揭秘中东主权基金系列之三
在本系列研究的前两篇，我们分别介绍了阿布扎比最大的两个主权投资工具——阿布扎比投资局（ADIA）和穆巴达拉投资公司（MIC）。在其他中东国家纷纷将主权财富集中到同一个投资工具的时候，阿布扎比的多元化发展策略倒也成了一大特色。
本篇是我们停留在阿布扎比的最后一站，将接着介绍其第三大主权财富基金阿布扎比控股公司（ADQ）。
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想要在中东募资，但你知道应该去找谁么？
从去年开始，中东资本成为国内企业家和基金管理人想要追逐并接触的对象。但是，中东的人文、地理、宗教派系十分复杂，各个国家主权基金的出手力度和角度均有偏差，想要真正拿到中东资本的钱并非易事。
因此，在正式介绍本篇阿布扎比控股公司（ADQ）之前，笔者先把阿布扎比的三个主要的主权财富工具做个简单的梳理，方便企业家和基金管理人“有的放矢”地寻找最适合自身的资方。
图1. 阿布扎比主权财富基金的近十年变化
资料来源：Global SWF，晨哨并购制作
图1同样出现在阿布扎比投资局（ADIA）和穆巴达拉投资公司（MIC）的研究中，它大致描绘了这三个“兄弟般”的主权财富基金的投资差异。其中，ADIA全部投资于海外市场的长期资产，目前在管资产规模高达9840亿美元，是阿布扎比完全受财务驱动的投资工具。因此，这就意味着ADIA并不会参与短期投机类的交易，更偏向发达国家和新兴地区的证券市场，而且对于投资风险波动更大的一级市场也会更加谨慎。
MIC是半财务半战略驱动的投资工具，目前海外的配置占比为77%，海外资产的规模约2130亿美元。它的投资特点在于私人市场尤其私募股权的配置很高，更像一只规模巨大的私募股权基金/母基金。MIC有投资基金成为其LP的可能，但是它对管理人的要求非常高，基本都是大白马级别，所以普通欠缺业绩和特色的GP想要获得MIC的青睐则较为困难。同时，MIC也常常通过旗下子公司进行直投，而且近年来投向中国公司的频率和力度都较为可观。因此，国内“独角兽级”的企业可以尝试与其接触，从而获得资本注入。
ADQ承接了MIC的发展本土产业职能，在吸纳了数十家本土“冠军”企业后，可以被类比成一个大号的“国企集聚体”。那么在投资对象的选择上，ADQ也就更多关注于阿联酋尤其阿布扎比酋长国境内的公司。虽然ADQ也打开了海外投资的通道，但是其目前的海外配置占比仅为20%，规模也只有不到400亿美元，远不及ADIA和MIC。并且，相较于另外两家，ADQ海外投资的战略发展动机更加浓郁，有着明确助力本土企业发展的目的与诉求。所以拿到ADQ资金的中国企业和基金，也极有可能像国内引导基金那样需要“落地”或者“返投”。
接下来，让我们回归正题，详细了解下ADQ的发展历程以及投资策略。
阿布扎比控股公司
阿布扎比控股公司（Abu Dhabi Developmental Holding Company，原ADDH，ADQ）位列2023年全球主权基金在管资产排行的第十二位。虽然仅与“二哥”MIC差了一个顺位，但相比之下ADQ的管理规模却少了770亿美元，在2023年的总规模为1990亿美元。ADQ不但是阿布扎比三个主权财富基金中规模最小，也是最“年轻”的一个。
2018年，已故阿布扎比的统治者Sheikh Khalifa bin Zayed Al Nahyan颁布了一条法律，建立股份公司ADDH。该法律还规定，阿布扎比政府和准政府开发服务公司的所有权，以及政府实体或政府企业在这些公司中持有的任何股份，均将转让给ADDH。ADDH刚成立的几个月里十分低调，只是紧锣密鼓地理顺公司内部治理工作，包括确定组织结构、引入合适的人员、建立关系和关键职能，以支持未来所承接公司的发展和成长。
2019年6月，ADDH进入了新篇章，一口气受让了涉及阿布扎比经济环境中多个领域的13家公司，包括阿布扎比港口、阿布扎比机场、阿布扎比媒体、阿布扎比健康服务公司、阿布扎比国家展览公司、阿布扎比经济特区最高机构（Zones Corp）、阿布扎比污水处理公司、Modon资产公司、国家健康保险公司（Daman）、阿布扎比通用服务公司Musanada、Twofour54、阿布扎比能源公司（ADPower）和阿提哈德铁路公司（Etihad Rail）。
