一、核心观点
宏观方面，3月份，制造业PMI指数为50.8%，比上月上升1.7个百分点，在连续11个月运行在50%以下后回到扩张区间。制造业景气度主要来自于出口、稳定资产价格的政策、库存见底等，具有持续性。非制造业PMI指数为53%，较上月上升1.6个百分点。除季节性因素影响之外，更反映出我国经济景气水平回升。海外方面，全球制造业周期延续修复态势，各国增长动能普遍改善；2月美核心通胀超预期，3月欧元区通胀回落超预期。海外央行整体偏鸽，但市场降息预期回落，美欧长端利率下行，美元走强，美股上涨，黄金和油价上涨。
固收市场方面，上周央行逐日加大公开市场投放力度，呵护之意明显，跨季资金供给充足，价格有所抬升，分层现象再现；财政部发布二季度国债发行计划，单期发行量提高，超长期国债发行计划将另行安排，预计一级供给压力将从4月中下旬开始逐步显现；3月官方PMI52.7，制造业PMI50.8、非制造业PMI53，均高于临界点，表明基本面景气水平持续回升；周内债市多空双方围绕一线城市地产政策、汇率走势、国债发行计划、银行存款利率调降等事件和传言展开角逐，整体呈震荡偏强走势，收益率曲线略有下行，短端下行幅度大于长端。展望来看，目前1年国股2.23%，10年国债2.33%，30年国债2.46%，离前低分别还有2BP、7BP、7BP，空间有限，曲线依旧偏平，短期来看，在资金价格中枢难以下移、一级供给放量、基本面阶段改善的背景下，利率突破前低概率较小，整体可能维持震荡偏强走势，短期建议多看少动，如果地产政策出台或者供给等因素给市场带来一定波动，可以考虑逢高参与。
二、宏观动态
（一） 国内宏观
中国3月官方制造业PMI为50.8，重回扩张区间。3月份，随着企业在春节过后加快复工复产，市场活跃度提升，制造业PMI升至50.8%，比上月上升1.7个百分点，高于临界点，制造业景气回升；3月，非制造业商务活动指数为53.0%，比上月上升1.6个百分点，高于临界点，表明非制造业景气水平持续回升；综合PMI产出指数为52.7%，比上月上升1.8个百分点。
1—2月份全国规模以上工业企业利润增长10.2%。国家统计局发布数据，1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%，利润由上年全年下降2.3%转为正增长。分月看，规上工业企业当月利润自上年8月份以来同比持续增长。国家统计局表示，今年1-2月份延续恢复向好态势，工业企业效益起步平稳。超七成行业利润增长，制造业、电气水业增长较快；装备制造业、高技术制造业利润明显回升，新质生产力培育壮大；消费品制造业利润持续恢复，多数行业利润实现增长。
（二） 海外宏观
美国经济韧性偏强,通胀或处于下行趋势中 。美国截至3月23日当周初请失业金人数21.0万人，预期21.2万人，前值21.0万人。美国2023年第四季度实际GDP年化季率终值升3.4%，预期升3.2%，修正值升3.2%，初值升3.3%，三季度终值升4.9%；消费者支出年化季率终值3.3%，预期升3.0%，修正值升3.0%，初值升2.8%，第三季度终值升3.1%。
二、市场回顾
（一）资金市场
公开市场操作：上周央行进行8500亿元逆回购操作，有220亿元逆回购到期和500亿元国库现金到期，实现净投放7780亿元。
图10：上周公开市场操作情况
数据来源：Wind、鑫元基金
政府债发行：本周国债计划发行2600亿元，地方政府债计划发行194亿元，整体净缴款-869.4亿元。
表1：4月1日-4月7日政府债发行缴款
数据来源：Wind、鑫元基金
同业存单发行：4月1-7日单周到期592亿元，较前一周的5171亿元大幅下降。未来四周，同业存单分别到期592亿元、5047亿元、8982亿元和8269亿元，短期内到期压力有所缓解。
图11：同业存单到期与发行
数据来源：Wind、鑫元基金
回购市场：3月最后一周，隔夜利率保持相对稳定，R007上行幅度较大，资金分层再现。具体而言，上周DR001基本介于1.71-1.78%之间，均值反而较前一周下行2bp，R001在1.9%附近波动，跨季最后一天上行25bp左右至2.17%，均值较前一周上行7bp。3月25-29日，银行体系日均净融出4.7万亿元，高于前一周的4.0万亿元，其中上周四上周五两天回升至5万亿元以上。
