当周期下行至深，市场更会懂得一个容易被忽视的规律——企业生命长青的核心不在于一时的意气风发，而在于长期的稳健致远，尤其在制药这场长跑赛中，合理的谋篇布局才能赢得下一程的资格。
如果将时间拉长至十年的维度，我们会发现生物医药领域的“长青企业”并不多，三生制药算是其中颇具代表性的，从EPO（促红素“双子星”）到TPO（特比澳）再到蔓迪，三生制药的重磅产品仿佛踏准了节奏，不断延续着企业的增长曲线。根据财报，三生制药在2013-2023年间收入年复合增长率达到24.5%，归母净利润更是超过了32%，实现了稳健的高速增长。
数据来源：同花顺数据库，公司财报
三生制药是如何做到的？他在20余年中建立了怎样的护城河？还有哪些新的增长点？
稳健的底牌
问题的答案或许可从财报里窥得个中。
近日，三生制药发布业绩报告，呈现出一如既往的稳健。财报显示，2023年公司实现营业收入约78.16亿元，同比增长13.8%；经调整的经营性归母净利润约19.52亿元，同比增长17.7%，且董事会建议派息每股0.25港元，现金分红比例大幅提升至35%以上。
业绩公告发布次日，公司发布公告称董事会拟根据2023年购回授权在合适时间于公开市场上购回不超过已发行股份总数10%的股份。公司在达成稳健增长业绩的同时显著加大了分红力度，明确了股份回购方案，向资本市场展示出长期增厚股东回报的强大信心和意愿，放在现今的大环境里相当难得。业绩和回购公告发布后，其股价大涨9.39%，足见投资者对公司长期价值的认可。
投资者认可的是什么？答案无疑是三生制药业务所呈现的稳健增长态势。这几年，随着资本“寒冬”愈演愈烈，二级市场投融资逻辑重构，“稳健”成为一大投资主线。
三生制药稳在哪？从财报来看，至少有三点：首先是生物制药这一核心业务板块实现稳增长，主要得益于三生制药20余年深耕创新所建立的成熟的上市产品体系。
财报显示，2023年三生制药的生物制药板块实现60亿元的收入，同比增长14%，占公司整体营收超过四分之三；其中特比澳、促红素、益赛普及赛普汀四大核心产品，在各自细分治疗领域攻城略地，占据高度市场竞争力的同时，实现了稳步发展。
特比澳作为公司第一大单品，在高基数的基础上，2023年实现了23.8%的高速增长，根据IQVIA数据预测，预计对应的市占率约65%，继续保持升血小板药物市场的龙头地位，成为了三生制药长生命周期的基石产品。
益比奥和赛博尔则形成了促红素“双子星”的长期品牌。在2023年，两产品实现了9.4亿元的销售，市占率达到42%，稳居EPO产品类的第一。这两款老产品在持续迭代的治疗中还能保住此地位，实属不易。
益赛普作为中国自免领域首个创新的生物制剂，在外资新型抗体产品大量涌入的激烈竞争环境下，也保持了稳健的中高速增长。2023年该产品实现5.65亿元的收入，同比增长超过10%，市场渗透率得以持续提升。
赛普汀是三生制药近年来获批的创新抗HER2单抗（伊尼妥单抗），自2020年6月商业化上市至今，获得HER2阳性晚期乳腺癌H治疗用药1级推荐，并依靠性价比打破了进口原研药长期以来的市场垄断。财报显示，该产品2023年实现41.8%的增长，销售额为2.26亿元。
多元化的业务结构，是三生制药实现稳健高增长的第二大原因。行业都知道，这几年来受到集采、医保及新冠等多重因素影响，诸多药企面临业绩承压，仅有少数产品布局良好（新旧产品迭代及时/业务多元）的企业走出了独立行情。三生制药便是其中一员。除生物制药板块，以蔓迪为代表的毛发皮肤，以及生物药CDMO业务，都成了三生制药更抗风险的底子。
蔓迪（米诺地尔）作为外用生发品牌，想必都不陌生。自获批上市以来，该产品经历了从院内转向院外的过程，难得的是三生制药通过数字化营销保持了蔓迪在市场的领导者地位。2023年，该产品持续增长了25.8%，收入首次达到11.24亿元。据CPA数据预测，该产品在医疗机构市占率73%，稳居米诺地尔市场的第一。并且，在中国非处方药协会公布的“2023年度中国非处方药产品综合统计排名”中，蔓迪也高居“化学药皮肤科类产品”榜首。
