一、核心观点
宏观方面，3月15日，央行发布2024年2月金融数据。2月M2同比8.7%，前值8.7%，M1同比1.2%，前值5.9%。新增人民币贷款4.92万亿元，同比少增3600亿元。社会融资规模增量15583亿元，同比少增1.6万亿元。社融存量增速为9.0%，前值9.5%。M2M1剪刀差再次扩大，经济活力仍有待改善。居民贷款表现仍偏弱，企业中长期贷款延续开门红。海外方面，上周发布的2月美国CPI和PPI双双超出市场预期，特别是PPI同比涨幅较市场一致预期高出约0.5个百分点。美国当前的通胀特征表现为商品通缩发挥殆尽、服务通胀依然顽固。美国通胀数据再度超预期，市场下调对美联储降息的预测，美债收益率大幅上行，压制其他主要大类资产价格。
固收市场方面，上周央行开启30亿“地量”公开市场操作，等价缩量续作MLF,资金面延续均衡偏松格局；受春节假期、整体融资需求有待改善等影响，2月社融数据“姗姗来迟”，且不及预期；债市继前周波动放大后，上周对各种“传闻”反应敏感，并引发大幅调整，10年国债、30国债从最低点算起，一度上行13-19BP，上周四、上周五市场情绪有所好转，收益率上行幅度有所收窄；触发调整的因素虽然有各种解释，但根本上还是行情过于极致，过低的利率水平、过低的赔率，必然带来波动的放大和调整。展望来看，目前1年国股2.28%，10年国债2.3425%，30年国债2.51%，利率水平依旧偏低，曲线依旧偏平，市场短暂调整后，情绪有所好转，但难言市场已经完全企稳，后续债市短期仍面临资金价格中枢难以下移、一级供给放量、基本面阶段改善、风险偏好底部回升等压力。策略上，建议适当降低组合久期，并保持组合流动性。
二、市场回顾
（一）资金市场
公开市场操作：公开市场操作：上周央行进行390亿元逆回购操作和3870亿元MLF操作，因上周有500亿元逆回购和4810亿元MLF到期，上周实现净回笼1050亿元
图10：上周公开市场操作情况
政府债发行：本周国债计划发行3330亿元，地方政府债计划发行1657.7亿元，整体净缴款-1134.2亿元。
同业存单发行：3月18-22日单周到期7215亿元，较前一周的9927亿元有所下滑，但仍处于相对高位。未来五周，同业存单分别到期7215亿元、5171亿元、333亿元、5306亿元和8765亿元，下一个到期高峰在4月中旬。
图11：同业存单到期与发行
回购市场：临近税期，资金面维持稳定，资金利率窄幅波动。具体而言，DR001在1.72-1.76%之间波动，上周均值较前一周小幅上行2bp，R001在1.83-1.86%之间，上周均值与前一周基本持平。3月11-15日，银行体系日均净融出4.0万亿元，低于前一周的4.4万亿，上周周内来看，进入税期准备期后，银行体系净融出从上周一的4.2万亿元逐步下滑至上周五的3.8万亿元。
票据利率：长短票价分化，长期票价震荡缓涨，短期票价明显上调后窄幅震荡。上周一，伴随着前一交易日票源供给突破千亿，叠加主要大行继续进场出票，带动卖盘情绪继续回暖，其中短期出口占多数，买方力量相对较弱，部分收口较偏好长期票，供需博弈下，票价整体上行，短期票价上涨幅度较大。上周二，市场看涨情绪蔓延，卖盘积极出票，买方收口情绪延续不高且以长票为主，票价继续上涨行情，足月票价仍缓步爬升1BP，短期票价上涨幅度较大，长短利差扩大。上周三，随着票价上行，买盘配置情绪逐步回暖，市场收口需求释放下，票价涨势放缓，呈现略有回落的态势。上周四，伴随着票源供给的回暖，卖盘出票的动力得到支撑，而以中小城农和非银机构为主力的买方也进场释放配置需求，买卖报价互相拉锯，票据利率走势波澜不惊。上周五，卖盘出票热情延续，买盘趁机高价收票，足月票价上行至2.0%，其他期限票价同样震荡上行。
（二）债券市场
图12：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金
表2：中债国债期限利差
数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今
表3：中债中短期票据信用利差（2024年3月15日）
数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今
上周中债国开和中债国债收益率短端和长端均下行。其中，中债国债1年期收益率上行8BP至1.8325，3年期上行3.7BP至2.1276，5年期上行3.39BP至2.2428，10年期上行3.75BP至2.32。
长期限高等级票据信用利差上行。中债1年期AAA级中短期票据信用利差放宽0.33BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差放宽6.68BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差放宽3.68BP。
图13：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、鑫元基金
上周美债收益率上行。上周10年期美债收益率上行22BP，10年期国债收益率上行3.75BP，中美利差倒挂程度有所放宽。全周来看，1年期美债收益率上行13BP，3年期美债收益率上行26BP，10年期美债收益率上行22BP。
图14：10年期和2年期美债收益率走势
数据来源：Wind、鑫元基金
（四）外汇市场
上周美元指数上行，在岸人民币汇率与前周持平，离岸人民币贬值。上周美元指数上涨0.69%，在岸人民币汇率与前周持平，即期汇率贬值0.07%，离岸人民币汇率贬值0.08%。
表4：上周美元及人民币汇率升贬值
数据来源：Wind、鑫元基金
注：外汇汇率数据为前周和上周最后一个交易日收盘价，涨跌幅反映当周变动幅度
三、市场展望及投资策略
（一）宏观展望
总的来看，金融数据低于预期，春节错位对前两个月数据的波动造成较大影响，合并来看总量虽然欠佳，但结构上企业中长期贷款仍是亮点。M1仍是反映资金活化的重要指标，尚待增发国债、超长期特别国债、PSL、大规模设备投资和消费品以旧换新、房地产三大工程等政策的进一步推进落实后，中枢有望得到一定抬升。货币政策上，虽然3月MLF缩量续作，但后续财政扩张下年内降准仍有空间；2月LPR调降后或能促进信贷增加，进一步降息的空间或等待汇率压力减轻。
海外方面，美国的通胀水平相较于本轮周期高点缓和明显。核心商品快速去通胀，但核心服务通胀依然极具粘性，未来美国核心通胀或将进一步反弹。
（二）债券市场展望和策略
基本面方面，春节以来的基建等工程开工偏慢，地产成交边际虽有改善，但主要依靠“以价换量”，而且同比仍较弱，整体来看，总需求仍显不足。向后看，随着天气回暖，复工、复产的进一步推进，基本面有望回暖。但在地产缺失以及化债的大背景下，基本面恢复的成色有待进一步观察。
流动性方面，政府债发行将逐步放量，是央行呵护力度的重要观察窗口，本周央行重启“地量操作”，表明央行对于短端利率水平仍比较在意，后续在内外均衡、防空转需求压力下，预计资金面大概率易紧难松，需重点关注资金分层现象是否再起。
展望来看，目前1年国股2.28%，10年国债2.3425%，30年国债2.51%，利率水平依旧偏低，曲线依旧偏平，市场短暂调整后，情绪有所好转，但难言市场已经完全企稳，后续债市短期仍面临资金价格中枢难以下移、一级供给放量、基本面阶段改善、风险偏好底部回升等压力。策略上，建议适当降低组合久期，并保持组合流动性。
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