2020年，ADDH对投资战略进行了一次调整，并将品牌名称改成ADQ。ADQ从完全聚焦本土投资，转变为重点关注阿联酋当地产业，但也同步进行少部分海外配置，正式成为阿布扎比又一个在全球范围内颇具影响力的主权投资工具。同时，阿布扎比政府继续扩大对ADQ的支持，对其进行了第二次资产转让，涉及的公司包括Image Nation Abu Dhabi、阿布扎比国家海洋疏浚公司、阿布扎比水电公司、General Holding Corporation (Senaat)、阿布扎比证交所（ADX）和阿布扎比核电公司。2022年，ADQ又承接了阿联酋航空和阿布扎比废品管理公司。
即使有了阿布扎比政府的“倾囊般”的支持，但ADQ并不满足于此。从2020年开始，ADQ除了接收来自政府的“馈赠”外，同时也积极进行版图扩张，将关注的行业拓展到医疗健康、生命科学、农业食品、体育娱乐、旅游休闲等板块，帮助促进国家经济转型和丰富人民生活体验。
或许是因为囊括了众多国内“冠军”企业，ADQ透过投资来发展本土产业的动机比ADIA和MIC显得更重，故ADQ可以被定义为一只发展型基金。这点在ADQ的官方使命中也有体现——投资支持阿布扎比经济核心行业的资产组合，释放价值创造并产生可持续的财务回报。基于这样的使命，ADQ进而形成了四项核心的价值观：奋发的（Driven）、协作的（Collaborative）、机敏的（Agile）和负责的（Accountable）。
在ADQ的组织架构中，位于决策顶端的仍是董事会，负责制定战略方向并监督整个组织。值得一提的是，ADQ的董事会特别注明会优先考虑最佳的风险管理。ADQ在董事会之下设立了执行委员会，是帮助董事会制定战略和进行决策的“左膀右臂”。再往下，才是ADQ的投资管理团队，他们实战经验丰富，致力于优化ADQ在阿布扎比经济战略赛道上投资组合的财务绩效。
ADQ的配置策略
ADQ的财务状况是阿布扎比主权基金“三兄弟”中最神秘的，因为它从未披露有关业绩的数据。取而代之的是，ADQ所披露的信息更多地与国家发展战略息息相关。
2022年，ADQ总计贡献了阿布扎比非石油经济GDP的22%，投资组合中的公司数量已经超过25个，其中的41%位于阿布扎比本土。2019至2022年间，ADQ所管理的公司实现了平均20%的利润增长。
ADQ认为，加速阿布扎比的经济转型的关键在于长期投资，只有长期投资才能够产生可持续的财务回报。对于投资，ADQ已经形成了一套稳健且严格的“六步”流程法则。
第一步：项目搜索——ADQ利用团队和关系网的专业能力，在阿布扎比生态系统和全球高增长市场中寻找引人注目的投资机会。
第二步：初步评估——为了确定一个较高可信度的投资渠道，ADQ采用初步评估方法，该方法除了市场定位、机会和风险外，还涵盖了商业假设等内容。
第三步：尽职调查和交易结构制定——为了进一步验证潜在交易的可行性，ADQ将对其进行财务、商业、法律、税务和技术等方面的尽职调查，然后通过审查调查结果来构建投资计划并决定拟议的交易结构。
第四步：管委会审批——一份详尽的投资计划（包括风险回报概况、关键成功因素和交易结构等）将提交给ADQ管理委员会审批。
第五步：交易签约和交割——在ADQ管理委员会批准交易后，公司法务部门和其他相关职能部门将共同完成所有交易文件。
第六步：投资组合管理——交易结束后，资产将被分类到相应的行业集群中。ADQ采用协作式投资组合的管理方法，以求增加价值并推动卓越。
ADQ的行业偏好十分清晰。在成立至今的6年里，ADQ提出了7个行业集群，每个集群又有着更为明确的定位和目标。
（1）能源及公共事业集群：涵盖整个能源和公用事业价值链的高度集成的资产组合，支持阿联酋的可持续能源发展。
（2）食品及农业集群：通过将农业、零售和生产到技术和贸易的公司联系起来，ADQ正在帮助保障阿联酋高品质、营养食品的供应。
（3）医疗及生命科学集群：凭借综合的医疗保健和生命科学产品组合，ADQ正在提供可持续的卫生系统，并专注于世界一流的临床和制药技术，以改善患者的治疗结果。
（4）移动及物流集群：ADQ管理整个移动和物流价值链的关键资产，正在领导阿布扎比全球连通性的扩展，以支持酋长国的经济增长和旅游业的发展。
前四个集群均是ADQ优先发展的行业，也是近几年进行海外市场快速布局的核心所在。下文后三个集群合并被称为“新兴集群”，旨在驱动阿布扎比本土的价值创造。
（5）金融服务集群：ADQ正在借此为众多公司创建一个充满活力的金融中心，吸引众多希望开拓当地市场的企业入驻。