CDMO业务在行业整体下行时，仍然守住了增长，并且为三生制药创收1.74亿元，已签订单约2亿元。三生制药CDMO业务启动于2014年，现阶段由旗下晟国医药（上海）、德生生物（辽宁沈阳）、广东三生（广东东莞）和Sirton（意大利科莫）等子公司共同承接。四大基地全面覆盖了生物药、基因治疗与细胞治疗在内的一站式药品开发与生产服务。据了解，德生的7.6万升原液及制剂产能已于2023年起陆续开始验证。而且三生制药的产线配置了多样化的反应器规模，单体规格从10L到10KL的一次性及不锈钢系统，可满足从研发阶段的小批量样品试验，和大批量商业化生产的不同需求场景。
现金流的稳健是给三生制药及其投资人定心丸。基于稳健的增长，三生制药每年都有充足的现金净流入，这构建了其健康的财务状况，强劲的自我造血能力让公司不仅积累了较厚的家底，以便在未来的扩张和BD中大展身手，也于今年进行了大手笔的派息，有力地回馈了公司的长期投资者。
而在这些背后，三生制药的ESG指标也领先于同业。作为一套侧重于从风险角度考察企业的体系，ESG工作的好坏实则反映了企业公司治理的水平、承担的社会责任和对外部机遇和威胁的把握和应对能力，这些都决定了公司发展的可持续性。过去两年，三生制药连续拿到MSCI的AA级评级，在整个生物医药行业内都也是数一数二。
蝶变的路径
总结来看，无论是成熟的上市产品体系，还是多元化的业务结构，都铸就了三生制药如今的“稳健”。
但三生制药并非没有近忧，只不过是他凭借着多年深耕沉淀的，先于市场的认知、成熟的生物药研发注册、商业化生产以及销售实力，将危机化解在其来临前。
如何从成熟产品体系平稳地过渡到创新产品体系，就是摆在三生制药面前的一道难题。通常来说，成熟的产品很难一直保持高速增长。这也不仅仅是三生制药的问题，全行业全球的制药公司都在寻找解决之道。
三生制药的答案是什么？
从2023年的财报中，不难总结出他长期保持相当增速的方法论。在成熟产品端，通过适应证的拓展，充分挖掘产品的市场价值，同时摊薄研发成本，提高销售人效，并为后续新产品的商业化上市做好铺垫。
如特比澳上市20年后，仍保持了超20%的同比增速。不难理解，特比澳的成绩建立在产品本身的稀缺性和独创性，以及三生制药的商业化策略&执行上。背后是三生制药的研发实力和销售实力。特比澳是全球唯一商业化的重组血小板生成素，自2005年获批化疗相关血小板减少适应症（CIT）以来，被广大专家和学术指南认可，获得2022年版CSCO指南用于肿瘤治疗所致血小板减少症（CTIT）的A级推荐，开拓了临床应用的患者覆盖。
三生制药一直在拓展该产品的适应症，有望增加更多科室的临床应用，儿科原发免疫性血小板减少症（儿科ITP）于2022年5月申报的NDA已获得CDE受理。去年5月，特比澳治疗慢性肝病相关血小板减少症患者的III期临床研究已完成首例受试者入组。目前，特比澳正在亚洲、非洲及南美洲多个国家进行注册。
对于不同阶段、不同治疗领域的产品，三生制药都有清晰的商业化策略。过去一年，三生制药围绕四大核心产品进行了诸多探索，比如：
在临床开发端，推动益赛普新剂型（预充剂型）获批；
在医学事务端，通过循证医学证据积累，提高医生和患者的认同度，如特比澳获得脓毒症、肝病引起的血小板减少症专家共识首选推荐；
在市场准入端，将促红素双子星的外科围手术期的红细胞动员适应症纳入了2023版医保支付范围，积极推动益赛普基药目录准入工作；
在医院准入端，加大益赛普的医院覆盖和相关科室覆盖，加快市场渗透，并通过乡村振兴项目实现持续基层下沉。
在未上市的研发管线端，聚焦优势领域，“该砍的砍，该调整的调整”，通过自主研发和BD双条腿不断提高产品的丰度，打造在核心领域的精品管线。
显而易见的是，目前三生制药已经形成了覆盖血液及肿瘤、自免及眼科、肾科、皮科优势领域的29项在研产品管线，并且有12款新药推进至临床III期或NDA申报阶段。
尤其在爆发前夕的千亿自免赛道，三生制药是覆盖靶点最多的企业之一，有5个临床产品，且即将步入收获期。而三生制药在自免领域领域的布局，本身就是一场在赛道“冷门”时期的“稳、准、狠”的改革。
据一位接近公司的业内人士提到，2021年是中国自免创新药市场启动的元年，在此前行业提及自免的字眼较少，而那时三生制药就领先并大力布局了自免，并启动了自主研发管线的优化决策。
