兴齐眼药未来业绩与市值探讨

$兴齐眼药(SZ300573)$

今天从数字的角度，探讨兴齐眼药的未来业绩、估值的可能性。

1 兴齐眼药与低浓度阿托品

兴齐眼药本身就是眼科药物龙头，旗下环孢素滴眼液正在逐步放量，产品包括干眼产品、眼用抗感染药物、眼用抗炎/抗感染复方药物、散瞳药物和睫状肌麻痹药物、眼用非类固醇抗炎药物、缩瞳药物和抗青光眼药物等，覆盖十个眼科药物细分类别，建立了“系列全、品种多”的眼科药物产品体系。截至目前，公司共拥有眼科药物批准文号55个，其中34个产品被列入医保目录，6个产品被列入国家基本药物目录。

阿托品互联网销售基础良好。2020-2022年，兴齐眼科医院收入为1.37亿、3.17亿、4.05亿元，阿托品滴眼液是主要收入来源。

兴齐眼药低浓度阿托品，成本几十元，在互联网销售时定价为298元/盒，年费用3625元。

2 三大近视防控：低浓度阿托品、OK 镜、离焦镜

参考 Huang et al（2016）的研究成果，药物及光学矫正近视防控手段按效果由高到低排序分别为低浓度阿托品、OK 镜、离焦软镜、周边离焦框架眼镜。

使用成本：离焦软镜>OK 镜>低浓度阿托品>离焦镜。

OK 镜佩镜成本主要包括产 品自身以及护理费用：OK镜包括国产和进口产品，价格一般在 7000 元-1.5 万元左右波 动，假设均值为1万元，1.5年更换一副，此外因 OK 镜接触角膜且反复使用，需进行日 常清理，合计测算OK镜+护理费用年支出约 11255 元；

离焦软镜为日抛镜片，无需护 理，以最有代表性的 Misight 产品进行估计，1 盒 30 片价格约 800 元，每天使用 2 片， 对应年支出19467元；

低浓度阿托品为院内试剂，兴齐眼药、何氏眼科及爱尔眼科均 为 298 元/盒，30支/盒，假设每天使用 1 支，对应年支出 3626 元；

离焦镜为外戴式 框架眼镜，价格从1500-5000 元不等，假设平均价格 3000 元/副，1 年更换一副，对应 年支出 3000 元。由此可见，离焦镜使用成本和低浓度阿托品较为接近，而远低于离焦软 镜和 OK 镜。

使用便捷性：离焦镜≈低浓度阿托品>OK 镜≈离焦软镜。

离焦镜：非医疗器械，销 售渠道未受到限制，包括医疗渠道、眼镜店及视光中心等线下零售渠道，渠道广度远高于 其他三类产品；离焦镜适合年龄 4-18 岁且近视度数不超过 1000 度的青少年，适用年龄 段和近视度数范围更广；此外，根据国际近视研究所推荐的近视管理随访时间表，离焦镜 要求的复查频率更低，使用后六个月仅需复查 2 次，而 OK 镜、离焦软镜、低浓度阿托品 分别为 5、3、4 次。

OK 镜：属于三级医疗器械，验配销售有严格要求，根据 2001 年 发布的《角膜塑形镜经营验配监督管理规定》，二级（含二级）以上的医疗机构才具备验 配资格；

离焦软镜：同样属于第三类医疗器械，需要在医疗机构进行验配；

低浓度阿 托品：2024年之前，低浓度阿托品只能采取院内制 剂的方式，仅限于本院使用，如果需要跨区域调剂，需要得到省级卫健委或国家卫健委的 批准。《互联网诊疗监管细则（试行）》出台后，此前最主要的互联网医院销售低浓度阿托 品的方式也被禁止。2024年3月，兴齐眼药低浓度阿托品获批，可在医院或兴齐眼药互联网医院购买。

安全性：离焦镜 > 低浓度阿托品 > OK 镜 > 离焦软镜

离焦镜无需接触角膜，安全性较高。离焦镜为外戴镜，无需接触角膜，无明 显副作用，而OK 镜反复使用且接触眼部，护理操作要求高，配戴不当存在并发症风险；离焦软镜和 OK 镜一样为角膜接触镜，但透氧性弱于 OK 镜，易造成角膜缺氧；低浓 度阿托品主要不良反应为畏光、视近模糊和过敏性结膜炎，作用机理尚不明确，长期安全性仍需要进一步临床研究。相较之下，离焦镜是当前安全性较高的近 视防控产品。

作为近视防控三大有效手段之一，且不与其他手段互斥，且作为更方便成本更低效果更好的近视防控手段，低浓度阿托品渗透率很可能将远大于OK镜和离焦镜。

2020年我国儿童青少年总体近视率为52.7％，其中6岁儿童14.3％，小学生35.6％，71.1％，高中生80.5％。据分析，2030年我国6-18岁人口近视率约为61.8%。尽管儿童数量可能下降，但是近视人数可能不会下降。

3 OK镜

23年，OK镜市场渗透率约1.6%。2025年我国角膜塑形镜行业渗透率约为3.15%；根据民营眼科公司OK镜均价，2022年我国OK镜平均单价约11700元，考虑到集采落地后项目平均单价小幅下降，可认为5000-10000元。分析认为，2026年离焦镜渗透率3.7%，2030年7.2%。

2020年台湾OK镜渗透率5.4%，香港9.7%，美国3.5%。

4 离焦镜

OK镜目前只能在二级及以上的医疗机构购买（不过国家于2022年6月出台《角膜塑形镜技术临床应用管理规范》（征求意见稿），这个限制有望放开，但即便放开也很难渗透到基层眼镜店），离焦镜在普通眼镜店即可购买。