（6）旅游、娱乐和房地产集群：ADQ通过管理文化输出型的资产组合公司，向全世界介绍阿布扎比的故事，并将他们带回酋长国的海岸，促进当地的旅游业发展。
（7）可持续制造业集群：ADQ管理的可持续制造业的资产是支持当地工业部门和制造基地蓬勃发展的主要驱动力。
图2：ADQ控股公司的运营足迹（绿色为已覆盖区域）
资料来源：ADQ
ADQ正在巩固阿布扎比作为具有全球竞争力的经济体的地位，并推动酋长国和国家的可持续增长。过去几年，ADQ在阿联酋以外进行了多笔重要的海外收购，为行业集群增加了关键能力、专业知识和影响力，并为当地经济的可持续增长做出了贡献。通过全资或控股的投资组合公司，ADQ的运营地理足迹已遍及世界五大洲的132个国家（见图2）。
海外投资小步快跑的同时，ADQ也不忘进行国际主权财富间的合作。截至目前，ADQ已与埃及主权基金TSFE、土耳其财富基金、希腊几个重要的银行、约旦数字经济和创业部、阿曼苏丹国等建立了至少7个主权投资的合作关系。
在资产类别的选择上，ADQ对私人市场另类资产（房地产、基础设施、私募股权、对冲基金）的投资占比为45%。
ADQ的中国配置
由于较晚涉足海外投资，ADQ的实际资本投入比较有限。根据GSWF的统计，ADQ在2023年的海外投资配置占比仅20%，规模为398亿美元。即便如此，中国却是ADQ出海配置的重要目的地，单单两次战略投资港股电动汽车制造商蔚来就出手至少33亿美元。
2023年6月20日，蔚来宣布与CYVN Holdings签订股份认购协议。根据协议，CYVN Holdings将通过定向增发新股和老股转让的方式向蔚来进行总计约11亿美元的战略投资。随后在12月18日，CYVN Holdings追加投入总额22亿美元的现金投资，以每股股份7.50美元的购买价认购2.94亿股公司新发行A类普通股。交易完毕后，CYVN Holdings将间接持有蔚来已发行及发行在外股份总数的20.1%。
CYVN Holdings的所有人是阿布扎比政府，看似好像是一只独立的小型主权财富基金。但是根据美国SEC的一份文件，CYVN Holdings的出资方却是ADQ。同时，也有来自第三方服务机构的消息称CYVN Holdings的运营方为ADIA，笔者尚无法考证。
不过，不论是ADQ还是ADIA，这种曲线投资蔚来的交易最终达到了身为主权财富基金的战略目的——将优秀的海外技术引入国内。2024年2月，蔚来发布公告称将授予CYVN Holdings的子公司Forseven Limited非排他且不可转让的全球许可，以使用公司智能电动汽车平台相关或其中包含的若干现有及未来的技术信息、技术解决方案、软件及知识产权，用于研发、制造、销售、进口及出口以Forseven品牌销售或推广的符合技术许可协议项下预先协定的制造商建议零售价（不包括税项）的车型，及向其用户提供或采购许可产品的若干售后服务。
此外，在中国的A股证券市场上，ADQ的布局方式与MIC类似，在2022年8月通过子公司Alpha Oryx Limited开通了A股市场的QFII账户。但目前尚无法通过公开资料获悉该账户的投资情况。
在私募股权市场上，ADQ并没有直接投资中国公司的案例，但是之前提到的基金42Xfund却是在2022年由G42和Abu Dhabi Growth Fund创立，而这只成长基金背靠的正是ADQ。除了京东工业，字节跳动也是42Xfund当初投资的重要公司。据悉，G42在去年曾通过42Xfund，向字节跳动当时的股东买入总值超过1亿美元的股权。只不过迫于美国的压力，G42已经逐渐剥离与中国市场相关的资产。
ADQ的一位高管曾表示，公司未来扩张计划的一部分就是促进投资组合公司在区域和全球范围内的增长。或许，ADQ伸向中国私募股权领域的触手也将变得更多。
尾声
至此，有关阿布扎比最大的三个主权财富基金的研究告一段落。总体而言，ADIA的投资规模最大，范围也最广，在中国的一级市场、二级市场以及房地产、基础设施市场都有较多涉足；MIC较为专注私募股权领域的投资，偏好的中国目标都是独角兽或准独角兽的级别；ADQ虽然在中国投资布局的数量还不多，但目标十分明确，这些标的均拥有ADQ四大行业集群需求的技术。
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