领先于市场的认知，并不会凭空诞生。三生制药的决策并不是诞生于偶然，而是其在自免市场的深耕。了解自免市场的人会知道，实际上，自2018年诺华的司库奇尤单抗作为第一批境外临床急需新药进入中国市场以来，自免领域的千层巨浪便开始酝酿。三年后，当司库奇尤快速突破10亿，无论是传统药企，还是创新药企都纷纷加入战局。
当然这些都离不开核心战略。战略层面，在保持稳健增长的基础上，笃定创新，这是决定三生制药往何处去的关键，也是投资人给估值的重要基础。三生制药官网有句话恰恰是多重含义反映，“让创新生物药触手可及。”
还有哪些想象空间？
过去的布局造就了现在的三生制药，而现在的谋略则决定以后公司会往何处去。
几款备受关注的自免药物中，IL-17A单抗608治疗银屑病、 IL-4R单抗611治疗成人特应性皮炎，以及IL-1单抗613治疗痛风性关节炎的研究去年都已经启动III期临床，临床进度都位列全国前三。其中，608的III期研究已经达到主要终点，预计今年就将提交上市申请。
而在不久前，三生制药的IL-5单抗610治疗哮喘的III期临床研究也获得了CDE的批准，成为了国内第一个开展III期临床的IL-5单抗。
此外，608还获批开展强直性嵴柱炎和放射学阴性的中轴型嵴柱关节炎两个临床试验，611除成人特应性皮炎外，还获批开展用于儿童及青少年中重度特应性皮炎、慢性鼻炎伴鼻息肉临和中重度慢阻肺的临床试验等。
对于自免疾病而言，不同疾病往往有相似的分子信号通路，共享治疗靶点，使得同一款药物具备治疗多种疾病的潜力，可开发多种适应症。从国际大药企的经验来看，这样的策略有可能会带来药品销售指数级的增长。
另外，若论未来，三生制药能占有一席之地，还有一个重要原因便是BD和并购的基因。尤其当下创新步入深水区，BD和并购亦成为中国药企不可或缺的抓手，但并非所有药企都擅长，尤其后者。中国医药企业并购失败的案例几乎占了90%。三生制药的优势在于，他曾多次借助并购将自己的业务扩围，并且通过运营和整理，发挥了1+1>2的效果。与中信国健（今三生国健）的并购，以及对赛保尔、浙江万晟（今三生蔓迪）等一系列收购都是例证。
现阶段，三生制药主要通过对外合作，作为自主研发外的并行策略，来发掘有潜力的创新药合作标的，以补充现有的产品布局。典型的例子比如，去年12月，三生制药与则正医药就艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂达成项目合作协议，该产品与特比澳形成互补，能够产生良好的协同效应。
与基石药业合作开发抗PD-1单抗Nofazinlimab，则将成为三生制药过去20余年积累的高质量、高性价比的生产能力和成熟的肿瘤商业化团队充分赋能产品的见证。据基石药业财报披露，目前该产品III期临床研究正在继续推进中，有望为晚期肝细胞癌患者带来全新优效的一线治疗选择。公司表示未来在血液和肿瘤领域还会继续引进相关产品。
而在皮科领域，与Cosmo合作的克拉考特酮乳膏，用于痤疮适应症的桥接临床试验已获国家药监局批准。作为FDA 40年来批准的首个新机制痤疮用药，克拉考特酮在美国获得皮肤科医生的广泛认可，自2021年12月上市以来有1.5万名医生开具超过67万张处方，已成为美国处方量最多的痤疮治疗用药之一。目前三生制药正在积极推进该产品的国内III期桥接临床试验，后续上市后能够充分发挥蔓迪团队的营销能力，有望成为又一款引爆院内外的大单品。
还有与东丽合作的盐酸纳呋拉啡口崩片，是中国内地针对血液透析患者瘙痒的第一款上市药物，现时该适应证领域尚无特别有效的治疗方法。另外，盐酸纳呋拉啡口崩片用于改善慢性肝病患者的瘙痒症的三期临床试验申请于去年5月获得批准。
未来随着临床研究和申报流程的推进，三生制药预计，从2024年起将每年有新药提交上市申请，今年将积极筹备长效促红素以及代号608（重组抗IL-17A单抗）等自研或合作产品的上市申报准备工作。
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