追求细水长流的净值曲线
文｜林语
编辑 | 石峰
开年以来，A股在3000点上下震荡，大量缺乏安全感的投资者选择在债券基金里求稳，然而，一季度里的长债基金的波动也给投资者上了一课：原来买债也有可能亏损，任何资产都不能带来100%的安全感。
股债市场暗流涌动，如何寻找资产安全感？一些投资者会参考保险、银行理财等机构资金，因为他们是最懂如何获得安全感的群体，通过给投资管理人设定合理目标，卡死风险预算，最终获得一个“可预期”的结果。
那么，专业的基金管理人又会怎么做呢？通常来说，债券基金收益有三宝：信用、杠杆和久期。如果一只债基的中长期业绩亮眼，必然是因为“有所为”，即至少在其中一个角度下了重注。
但中短债基金的管理人却不能这么做。这是因为中短债被视为货币基金的增强版，追求用多一点点的波动，换来多一点点的收益。与大多数品种相比，它的“预期”需要在更短时间内被验证。在 “既要又要”的约束下，大开大合式的打法显然无法适用。
中短债基金的风格是自成一派的。当牛市来临时，它们不被繁花迷住眼，依然将风险控制置于第一位。在动荡的市场里，则像一面坚实的盾牌，净值紧随直线窄幅波动，有着宠辱不惊、风雨不动安如山的淡定。
这样的风格，决定了对基金经理的多重要求。他们既像经验老道的农夫，善于观察节气的流动，捡拾米粒大小的收益；也像敏锐的猎人，精准捕捉每一次转瞬即逝的机会，积小胜为大胜。
作为拥有超十年证券从业经验的专业投资人，广发基金债券投资部基金经理宋倩倩与方抗曾经历过无数次的“意料之外”。透过他们的讲述，我们可以窥见中短债基金经理的千锤百炼。
短债江湖的三种流派
围绕信用、杠杆和久期，短债基金的江湖可以分成三种流派：配置派、交易派、哑铃派。
基金经理们的从业背景，对于投资风格的形成有很大影响。一些信用评级研究员出身的基金经理会偏向配置派，通过自下而上精选个券，获得超额的票息收益。
这类风格的优势是，在利率市场不时掀起风浪时，其往往享受着“岁月静好”。但难点在于，一旦有持仓品种遭遇信用风险，很可能数年积累的超额收益都会被吞噬。
与厌恶波动的配置派不同，交易派奉行的是拥抱波动，在他们看来，波动代表着分歧和机会，对市场风向敏感的投资人，可以在趋势的增强里拿到超额。
宋倩倩做交易员的时候正好是2011年-2013年，经历了这期间的债券熊市引发的流动性危机。因此，从踏入交易江湖的那一刻起，安全意识便刻进了她的骨子里。
“我从来不会假设每只券都能拿到期。哪怕做好了风险预算，也很难预判一周之内会被赎回多少，极端情况永远都可能出现。”
如果说交易员的职业经历培养了宋倩倩的风险意识和对流动性的把控，那么专户的投资经验，则更多锤炼了她在严苛条件下的“十八般武艺”。
其管理的专户产品，资金主要来自大型保险机构、国有商业银行和股份制银行，设定了清晰的约束条件，包括可投库、集中度、久期、杠杆等等，投资人必须在限制条件内寻求最优解。
三年的专户投资经历，让宋倩倩在接手“既要又要”的中短债基金时，迅速找到了其中的管理诀窍——在有限的风险预算中，积极捕捉结构性机会。
而宋倩倩的同事——从业15年、管理公募近十年的方抗，则属于比较少见的第三类——哑铃派。
哑铃派，即一头重仓短端，一头重仓长端。底仓以高等级、短久期债券为主，卫星仓位则通过对长久期债券的波段操作增厚收益。但总的来说，重中之重是要控制住回撤，其次才是追求收益。
哑铃策略的核心思想是“平衡”与“对冲”，性格谨慎的方抗，之所以选择这一打法，同样与其早年的职业经历关系密切。
方抗的第一份工作是在一家股份制银行做信用债风控。当时恰逢2008年金融危机，他小心翼翼地梳理银行所持有的外币债券，谨慎评估爆雷的风险。次年，方抗转到债券投研工作，自此始终秉持小心谨慎的风格。
让方抗自豪的一点是，虽然十年里信用市场出现了极大的变化，但他所管理的产品却从来没有出现过实质性的信用违约事件。
风控为先，稳中求进，这种以守为攻的打法，让方抗在中短债基金的回撤控制上交出了优异的成绩单。