票据利率：季末最后一周，一方面在补充贴现到期和信贷规模需求下，部分大行和中小行降价进场抢票，同时在普遍看跌4月票价的情况下，非银机构积极配置，另一方面，上周票源供给持续攀升，突破两千亿元关口。综合来看，上周票据利率先是降至1.90%后僵持不下，随着供给回暖票价小幅回升，最后一天在买盘发力下，市场供不应求，票价跌破1.70%。截止上周五收盘，各期限国股报价如下：4月1.70-1.80%，5月1.60-1.70%，6月1.70-1.75%，7月1.75-1.80%，8月1.70-1.80%，9月1.60-1.70%。
（二）债券市场
图12：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金
表2：中债国债期限利差
数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今
表3：中债中短期票据信用利差（2024年3月29日）
数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今
上周中债国债收益率短端和长端均下行，中债国开收益率短端和长端均下行。其中，中债国债1年期收益率下行4BP至1.7225，3年期下行3.8BP至2.0315，5年期下行1.69BP至2.1974，10年期下行1.5BP至2.2901。
长期限高等级票据信用利差分化。中债1年期AAA级中短期票据信用利差放宽5.96BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差放宽4.53BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差放宽3.94BP。
图13：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、鑫元基金
上周美债收益率整体上行。上周10年期美债收益率下行2BP，10年期国债收益率下行1.5BP，中美利差倒挂程度有所收窄。全周来看，1年期美债收益率上行5BP，3年期美债收益率上行3BP，10年期美债收益率下行2BP。
图14：10年期和2年期美债收益率走势
数据来源：Wind、鑫元基金
（三）外汇市场
上周美元指数上行，在岸人民币汇率贬值，离岸人民币贬值。上周美元指数上升0.07%，在岸人民币汇率有所升值，中间价升值0.08%，即期汇率升值0.07%，离岸人民币汇率升值0.26%。
表4：上周美元及人民币汇率升贬值
数据来源：Wind、鑫元基金
注：外汇汇率数据为前周和上周最后一个交易日收盘价，涨跌幅反映当周变动幅度
四、市场展望及投资策略
（一）宏观展望
当前 PPI 仍处于负值区间，“有效需求不足、部分行业产能过剩”的问题仍未解除，工业修复的动力仅集中在出口回升、局部库存回补、政策适度发力等主线上，修复范围相对局限，斜率有限。因此还需要货币政策、财政政策，以及稳定资产价格措施继续加力。
海外方面，GDP数据超预期上修主要源于消费者和政府支出以及商业投资的向上修正。不过，库存投资和出口的下修抵消了部分增加的数值。当下美国主要数据显示，通胀和就业韧性较强，后续仍需持续观察主要经济数据的变化情况。地产方面，今年以来，美国新屋销售和成屋销售数据持续分化，指向除供需因素影响之外，美联储维持高利率对居民端的压力仍不容忽视。不论是大选后新一轮刺激下的政府加杠杆，还是降息后居民在地产加杠杆，目前看都有较大可能，不过仍需一段时间才能开启，且力度有待观察。
（二）债券市场展望和策略
基本面方面，1-2月经济数据、3月PMI数据、以及近期的高频数据，均显示经济在好转趋势中，只不过，地产投资、销售低位未有显著改变，这也可能是债市对于基本面利多数据选择忽视的重要原因。在地产缺失以及化债的大背景下，基本面恢复的成色有待进一步观察。
流动性方面，4月为缴税大月、一级发行可能逐步放量，但考虑到财政投放积极、信贷需求难以大规模增加、非银加杠杆意愿有限以及央行呵护力度仍在，整体看流动性压力不大，但是在内外均衡、防空转需求下，资金价格中枢在短端政策利率调降前，难以明显下行。后续重点关注一级发行节奏、汇率走势。
展望来看，目前1年国股2.23%，10年国债2.33%，30年国债2.46%，离前低分别还有2BP、7BP、7BP，空间有限，曲线依旧偏平，短期来看，在资金价格中枢难以下移、一级供给放量、基本面阶段改善的背景下，利率突破前低概率较小，整体可能维持震荡偏强走势，短期建议多看少动，如果地产政策出台或者供给等因素给市场带来一定波动，可以考虑逢高参与。
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