离焦镜终端价格在1到4千元。

OK镜佩戴复杂，还需要进行繁琐的保养与护理，需要很多药水配套使用，非常考验家长和孩子的耐心，但离焦镜就像普通框架眼镜一样，佩戴简单，无需过多操心。

离焦镜的近视防控效果虽然不如OK镜，但随着技术进步，目前的二代离焦镜防控有效率也可以达到60%左右，有的更是可以达到67%。参考近年发布的临床研究结果，多点离焦框架眼镜在控制眼轴增长方面的效果已经接近甚至超过 OK 镜，期待更多品牌以及更长周期多点离焦框架眼镜临床试验结果的持续发布。

2018年随着二代离焦镜上市，市场才开始打开，一代离焦镜有效率仅30%。

2021 年离焦镜渗透率 约 3.5%，22年约 4.5%。

离焦镜因为验配方便，佩戴使用也方便，效果也接近OK镜，渗透率提升有望超过OK镜，机构认为，2030年有望达到10-30%。

5 低浓度阿托品

作为近视防控三大有效手段之一，且不与其他手段互斥，且作为使用更方便成本更低效果更好的近视防控手段，低浓度阿托品渗透率很可能将远大于OK镜，也可能大于离焦镜。

26年4-18岁1.26亿，6至12岁约5900万，以此为基数。

2022年，兴齐眼科医院收入4.05亿元，基本都是阿托品。当年7月22日，被叫停。否则当年应该能达到8亿。

2024年，因为各大医院和兴齐眼药互联网医院都可以销售，可以预期15亿，按3000元一人年，渗透率约为0.85%。

台湾阿托品的渗透率约为50%。

从终局角度考虑，低浓度阿托品的渗透率，或可达到10-30%。这与离焦镜基本相同，取15%。

按10年时间达到15%，每年渗透率提升约1.5%。

6 测算兴齐眼药

按估算，至少27个月后，才有可能其它品牌低浓度阿托品获批，兴齐眼药事实上可能有2-3年的市场独占期。

此期间，通过铺设渠道和品牌粘性，终局角度，兴齐眼药也很有可能获得30-40%的市场份额，按35%计算。

因为成本几十块，卖300，低阿的毛利，应在80%以上，净利率可能达到40%。

24年，兴齐眼药的其它业务利润按2亿算，阿托品15*0.5=6亿，合计8亿净利润。

25年，按渗透率0.85%+1.5%=2.35%，138.65万人使用，人均3500元，营收48亿，净利润48*0.4=19.2亿，加其它2亿，合计21.2亿净利润。

26年，按渗透率2.35%+1.5%=3.85%，227.5万人使用，人均3500元，营收79.5亿，净利润79.5*0.4=31.8亿，加其它2亿，合计33.8亿净利润。

27年，按渗透率3.85%+1.5%=5.35%，315.6万人使用，人均3500元，营收110亿，净利润110*0.4=44亿，加其它2亿，合计46亿净利润。

按终局2034年，按低阿渗透率15%，兴齐眼药35%的份额渗透率5.25%，与27年差不多。46亿净利润。

无论是低阿15%的渗透率，还是兴齐眼药35%的市场份额，均属于中性预测，不算很保守，但也不算很乐观。

兴齐眼药本身眼科药物龙头公司。兴齐眼药的0.05%环孢素滴眼液于2020.6国内首个获批，主要竞品多处于申请、临床试验阶段；兴齐采用独家Ailic-Tech创新技术，有更高的生物利用度，环孢素滴眼液已被纳入国家医保目录于2022年开始实施，有望实现迅速放量。

2023年上半年公司共拥有眼科药物批准文号55个，其中34个产品被列入医保目录，6个产品被列入国家基本药物目录。产品销售网络覆盖全国省、市、县级医疗机构。

兴齐眼药的非低阿产品，利润也有望增长，大概率不会停留在一年2亿的阶段。

保守来说，兴齐眼药35%的份额应该是不会再少了，低阿渗透率15%可以降下来，10%，因为离焦镜才两三年，已经5%了，那么兴齐眼药此时的低阿利润29亿，合计31亿的净利润，基本上和26年的测算利润差不多。

极端地说，如果低阿渗透率5%，兴齐眼药的市场份额因为先发优势，有望60%，此时兴齐眼药的渗透率依旧有3%，177万人使用，营收62亿，净利润25亿，合计27亿净利润。

那么乐观会是多少？低阿的渗透率翻倍达到30%，兴齐眼药的市场份额翻倍达到70%，业绩将是4倍的上述值，一年44*4+2=178亿净利润。

终局来说，兴齐眼药大概率46亿净利润，悲观27亿，乐观可看178亿，市值应该多少？

药明康德2023年净利润96亿，当前市值1400亿，曾经市值4200亿。TTM PE 14。

恒瑞医药历史最高业绩是2020年，净利润63亿，当前市值2900亿，曾经市值6000亿。TTM PE 69。

智飞生物，历史最高业绩2021年，净利润102亿，当前市值1136亿，曾经市值2000亿。TTM PE 13。

康龙化成，历史最高业绩2021年，净利润16亿，当前市值380亿，曾经市值660亿。TTM PE 24。

万泰生物，预期2025年净利润39亿，当前市值951亿。TTM PE 36。

跌落神坛，市值缩水大半的长春高新，市值510亿，23年净利润45亿，TTM PE 11。

按终局，给兴齐眼药11PE，按27亿，31亿，46亿，178亿净利润，市值可以给300亿，340亿，500亿，1900亿。

当下，兴齐眼药的市值是282亿。

范围有点大，因为假设的条件范围大。市场需要一个验证和发现的过程，而对利润和市值的预期也是一个逐步调整的过程，股价也是随之起舞的过程，拭目以待！

最好的情绪催化剂，不就是朦胧和想象空间吗？