例如，他所管理的广发招财短债，过去一年的最大回撤仅为0.08%，最大回撤恢复天数（交易日）仅为4天；产品成立（2019年1月18日）以来的最大回撤是0.25%，最大回撤恢复天数（交易日）是29天。（数据来源：wind，截至3月29日）
农夫和猎人
在宋倩倩看来，债券投资的工作特别像农民耕地。如同一年有四季，债市的流动性也有春夏秋冬之分。因此，掌握节奏很重要。
透过广发景兴中短债的定期报告，我们可以看到宋倩倩是如何根据流动性的“春夏秋冬”进行投资的。2022年四季度，基于短期稳增长政策脉冲和居民资产配置再均衡，她预计债券市场整体震荡偏弱，更多以票息价值为主。
于是，2023年开春，她确定了“要票息、不要久期”的投资方略，组合在一、二季度维持高杠杆操作，以中短久期信用票息策略为主，通过持有发达区域的高等级信用债获得利差收益。
进入下半年，随着7月一揽子化债政策推出，信用利差演变较快；再加上8月的央行降息，带动债市收益率明显下行，银行间流动性出现波动。早有准备的宋倩倩迅速降低了组合的杠杆水平，将底仓择机置换为性价比较优的票息资产。
方抗则形容自己像个“猎人”，他会密切关注中短久期高等级信用债和各期限利率债的交易数据，等待市场错杀的机会。同时，依靠公司强大的体系赋能，提高资产效率，时刻寻找最优解。
前面提到，在债券基金的收益中，超额主要来自信用、杠杆和久期。方抗给自己确定的原则是不做信用下沉，而由于短债产品的久期暴露也受限，要获取超额收益只能靠精耕细作。
广发招财短债2023年四季报披露的信息显示，截至2023年末，在基金的前五大债券中，除一只政策性金融债外，其余四只均为AAA级品种。此外，利率债投资在基金资产净值中的占比为16.07%，而这也是方抗获取超额的一个来源。
“我会选择一些利率品种来做阶段性择时交易的操作，赚一些辛苦钱，操作的精细化程度比较高。” 中短债基金的特点是对回撤比较敏感，因此，方抗持有利率债的时间不会很长，因为一旦持有时间长了，可能面临利率波动的风险就会加大。
低仓位、高频率、高胜率，是方抗在利率债上的操作特点。每做一笔交易，只要能有1、2个BP的超额贡献，对他来讲都是“小胜”，而积小胜为大胜，这些“小胜”能在中长期维度为组合提供比较明显的超额收益贡献。
做好防守就赢了一半
中短债基金的定位是主打货币增强或理财替代，因此，除了收益之外，最大回撤也是一个非常重要的指标。在宋倩倩看来，控制回撤的底线是要保证所投资产不会出现永久性的资本损失。
“这是我们时刻在做的事情，每买一笔或者每天刷新持仓时，都要密切跟踪持仓估值变动情况和所投主体的财务信息、舆情、行业情况。”
作为流动性管理工具，中短债基金的回撤更多是因为受到流动性冲击。而流动性冲击来自哪些方面？宋倩倩表示：“一是久期敞口，二是杠杆和信用利差暴露的敞口。”
在宋倩倩的从业生涯里，经历过多次意料之外的市场极端事件，比如2013年“钱荒”、2016年底货币基金冲击等等，而这也形成了她谨慎的投资风格，让她特别关注持仓券种的流动性：“每买入一只债券，我都会设想能否以更低的价格卖掉它。”
方抗的小心程度比宋倩倩更进一步。宋倩倩管理的广发景兴中短债，在其任职期间（2020.10.16-2024.3.29）的最大回撤是不超过50BP；方抗管理的广发招财短债，任职期间（2021.9.22-2024.3.29）的最大回撤不超过30BP。
在方抗看来，回撤是不可避免的，但接受多少的回撤来追求超额，是一个和持有人相互磨合的过程。开始建仓时，他会从2~3年的维度出发，在组合的风险预算下，基于比较极端的市场情况，倒推底仓资产的久期和杠杆。
“国内债券市场的流动性波动周期一般为2~3年，当极端情况出现时，如负债端短期赎回一半，资产短期收益率上行超过100bp的时候，我可以迅速变现多少资产，我的组合风险预算是否依旧够用？”
基于极端的流动性情况预算，方抗的持仓中有一半以上的底仓配置的是高流动性信用债，信用底仓的中枢久期严格不超过风险预算，杠杆部分的资产为流动性更好的存单或利率债。方抗表示，“这样在组合层面保证了我随时可以将资产的风险暴露降至最低” 。
