城头变换大王旗。
对标茅台，成为茅台，超越茅台，这将是煤炭辉煌的一生——某首席分析师这样认为。
4月7日，方正证券策略首席分析师曹柳龙团队，发布了看好煤炭的研报：煤炭正在经历从对标茅台、成为茅台到超越茅台的阶段。
在其看来，在2016年棚改造富运动开始，国人普遍预期：房价一直涨，收入一直涨。
但是，2020年地产融资“三条红线”戳破地产泡沫，扭转了这种预期。当前国内贫富分化仍较大，白酒消费升级终究也只是南柯一梦。
反观，煤炭“能源安全”是长期趋势。新能源转型不仅仅是“双碳”的环保主题，更是国家实现“能源自主可控”的战略主线，将会带来煤炭（火电）需求抬升，驱动煤炭长期泡沫化行情，持续到2041年。
01
城头变换大王旗
一句话总结：城头变换大王旗。
核心逻辑是，地产周期下行，经济增速和投资的预期收益率第二次下台阶，市场交易的主线，正从中等ROE的白酒等消费和成长核心资产，切换到中低ROE的煤炭等资源和公用事业等稀缺资产。
说来也巧。
4月8日，酒ETF大跌近4%，年内收益率为-2.02%；再看煤炭ETF，年内涨幅近10%，拉长周期自2023年下半年至今，煤炭ETF涨幅达到27%。
今日茅台股价大跌，原因在于茅台放量导致价格下降。当前是白酒的淡季，库存也高，渠道的信心脆弱。
3月茅台配额到货，短期内供给加大使得价格下跌，上月底375茅台巽风版上线，标价1498元，首批放货量虽然不大，但进一步影响了价格。而白酒行情结束的标志，就是高端白酒价格见顶。
02
红旗还能打多久？
煤炭和茅台都是时代的，但“煤飞色舞”的能源股早已启动。中国神华2021年至今涨幅超过180%，未来又会有多少机会？
曹柳龙团队表示，煤炭行情即将进入“信仰”暨泡沫化阶段。
他说，投资者对煤炭“传统高污染”能源的固有认知，导致公募基金煤炭依然处于低配状态。煤炭相关基金的发行热度不高，也侧面印证“能源转型”仍未形成坚定信仰。
所以，未来煤炭“传统高污染能源”的认知将会逐步扭转，能源转型的信仰也会相继确立，届时，煤炭相关基金发行规模必将明显扩张。
煤炭的红旗还能打多久？
曹柳龙团队认为，除非中美循环重启，地产回归“强刺激”，或者AI新科技周期提前启动（仍需等待大规模“算力基建”投资），否则煤炭必将开启长期泡沫化行情。
他还强调，在时代的面前，交易拥挤度只是噪音。煤炭每一次“过于拥挤”导致的调整，都是可以加仓增配的窗口期。
03
现实很骨感
理想很丰满，现实很骨感，心情很沮丧。
截至4月2日，北方港口动力煤5500大卡报价810-830元/吨，环比下降10元，近一个月动力煤价已下跌100元/吨。
此前部分煤矿对坑口煤的涨价趋势，也戛然而止。涨价煤矿大幅减少，但降价煤矿却陆续增多，降幅在10-20元不等。
4月2日，中国神华公布了当期巴图塔和黄骅港的外购煤价，显示下跌5-40元/吨，这一消息更将加剧坑口煤价格的下探。
原本悲观的心情，更加雪上加霜的是，港口煤的库存高企。
截至4月2日，环渤海港口煤总库存为2378.8万吨，较前日增长25.9万吨。本身就处在高位的库存，又突然激增，即使部分煤矿的停产，也难以冲击整个供应端。
进口煤也是哐哐哐的卸货。
2023年，全国煤炭累计进口4.74亿吨，同比增长61.8%，创下历史新高。而在今年开年以来，进口煤数量仍在激增，海关数据显示2024年1-2月炼焦煤总进口量创六年新高。
总之，市场现阶段悲观情绪浓厚，看空观点逐步增长。
需求端，也不大乐观。
虽然二季度末即将迎来高温影响，但水电的替代效应以及煤炭的高位库存仍能对冲此影响。
中电联在《2023-2024年度全国电力供需形势分析预测报告》中预测，2024年火电发电装机容量14.6亿千瓦，占总装机比重降至37%，而新能源发电装机合计18.6亿千瓦，占总装机的比重上升至57%左右，因此新能源的发力对煤炭也将产生挤出效应。
