一、核心观点
宏观方面，国内1-2月经济数据超预期，海外超级央行周搅动市场。上周公布的国内1-2月各项经济数据普遍超预期，宏观经济取得开门红，但考虑到无法完全剔除春节错位对1-2月经济数据造成的影响，对于经济恢复力度的判断仍待后续数据予以验证。
固收市场方面，上周央行再度开启20亿“地量”公开市场操作,资金面呈均衡格局，资金价格略有抬升；1-2月，工业增加值、社零、固定资产投资、地产投资均好于预期，加上之前的出口数据，均显示经济在好转趋势中，只不过地产投资、销售低位未有显著改变；国新办发布会，央行副行长表示，法定存款准备金率仍有下降空间，正加强监测资金空转问题，将密切关注企业贷款转存和转借等情况；国常会提出进一步优化房地产政策，系统谋划相关支持政策。周内多、空双方围绕超长期国债发行方式、汇率走势、监管重申降准有空间、监管窗口指导公募债基杠杆上限等事件和传言展开拉锯式角逐，债市整体呈现震荡格局。
展望来看，目前1年国股2.25%，10年国债2.335%，30年国债2.485%，利率水平依旧偏低，曲线依旧偏平，市场短暂调整后，情绪有所好转，后续债市短期仍面临资金价格中枢难以下移、一级供给放量、基本面阶段改善、风险偏好底部回升等压力。策略上，建议多看少动，并保持组合流动性。
二、宏观动态
（一）国内宏观
中国1-2月经济运行起步平稳，为全年发展奠定了较好基础。从生产看，工业生产有所加快。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长7%，比上年12月份加快0.2个百分点。从需求看，市场销售继续恢复。1-2月份，社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%。投资增速回升，1-2月份，全国固定资产投资同比增长4.2%，比上年全年加快1.2个百分点。就业形势总体稳定，1-2月份，全国城镇调查失业率平均值为5.3%。2月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，比上年同月下降0.3个百分点。
中国1-2月财政收入延续增长、支出靠前发力。财政部数据显示，1-2月，全国一般公共预算收入44585亿元，同比下降2.3%；一般公共预算支出43624亿元，增长6.7%。其中，证券交易印花税150亿元，下降46.8%；国有土地使用权出让收入5625亿元，与去年同期持平。1-2月财政收入增速降幅收窄，财政支出进度加快。
国务院办公厅印发《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》，提出5方面24条措施。一是扩大市场准入，提高外商投资自由化水平。合理缩减外商投资准入负面清单，开展放宽科技创新领域外商投资准入试点，扩大银行保险领域外资金融机构准入，拓展外资金融机构参与国内债券市场业务范围，深入实施合格境外有限合伙人境内投资试点。二是加大政策力度，提升对外商投资吸引力。扩大鼓励外商投资产业目录和外资项目清单，落实税收支持政策，加大金融支持力度，强化用能保障，支持中西部和东北地区承接产业转移。三是优化公平竞争环境，做好外商投资企业服务。四是畅通创新要素流动，促进内外资企业创新合作。五是完善国内规制，更好对接国际高标准经贸规则。
国新办就近期投资、财政、金融有关数据及政策情况举行发布会。央行副行长宣昌能表示，我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降的空间；正加强监测资金空转问题，将密切关注企业贷款转存和转借等情况。国家发改委副主任刘苏社表示，正在研究起草民营经济促进法，将加快中央预算类投资计划的下达进度，适当扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金的范围。财政部副部长廖岷表示，中国政府的负债水平是适度的，将引导政府性融资担保机构加大对劳动密集型企业的倾斜，不断完善外商投资权益保护机制，缩减外商投资准入负面清单。
财政部等三部门印发《划转充实社保基金国有股权及现金收益运作管理暂行办法》。《办法》规定，中央层面现金收益由全国社会保障基金理事会（以下简称社保基金会）进行投资运营，地方层面将不低于上年底累计现金收益的50%，委托给社保基金会进行投资运营；对投资管理机构的考核应当体现鼓励长期投资（3年以上）的导向；社保基金会持有的现金收益可以进行投资的范围，包括银行存款、利率类产品、信用类产品、股票类产品、对划转企业及其控股企业的增资，以及股权投资。
三、市场回顾
（一）资金市场
公开市场操作：上周央行进行220亿元逆回购操作，有390亿元逆回购到期，本现净回笼170亿元。
图10：上周公开市场操作情况
数据来源：Wind、鑫元基金
政府债发行：本周国债无发行计划，地方政府债计划发行2251.9亿元，整体净缴款535.2亿元。
表1：3月25日-3月29日政府债发行缴款
数据来源：Wind、鑫元基金
同业存单发行：3月25-29日单周到期5171亿元，较前一周的7215亿元继续下滑。未来四周，同业存单分别到期333亿元、5306亿元、8982亿元和8018亿元，短期内到期压力有所缓解，下一个到期高峰在4月中旬，连续两周到期量都在8000亿元以上。
