PB-ROE框架看白电龙头长周期稳健性

天风证券家用电器24W14周度研究：PB-ROE框架看白电龙头长周期稳健性

近年来国内空调行情大/小年中，对应CR3基本分别呈现降低/提升态势，同时近年来国内冰洗品类CR3则处逐步抬升趋势。报表端，空调大年中白电龙头报表端合同负债、其他流动负债规模普遍迎来扩容，同时在行情小年（如2019-2020年）中合同负债、其他流动负债规模依然有所提升或并未出现大幅下降。当前白电龙头均已形成了较为充沛的收入、利润“蓄水池”，我们认为未来有望在行情小年平滑业绩波动，提升整体经营稳定性。

在PB-ROE框架下，当前白电龙头企业PB估值偏低，市场仍将白电视为周期属性明显的资产。A股消费板块整体符合PB-ROE框架下的线性趋势，但家电板块和其中的白电龙头企业（格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电）在维持较高ROE水平的同时PB却明显偏低，尤其是对比相似ROE水平的食品饮料板块。究其原因，我们认为市场或仍将白电理解为地产后周期相关标的，带有一定的周期股属性，低PB估值隐含着地产下行周期中ROE下降的预期。采用杜邦分析拆解ROE指标，我们发现美的集团、格力电器主要来源于较高的归母净利率水平，背后要求的是较稳定的市场格局、企业端降本增效的推进；同时，海尔智家、海信家电具备长期稳定且较为领先的总资产周转率，反馈的是较少的固定资产。

从已发布的2023年年报中可见，美的集团、海尔智家分红提升，彰显白电龙头对持续且稳定的分红能力的重视，有望推升其长期ROE水平。一方面，当前国内市场整体指数处于震荡盘整期，2023年初以来高分红标的持续受到投资者关注。我们认为，为保持持续且稳定的分红能力，标的的现金流、资产负债表质量也是重要考量。另一方面，持续性的分红在目前资本环境下，是对于股东权益的维护，与股东分享发展红利，可以增强股东对于公司发展的信心，让股东分享企业发展红利，对于企业未来的资本市场估值、抗风险能力等表现都有重要的助益作用。

白电龙头理论PB测算：我们假设白电龙头标的永续增长率g为2%-4%，分红率假设为2023年现金分红率（格力取22年）、提升20%、提升40%三种情形贴现率为8%，期初ROE取各标的2023年水平（格力取22年），并结合一阶段永续增长假设下的估值公式对家电核心标的的理论PB测算。得到结果：1）g=2%情形下，若分红率在23年基础上提升40%，美的/格力/海尔/海信理论PB达3.7/3.6/2.4/3.4，较当前水平提升31%/76%/1%/4%；2）g=4%情形下，若分红率在23年基础上提升40%，美的/格力/海尔/海信理论PB达5.7/5.5/3.7/5.2，较当前水平提升101%/170%/55%/59%。

投资建议：本周家电板块继续上涨，并突破前期高点，尤其是白电板块，涨幅明显领先同期沪深300指数表现。我们认为，驱动家电上涨的因素更多来自于估值的积极变化：市场对家电行业除了前期的红利/低估值属性以外，逐步认可部分家电的国内需求（白电）逐步与地产竣工脱钩，而由存量市场的更新来决定（顺周期属性，PMI改善受益）；同时，家电的外销端在欧美恢复/新兴市场贡献增量的背景下表现亮眼，众多家电企业，如美的、海尔、海信家电、石头等中长期在海外有较大发展空间（市占率仍低）。基于此，在进入4月年报/一季报窗口期时，我们仍维持此前对于【白电】/【出口链】优先的投资判断，继续看好此方向。

风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。

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