2022年8月，货币超预期宽松。在极低的回购利率下，部分投资人选择加杠杆来弥补收益的不足。但方抗认为，这种情况不是常态，他担心一两个月的杠杆套息收益，可能抵不上一天内收益率上行带来的损失。因此，他的做法是逐步降低杠杆和久期。
后来证明，方抗的预判是对的。虽然期间曾有一段时间，他的组合净值上涨跟不上市场，但在市场调整时，偏左侧的操作也给他留出了更充足的空间，来应对收益率上行和赎回面临的压力，从而更好地控制了组合回撤。
殊途何以同归？
尺有所短，寸有所长。个人的局限性，需要依靠团队、集体的力量来补足。为了更好地管理中短债产品，广发基金成立了中短债投资小组，以团队协同作战的方式管理。
除了上述提及的宋倩倩和方抗，小组内还有一位成熟老道的基金经理——吴迪，他们都是从业超过十年的基金经理，经历过债券市场的牛熊周期考验，投资经验丰富。此外，还有洪志、郎振东、赵子良三位新生代基金经理和一位策略助理。
团队作战，意味着相互赋能。在小组讨论会上，他们会侧重从自己擅长的领域提供研究支持。例如，在去年的信用大年里，擅长信用债交易的宋倩倩会提示不同区域、行业的信用利差的压缩机会；进入下半年，在利率主导的趋势性行情里，擅长利率和流动性把握的方抗则会就不同利率品种的阶段性机会给出建议。
在基金经理主导产品投资的同时，策略助理也会从旁协助，负责跟踪各个产品的风险指标以及整个市场的短债策略情况，为部分产品提供交易增厚仓位的辅助，协助基金经理提高精细化的管理程度。
团队作战，还意味着凝聚起一批理念相同的人。在与宋倩倩和方抗交流的过程中，“稳健”是他们提到最多的词。
“我觉得中短债首要的是稳健，把风险控制放在第一位，然后才是在风险预算下追求尽可能优秀的业绩。”
“组合构建首先考虑的是未来可能会面临哪些不确定因素，严控各类风险敞口的暴露水平，力求在控制回撤的基础上追求稳健的长期收益。”
“稳健为先”，是广发中短债投资团队的共同理念。这也是为什么虽然宋倩倩和方抗获取超额的方式“殊途”，但最终产品呈现的风格“同归”。
这样的投资理念也影响着洪志、郎振东、赵子良等新生代基金经理。他们都是广发基金自主培养的投研人员，先后在宏观策略、信用研究、交易等不同岗位历练，目前从业年限多在8年以上，管理债券组合也有3~5年。在“传帮带”的团队协作方式下，新生代基金经理在找寻适合自己的风格的同时，更容易形成一致的投资理念。
广发中短债投资小组内，投研人才团队齐整，投资理念一致，投资业绩的稳定持续便有了支撑。当我们把镜头拉得更远，还可以看到来自研究、风控与金融科技方面提供的体系化支持。
作为固收大厂，广发基金固定收益研究部有超过20名投研人员，平均从业年限6年以上，分别覆盖信用、转债、利率、稳健权益等领域。研究团队会基于账户的投向进行分类，在此基础上，再对信用类标的进行更加细致的内部评分。
广发基金交易团队则由30位成员组成，平均工作年限5.3年，部分负责人的工作年限超过10年，经历过历史极端市场的考验。遵循“精细分工、统一管理”的原则，团队在资金、信用、利率等不同条线上依照交易品种的不同精细分工，组建起一支专家型交易团队。
在外界看来，金融工程的主要工作是风险管理和业绩归因。但其实，在短债基金稳健向上的净值曲线的背后，广发基金的金工团队也默默地提供了不少支持。
“我们的金融工程系统可以按日跑出收益贡献和风险占比，跑赢基准和跑输基准的因子一目了然，帮助基金经理修正和优化自己的投资过程。”宋倩倩说。
这些拥有不同特点、不同分工的人员，怀抱着共同的追求，在为客户持续创造回报的路上相逢、并行、凝结，成为一个团队，将个人特长与集体力量共振，为持有人提供安全感。
开放包容的投研文化、传帮带式的团队协作、强大有力的系统支持……在种种因素的共同作用下，广发基金中短债产品得以保持长期稳健的投资风格，以细水长流的净值曲线，回应着投资者追求安全感的核心诉求。
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