今年1月以来，量化产品几度上头条，一些中性产品也创下了最大回撤。有些投资者难免有疑惑，不都是中性策略了吗，为啥也会有那么大的回撤？
这里我们来介绍观察到的几种中性产品发生回撤的原因，同时附上我们作为量化FOF管理人的理解和应对。
中性产品的收益构成
在介绍回撤之前，还是先回顾下中性产品的收益构成吧。在前期的文章（请戳这里：《中泰资管天团 | 谢梦妍：量化策略失灵？说说我们眼中更靠谱的“超额收益”》）中介绍过：
公式1：
股票中性产品收益 = (股票现货alpha + 股票现货beta) - (股指期货beta + 基差)
图片1：
简单回顾下，对市场中性策略收益影响的主要三个要素就是：1. 股票现货alpha 2. 股票现货beta（风格）+ 基差。其实本轮中性产品的回撤也主要是这三个原因造成的，分别是，超额收益（现货alpha）的表现不佳，甚至持续负超额；一篮子股票与对标指数的beta敞口（行业与风格）；对冲成本（基差）的波动。
股票alpha
如图1所示，股票的alpha来源包括价量、成长、质量、分析师等，这些都是常见的收益来源。
许多私募管理人是全市场选出一篮子股票来做股票alpha的。今年2月份有一段时间比较特殊，几乎只有指数成分股才有阶段性行情。基于这种情况就不难想象，全市场选出的一篮子股票会远远跑输指数成分股，这也是管理人创出了最大回撤的一部分原因。
但与此同时，我们发现有一些管理人擅长在波动行情、成交量放大时发挥优势，比如时序量价策略，今年以来还能做到正超额。
每类alpha都会有自己特别有效和失效的时候。这时能发挥FOF的优势——均衡配置各类alpha，FOF产品层面会获得更加稳定、超额的收益表现。
股票beta
这里的beta，主要是指风格。
此前的文章中（请戳这里：《中泰资管天团 | 谢梦妍：量化策略失灵？说说我们眼中更靠谱的“超额收益”》）我们还和大家提过，海外的一些机构、学者们定义，市场上一些有时赚钱、有时不赚钱，但长期来看是不赚钱的，他们将这些规律定义为风格因子。
如图1中所列（包括行业、Barra机构定义的一系列风格因子等），因为长期来看不赚钱，管理人需要约束持有的这一揽子股票，在风格因子上尽可能与对标指数一致（即风格因子暴露小）。
但市场上有一些管理人在小市值、非线性市值等风格因子以及部分行业上做了过多的暴露，导致回撤。
举个例子，2023年微盘股表现都很好，许多中证500中性管理人在持仓时会偏小市值风格，即持有了许多小盘、微盘股票。而2024年2月出现了大小盘行情日级别的剧烈切换，即前一天沪深300、中证500涨得好，第二天小票涨得好的情况；同时在小盘股下跌时，还存在流动性危机。这样以来，这些中证500中性产品就会因为持有了这些小市值而下跌，并且收益远远追不上对标的中证500指数。
其实类似现象2021年也发生过，当时市场上一些量化中性产品也暴露在了小市值风格和一些行业风格上，前期因为偏小票风格赚到了收益，但到了2021年9-10月，又因为偏小票风格而创下较大的回撤。
在风格因子暴露这件事上，市场一直是见仁见智的。但我们认为，风格是长期不赚钱的，我们还是偏好风格因子控制严格的管理人。
我们在做FOF的投中管理时，会持续观察底层管理人的情况。比如是否突然风格暴露有异常？如果发现风格暴露有明显变化，我们会沟通底层管理人。如果管理人没有知行合一，或者策略变化的话，我们会评估是否需要降低配比或者调出底层。
基差影响
基差指的是股指期货价格减去现货指数价格。当股指期货价格高于现货价格时，股指期货处于升水，基差为正；反之，股指期货处于贴水，基差为负。因国内做空机制有限，中证500、中证1000股指期货常年低于现货指数价格，处于贴水状态。
我们也可以把基差叫做中性产品的对冲成本。贴水越多，对冲成本越高；而升水就意味着对冲成本为负，“白送的”对冲工具。
年初随着“雪球”产品的敲入，股指期货贴水达到了极值的状态。这就有了两个阶段，第一阶段在基差从贴水到极度贴水时，中性产品产生正收益。第二阶段，对应的基差从极度贴水修复到正常贴水位置时，给中性产品带来了负收益。
我们发现一些中性产品管理人在第一阶段，通过主观判断或者量化股指期货预测模型，认为极度贴水是历史罕见情况。极度贴水意味着对冲成本高昂，后续产品超额需要做到非常高才能覆盖对冲成本。所以在第一阶段时做了逐步降仓位的动作，使得第二阶段时产品净值没有因为基差带来过多负收益。
我们对管理人的基差管理处于中立态度。管理人有能力做预测模型的可以，但预测模型也大概率不会是100%准确，要做好因为预测模型反而亏损的准备。管理人不做基差管理我们也觉得可以，毕竟中性产品主要关注管理人在获得持续、稳定、独到的股票alpha能力，和管理人对股票beta的控制上。
一直以来，我们分享的FOF配置观点是“风格因子”长期来说是不赚钱的，偏好风控严格、专心挖掘alpha的管理人。
我们在FOF配置前期和配置过程中持续下功夫：调研、基金筛选、持仓紧密跟踪。从而在FOF持仓中，持续优选知行合一、风控严格的管理人，业绩就是我们工作的成果。
作者简介
谢梦妍，美国莱斯大学电子与计算机工程专业硕士。7年证券投研经验。现任中泰资管组合投资部投资经理，曾任研究部权益研究员、对冲基金部投资经理助理。
对量化投资、风险管理、FOF投资和行业基本面研究有较深的理解。在工作中运用量化和机器学习模型，进行基金评价、FOF配置策略的研发。管理的产品曾获得2022年度一年期FOF型金牛资管计划、2023年度三年期FOF型金牛资管计划（颁奖机构皆为《中国证券报》）。
$中泰星元灵活配置混合A(OTCFUND|006567)$
$中泰开阳价值优选混合A(OTCFUND|007549)$
$中泰兴诚价值一年持有混合A(OTCFUND|010728)$
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