图11：同业存单到期与发行
数据来源：Wind、鑫元基金
回购市场：税期资金面维持稳定，资金利率窄幅波动。具体而言，DR001介于1.75-1.77%，R001介于1.85-1.91%，周均值较前一周分别小幅上行2bp、4bp。税期过后，银行体系净融出回升至4万亿以上。3月18-22日，银行体系日均净融出4.0万亿元，与前一周基本持平。周内来看，上周一和上周二的税期是融出低点，银行体系净融出在4万亿以下，跨过税期后逐步回升至4万亿以上，上周五升至4.1万亿。
票据利率：买方收票情绪稳步释放，票据利率缓步走低。上周一，市场情绪较高，卖盘出票意愿不减，买方需求稳步释放，长期收口较多。供需相互博弈下，足月票价震荡调整，僵持在2.0-2.01%之间，而短期票价有所上行。上周二，随着票价上涨，买盘情绪升温，部分机构长期收票情绪增加，卖盘则谨慎观望，市场呈现供不应求的情况，票据利率震荡下行。上周三，早盘大行进场配置，带动买盘情绪，足月票仍较抢手，票价降至1.95%，午后，随着买盘逐步离场，足月票价小幅回调至1.96%。上周四，早盘伊始，买盘积极进场报价收票，足月票收口增多，票价快速下行至1.94%附近。随着卖盘趁机压价出票，足月票价再度下行至1.91-1.92%附近。午后，卖盘出口逐步增多，票价回弹至1.93-1.94%。上周五，市场交投情绪延续，卖盘延续前日积极出票，票价略有回暖。
（三）债券市场
图12：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金
表2：中债国债期限利差
数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今
表3：中债中短期票据信用利差（2024年3月22日）
数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今
上周中债国债收益率短端和长端均下行，中债国开收益率短端上行、长端下行。其中，中债国债1年期收益率下行7BP至1.7625，3年期下行5.81BP至2.0695，5年期下行2.85BP至2.2143，10年期下行1.49BP至2.3051。
长期限高等级票据信用利差分化。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄4.63BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄0.05BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差放宽1.24BP。
图13：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、鑫元基金
上周美债收益率下行。上周10年期美债收益率下行9BP，10年期国债收益率下行1.49BP，中美利差倒挂程度有所收窄。全周来看，1年期美债收益率下行7BP，3年期美债收益率下行15BP，10年期美债收益率下行9BP。
图14：10年期和2年期美债收益率走势
数据来源：Wind、鑫元基金
四、市场展望及投资策略
（一）宏观展望
宏观方面，国内1-2月经济数据超预期，海外超级央行周搅动市场。国内方面，上周公布的1-2月各项经济数据普遍超预期，宏观经济取得开门红。1-2月，工业增加值同比增长7%，社会消费品零售总额同比增长5.5%，全社会固定资产投资总额同比增长4.2%，均超市场预期。其中，制造业投资同比增长9.4%，较前值的6.5%明显改善。1-2月经济数据亮眼，但考虑到无法完全剔除春节错位对1-2月经济数据造成的影响，因此对于经济恢复程度和速度的判断仍待后续数据予以验证。上周超级央行周，各国央行货币政策搅动市场。日本作为全球最后一个实施负利率的国家，于上周完全退出负利率政策并结束YCC曲线控制，由于前期市场对此预期较为充分，日本突出负利率并未对市场造成过多扰动。美联储维持利率不变，增量信息较为有限。瑞士央行意外降息，导致美元指数强势上行，非美货币多数贬值，亚太地区货币贬值较为明显，人民币汇率贬值超400个基点，带动权益市场下行。
（二）债券市场展望和策略
基本面方面，1-2月经济数据出炉，工业增加值、社零、固定资产投资、地产投资均好于预期，制造业改善明显，加上之前的出口数据，均显示经济在好转趋势中，只不过，地产投资、销售低位未有显著改变，这也可能是债市对于基本面利多数据选择忽视的重要原因。在地产缺失以及化债的大背景下，基本面恢复的成色有待进一步观察。
流动性方面，政府债发行将逐步放量，是央行呵护力度的重要观察窗口，本周央行再度重启“地量操作”，表明央行对于短端利率水平仍比较在意，后续在内外均衡、防空转需求压力下，预计资金面大概率易紧难松，需重点关注资金分层现象是否再起。
展望来看，目前1年国股2.25%，10年国债2.335%，30年国债2.485%，利率水平依旧偏低，曲线依旧偏平，市场短暂调整后，情绪有所好转，后续债市短期仍面临资金价格中枢难以下移、一级供给放量、基本面阶段改善、风险偏好底部回升等压力。策略上，建议多看少动，并保持组合流动性。
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