2023年度，青松建化实现总收入44.90亿元，同比增长20.01%，归母净利润4.63亿元，同比增长11.53%，扣除非经常性损益后，归母净利润增长更为显著，达到5.53亿元，同比增长65.10%。第四季度单季，公司收入为9.17亿元，同比增长137.11%，但由于非流动资产处置损益影响，归母净利润为-0.45亿元，同比大幅下滑366.15%，扣非归母净利润则实现了189.05%的增长。
水泥业务方面，得益于新疆地区固定资产投资强劲增长（同比增长12.4%），青松建化水泥销量同比攀升35.5%至816.5万吨，但吨均价下滑38.6元至406元，吨成本下降25.3元至268元，吨毛利润为138元，同比微降13元/吨，毛利率略下滑至34%。
化工板块方面，尽管PVC和尿素销量分别同比增长19%和43%，但由于产品价格走低，化工板块毛利率降至-8.8%，导致该板块全年亏损2.0亿元。
2023年，公司整体毛利率为24.79%，同比下降1.78个百分点，期间费用率优化至10.19%，同比下降3.54个百分点，其中财务费用下降明显，主要原因是银行借款减少。年末资产负债率降至33.30%，同比下降4.89个百分点，显示资本结构得到优化。全年经营性现金流净额增长至4.42亿元，现金流量状况良好，收现比和付现比分别提升3.9个百分点和下降1.6个百分点至80.4%和70.7%。
综合考量新疆地区的基建需求潜力、公司所在区域较好的市场格局以及化工板块面临的挑战，我们下调青松建化2024-2025年归母净利润预测至6.17亿元和7.53亿元（原预测值为7.66亿元和9.09亿元），预计2026年归母净利润为8.14亿元。基于可比公司估值和公司发展前景，给予公司2024年13倍PE，目标价5.00元，维持“买入”评级。
风险提示：化工板块亏损加剧，水泥市场需求不及预期，旺季涨价乏力，煤炭成本上升等。
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