此外，水泥行业是非电用煤需求最大的行业，而地产的低迷将带动水泥制造量的下降，进而影响煤炭需求。
因此，短期内需求端仍大概率依然疲软，煤价仍有下行空间。
从煤炭板块已公布的上市公司业绩来看，板块2023年营收同比-10.49%，归母净利润同比-26.15%；单2023Q4，营收同比-20.01%，归母净利润同比+9.28%。分板块看，仅其他煤化工板块业绩实现正增长，焦炭板块下滑幅度最大。
04
800元的底部支撑
综合判断，此轮煤炭价格下探，底部可能也会维持800元/吨，这个价位存在很强的支撑。
为何有此判断？
一是，产地开工率开始复苏，且较高煤价也能纾解地方财政压力，地方有保价的动机；
二是，电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价；
三是，疆煤外运存在800元港口价格的临界值影响，煤炭出疆量敏感度较高；
四是，煤化工和油化工存在成本优势的竞争，布油70美金与港口煤价800元所制烯烃成本相当，而油价难跌至70美金以下；
五是，水电在4月难以出力，当前水库水位已临近四年来最差水平，用电量将更多由火电承担。
05
投资逻辑有点不一样
平心而论，煤炭股的投资逻辑，跟其他行业有点不一样。
高股息投资逻辑，仍是主线。
因为当前弱经济和低利率环境下，资金更加注重投资收益的确定性，煤炭高股息和持续性符合资金配置的偏好。即使动力煤价800元，多数煤炭公司仍有很高的股息率。
其次，煤炭股的静态市盈率均值约为8倍，中国神华估值超过13倍，如果中国神华的估值是合理的，那么煤炭板块整体估值有望趋近中国神华，复制中国神华2021年底提估值的历程。
此外，煤炭股如果跌到800元，会有价格反弹的预期，这种周期弹性的逻辑，也将带动股价反弹。
基于以上逻辑，2023年，虽然煤价中枢下移，煤企盈利下滑，但煤炭板块股价很强，已连续录得5年正收益。
究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流。
长期来看，在双碳背景下，煤企出于对未来前景的担忧，以及新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。
另一方面，煤炭行业的门槛提高，取得煤炭新资源成本上升。3月，沁水煤田两宗煤炭探矿权拍卖，成交价共计202.95亿元，竞得人为晋城蓝焰煤业股份有限公司、山西教场坪能源产业集团有限公司。
兰花科创、恒源煤电，之前雄心勃勃的想竞拍，结果都出局了，可见门槛已经极高了。从这个角度看，业内人对煤矿的价值认可度，比二级市场的人强很多。
新增的煤矿有限，那么现有煤企就有希望维持高利润，但钱又没地方花，加上国资委鼓励分红，所以煤企面对大把的现金流，就会不断提高分红比例，以“现金牛”的姿态，获得吃息佬的认可。
06
核心受益股
一是动力煤弹性标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源，现货煤占比多且有望获益价格在底部反弹；
二是动力煤稳定收益标的：中国神华，年度长协占比多，股息率稳定且持续；
三是动力煤煤电一体化且高股息期权标的：内蒙华电、陕西能源、新集能源，未来对煤炭价格脱敏实现更高的业绩稳定性，资本开支结束后有望获得高股息；
四是炼焦煤弹性标的：平煤股份、潞安环能、山西焦煤，周期品属性且受益价格底部反弹。
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个人观点，仅作参考，不作推荐。股市有风险，投资需谨慎。
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