2月造业PMI录得49.1%（前值49.2%）。历史上看，对于春节在2月的年份，2月PMI往往较1月季节性下行。分项看，春节返乡影响下，生产指数和从业人员历史上往往低于前值；假期消费火热给予企业更加乐观的经营活动预期。其他分项看，新订单持平、出厂价格明显改善，其余主要分项不同程度回落。
分结构看，大、中、小型企业PMI分别录得50.4%（前值50.4%）、49.1%（前值48.9%）、46.4%（前值47.2%）。
数据来源：Wind，山西证券图 1：生产指数季节性下行
2月的高频数据显示，对齐春节后：生产方面，高炉开工率仅高于20和22年同期、涤纶长丝开工率处于历史均值水平、半钢胎开工率较强。需求方面，地产销售明显低于往年同期、春节旅游收入增长较快但人均消费修复低于19年同期。
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供需缺口阶段性收窄，出厂价格改善。生产指数和新订单指数分别录得49.8%（前值51.3%）、49.0%（前值49.0%）。生产指数自去年6月以来首次低于荣枯线，较前值的下降幅度与季节性相比也偏大，一定程度上是2月新出口订单下行幅度较大拖累生产。
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新订单-生产较前值明显收窄，支撑出厂价格有所改善。2月出厂价格指数录得48.1%，环比增长1.1个百分点。但我们认为供强于求的特征不会在短期内终结，主要因为地产低景气的情况下，内需向上修复的弹性不足，我们发现21年以来新订单与房价倾向于保持同步。
图 4：新订单-生产与出厂价格走势较为一致
数据来源：Wind，山西证券
图 5：21年以来新订单与房价同步
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我们的模型预测，2月PPI环比降幅较1月有所收窄，同比可能略有回落。
图 6：预计2月PPI环比降幅收窄
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出口订单明显回落。2月新出口订单录得46.3%（前值47.2%）。然而我们认为2月外需明显回落的证据不足。
图 7：1-2月我国出口份额季节性下降
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库存处于被动去库存阶段。2月产成品库存录得47.9%（前值49.4%）。2月生产下滑而需求持稳，产成品库存指数的明显回落指向被动去库存。
图 8：中国与美国库存周期同步
数据来源：Wind，山西证券
服务业景气度扩张。2月服务业PMI录得51.0%（前值50.1%），连续两个月高于荣枯线。受春节假日等因素带动，与节日出行和消费密切相关的行业生产经营较为活跃，其中零售、铁路运输、道路运输、餐饮等行业商务活动指数较高。分项看，新订单、业务活动预期和销售价格都较前值有所回落，其中后两项连续两个月回落。
我们发现服务业销售价格指数同步或略领先服务CPI同比，当前服务销售价格的下降预示短期内服务CPI就算在春节错位的情况下有所回升，回升幅度可能也有限。
图 9：服务业销售价格指数同步或略领先于服务CPI（3MA）
数据来源：Wind，山西证券
综合来看，以下几点值得关注：
1、春节返乡影响下，2月制造业PMI季节性小幅下行；
2、供需缺口阶段性收窄，2月出厂价格明显改善；但今年内需向上修复的弹性有限，预计年内价格涨幅温和；
3、出口订单虽明显回落，但外需萎缩的证据不足。
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