来自供给层面的原因。很多人最近提到资产荒。所谓的资产荒，一是大家本身就有投资的驱动，二是当下资金确实往固收类资产流入，这和债券的上涨也互为因果关系。
这些因素叠加，带来了这一轮的债牛，而且是超长债强于长债强于中短债。
Q2
这种上涨趋势可持续吗？
程冰：这个问题这样看：第一，现在来看风险很高吗？并不能简单这么讲。历史上债券出现风险的时候，一般都是杠杆率很高的时候，资金价格开始往上涨、经济的基本面也出现向好的势头。但现在货币政策没有转向，资金价格没有任何迹象预示它会大幅度上行，利率水平低于麻辣粉（中期借贷便利），但总体看没有偏离很远，只是30年的利率水平走出了相对独立的行情，长期利率趋势以及债券的短端，还谈不上趋势转变及有很大的风险，长端尤其是超长端波动会加剧，关键是应对。
短端那边，因为OMO的利率没有动、麻辣粉的利率也没有动，短端相对而言也并不极致。要知道，2022年8月存单利率最低到了1.87%，现在还有2.2%。所以短端部分还是比较安全的。
当然，中长端这边把曲线压得过扁以后，后面可能波动会加大。波动加大可能出现在什么时候或者什么情况下呢？
一是供给出现变化的时候。因为今年有一定的资产荒。如果供给出现了比较快速的上升，届时可以满足大家的需求，尤其是对长端的和超长端的需求，债券市场就会有波动（刚刚召开的两会公布1万亿超长期特别国债供给，且会持续几年）。去年8月份到11月份就出现过这样的情况。
二是政策上出现变化的时候。如果出台的政策力度比较大、构成大家对未来预期的变化。这个变化可能会出现在一季度末到二季度，通常在看到一季度数据后，如果觉得离全年目标还有距离，就会做调整。
Q3
如果现在有一部分投资者发现债市收益还不错、希望参与进来，可是近期的波动又变大了，您有什么建议吗？
程冰：参与前得做好几方面的准备。赚钱了怎么办？然后要不要止盈？可能出现波动，要不要止损？那波动完了以后出现震荡，要不要来回在里面操作？要有策略上的应对。
大部分机构投资者现在仓位肯定都是比较满的，无非是结构上稍微有点区别。对于机构投资者来说，其实就是做好回撤控制。
个人投资者如果要参与，要对波动做好准备。虽然现在有比较强的债牛逻辑，但需要投资者做好忍受波动的准备。
Q4
如果遇到当前情况还很好、未来可能有风险的情况，你作为基金经理，风险预算会怎么设置？
程冰：因为今年债券收益的上涨，我们的风险预算变多了。
现在债券投资里，交易部分的风险预算比配置部分要稍微多一点，这样就能跟着弹性走，策略上做好止损准备。
需要想清楚自己能接受多大的损失，如果发生损失怎么应对；还得想清楚一旦出现损失后市场又反弹时要不要加入。先确认好计划再执行，就不会慌乱。
Q5
长债的久期越长，对利率的敏感性越强，会不会出现快速回撤把风险预算吃没了的情况？
程冰：不排除这样情况出现。去年出现过几次，要具体问题具体分析，要看是不是最底层的基本面、资金面发生变化。如果没有发生变化，回调可能就是买入机会。
另外，如果击穿，那不用犹豫，那是纪律，击穿风险预算必须要卖。
如果你没风险预算了，那只有等着，击穿风险预算说明你的风险暴露已经很大，大到已经超出了承受范围，这时候其实不适合再继续开仓，而是应该冷静思考一段时间。
投资往往会陷在惯性里面。比如说现在是牛市，但是几个月前、去年11月、12月都跌得挺凶。如果你的思想没从那个时候转过来，这个阶段你肯定不敢加仓，或者加仓加得慢。
倒过来也一样，现在市场走牛了一段，好不容易从熊市思维调整到牛市思维，一旦再发生变化，能不能应对？
击穿风险预算说明你对市场的判断可能错了，要扭思维。扭思维是需要时间来调整。
Q6
那股市呢？因为您也管理固收+的产品，股票市场是不是吸引力更大？风险预算的配置是不是会有更多？
程冰：是的，这个阶段我们把风险预算往权益里面多放了一些。去年11月，我就和大家提过，2024年我们认为固收+产品是有机会的。
债的逻辑底层是基本面，权益的逻辑底层也是基本面，就是大家说的这个分子端。这一轮下跌之后，很多空头已经出清，卖盘少了。只要有一小部分资金进来，市场就活跃了。这个阶段会给大家很多操作空间。现阶段多分配一些风险预算给权益部分，是合理的。
但对于固收+产品来说，投的标的对安全性要求比较高、对胜率要求比较高，我们会倾向于投向安全性比较高的品种。如果发生快速上涨的情况，再对风险预算做动态调整。
我们的产品定位低波固收+，主要会考虑回撤。如果前期积累的安全垫比较多了，可以多给一些风险预算给高波动的资产；但如果没有预算，那就少调或者不调。
我们的基本逻辑是，宁可接受少一点收益，也不要对产品净值有大的冲击。我们在选择基本标的时偏好相对低波的资产，包括蓝筹、高分红以及公司治理很健康的标的，对这些做择时，但我们不会投向小微公司，就像债券投资也不投向低评级的债券一样，这些额外的风险我们不愿意承担。
作者简介
程冰，中泰证券资管固收公募投资部首席基金经理，曾任东吴证券投资经理；上海银行金融市场部、资产管理部投资经理、总经理助理；兴业证券资金运营部副总经理；睿远基金专户固定收益投资部执行董事；苏州银行投资交易部副总经理；中泰证券资管基金业务部首席基金经理。
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