目前来看，在GB200光模块畅销的背景下，我们认为相对于铜缆，光模块的增长潜力可能会更大。这部分归功于光模块本身所具备的更高带宽，例如从 800G 提升到了 1.6T。由于带宽提高后，对信号传输的衰减和对电磁干扰的要求随之增加。在 GB200 中，第二层交换机附近的距离可能超过 1 米甚至 2.3 米，这使得从铜缆切换到光缆成为一种必要。在 GB200 第二层交换机中，提供了三种可选方案，包括 passivecopper（无源铜缆）、activecopper（主动铜缆），以及光缆。随着带宽的不断提高，既然目标是构建无损光网络并提升性能，因此光模块的比重必然会不断增加。所以，光模块目前来看是弹性最大的方向。然而，这一切讨论的基础，在于整体算力和数据量仍将显著增长。
显然，我们的选择毫无疑问会倾向于标的“易中天”，作为光模块领域的龙头公司。去年专家们指出光模块在数据中心资本支出中只占少数份额，但考虑到 AI 领域的投资增加，我们认为光模块在数据中心的价值份额应该得到提升。如果光模块的价值份额没有提升，那么去年北美资本开支的显著变化和光模块公司的单季度大变化就无从解释。光模块的价值份额提升了，以及在网络上的占比提升，从而带来了超越行业增速的超额收益。
以往在通用数据中心，光模块份额可能仅占一两个百分点。而现在，我们认为超过十个百分点的占比也是可能的。即使在整个集群中占比超过十个百分点，这仍属于成本较低的项。然而，它能显著提升 GPU 集群的性能。因此，在节省成本时，应该先考虑 CPU 和服务器的开支，而非省那些关键性和成本占比不高的光模块。
由于之前的一些误解导致市场出现回撤，但我们认为某些股票目前是有价值的。结合上周北美光通信展（VIC），我们预计二代交换机所用的光互联可能将开始适配新型光模块，例如 LPO、LRO 或硅光方案。公司如新兴、旭创等已有相应准备。同时，考虑到功耗问题，如果机柜内部采用光模块，必须重视功耗管理。
我们终究还是建议关注三家核心光模块公司。“去创新”、"盛天福"在这方面的发展速度最快。LPO 出货量在新型需求下增长，CPU 领域也在进行 B 类测试。因此，从研发、产能、成本各方面考虑，头部公司的优势非常明显。我们建议密切关注这三家核心公司，同时也需注意 LPO、LRO 和硅光等新光模块方面的发展。
总结今天的讨论，第一点，之前大家关于铜缆替代光缆或者光模块配比下降的疑虑全是误解。在 GB200 升级过程中，光模块恰恰是最大的增量所在，并且配比没有下降，反而会进一步提升。这一切建立在算力需求持续大幅增长、模型规模持续大幅提升的基础上，而且 GB200 的销量可能超出预期。第二点是关于新技术的落地速度快速提升。随着技术的发布和落地，功耗和成本的优化变得极为关键。第三点是网络协议层面的变化也值得关注，这可能会导致整体生态结构的变化。供应链管理的安全性和可靠性的重视也是一个不容忽视的趋势。
5. 光模块行业变局
首先，在收回采购权之后，大部分传统网络解决方案基本上都是基于以太网架构构建的。针对 AI 无线网络就需要进行以太网的 IDMA 升级或超以太网升级。这种变化对光模块、交换机和网络侧会产生什么影响呢？下游客户可能会变得更为分散。如果市场上大部分人都购买 NVIDIA 的 Superpod解决方案，那么光模块的下游客户理论上只有 NVIDIA。这种供应过于集中的情形可能会减弱光模块的议价能力，包括盈利状况，实际可能更加紧张。而分散之后，由于 AI 应用场景繁多，新兴的 AI 公司和集群公司也在增加，整个中游行业在利益和定价权上很可能会有提升。
其次，采购权回归制造商之后，很多厂商在光模块的市场份额可能会有所不同。例如，亚马逊的份额在 Inphi 和 Luxtera 是较高的；而 Meta 之前则偏向于 Intel 等。现在可能中国厂商如 Lumentum、新英讯等的比重会上升。因此，采购的回归对于各自光模块或交换机供应商的市场份额有潜在提升的预期。这也是一个从光模块头部集中角度可能出现的变化。
综合来看，结合到四月份的生产制造，以及之前的一波市场回调，当前的估值仍非常具有性价比。展望未来，如果 GB200 的表现大幅超出预期，光模块的业务弹性有可能超过服务器、交换机、PCB等多个方向，这是由于集群需求的不断增长，需要升级和扩容。这是本次会议想要传达给各位朋友的一些关键点。当然，由于单靠语音传达信息可能有所不足，我们后续欢迎大家参与线下活动，届时将提供详尽的文本资料和 PPT，以便更深入的探讨。今天的投资交流会议就先到这里，也欢迎大家继续关注国际通信领域和算力层面的进一步研究。谢谢各位投资者的参与。$中际旭创(SZ300308)$ $天孚通信(SZ300394)$ $新易盛(SZ300502)$
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