郁言债市 金川、海文、瑞鸿
摘 要
政金债的历史供给规律
2020年以来，政金债发行规模趋于稳定，每年供给量在5-6万亿左右。不过和政府债相比，净供给明显偏小。国开债是主要发行品种，2023年发行2.2万亿，占政金债发行总量的38%左右。分期限看，10年是主要期限品种，2023年10年期政金债规模达到1.8万亿，占总发行的30%左右。
政策性银行并不定期公布发行计划，实际供给节奏具有较大的不确定性，不过政金债整体具有发力靠前的特征，供给高峰通常容易出现在二季度或三季度，四季度放量概率较小。
关注3月末以来政金债的发行规模变化
政金债发行提速，成为市场新的讨论点。对比2024年3-4月各品种、各期限的逐周发行规模变化，10年期国开债、1年期农发债、3年期农发债、5年期农发债、10年期农发债呈现出放量发行趋势，周环比增幅大约在30%-50%区间。
2023下半年以来，10年国开发行稳定性被打破。230215总发行规模由2000亿+降至760亿，2024年3月末起，240205又由“一周一发”调整为“一周双发”，单周供给规模突破300亿，若其发行延续提速之势，存续规模有望突破3500亿+。
长期限政金债放量，或是情绪冲击，还看政府债供给
中长期限政金债发行放量，可能短暂冲击市场情绪，对债市的中期影响较小。政金债发行给流动性带来的影响较为有限，且中长期限政金债发行放量，能在一定程度上缓和缺资产的局面。如中长期供给仅是节奏上放量，而非持续放量，可能短暂拉大期限利差，但中期维度难以改变期限利差的中枢。
二季度债市仍重点关注政府债供给压力。政府债供给不起，债牛不止，保持定力。两种可能情景：一是超长特别国债平摊到5个月或更长时间段内发行，地方新增专项债发行高峰推迟到三季度，二季度债市或迎来新一轮久期行情；二是超长特别国债在二季度集中发行，且地方新增专项债发行也有所放量，10年国债收益率的阶段上限或在2.4%附近，30年国债上限或介于2.5-2.6%区间。
风险提示：二季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。
1、政金债的历史供给规律
2020年以来，政金债发行规模趋于稳定，每年供给量在5-6万亿左右。2020年之前，政金债发行规模基本维持在每年3-4万亿之间，2020年大幅提速至5万亿以上，此后维持相对稳定，2020-2023年期间，每年供给量在5-6万亿左右，2022年和2023年发行量都在5.8万亿以上。
分类型来看，国开债是主要发行品种，2023年全年国开债发行2.2万亿，占政金债发行总量的38%左右（2019-2022年占比均在40%以上）。其次是农发行，占比达到30%左右。进出口行债规模相对较小，占比在20%左右。
和政府债相比，政金债每年净融资偏小。以2023年为例，政金债发行5.9万亿，净融资1.9万亿元，而国债、地方债分别净融资4.1万亿、5.7万亿元，达到政金债的2.2倍、3倍。
分期限来看，无论是国开债、进出口债还是农发债，10年均是主要期限品种，2023年10年期政金债规模达到1.8万亿，占总发行的30%左右。其次是1年、3年和5年，每年发行规模基本相当，2020年以来均在1万亿左右。而10年以上的超长政金债发行量并不大，每年发行规模都在1000亿以内，占总发行仅2%。背后的原因可能在于政策性银行融资所投向的项目端所需10年以上长期资金偏少，如果增加长期限债券的发行，可能也是10年为主，大幅增加10年以上超长政金债供给的概率较小。
由于政策性银行并不定期公布发行计划，实际供给节奏具有较大的不确定性。不过梳理其历史发行数据，仍然存在一定的季节性规律，供给高峰通常容易出现在二季度（2019年、2020年和2023年）或三季度（2020年、2021年和2022年），而四季度发行放量的概率通常较小。背后的原因或在于政金债所投项目也有在年内形成工作量的需求，倾向于靠前发。今年政金债发行尤其偏慢，1-3月累计净发行-1766亿元，同比下滑7448亿元，延后到二三季度发行的可能性较大。
2、关注3月末以来政金债的发行规模变化
2024年4月初以来，政金债发行提速，成为市场新的讨论点。对比2024年以来各品种、各期限的逐周发行规模变化，3-4月10年期国开债、1年期农发债、3年期农发债、5年期农发债、10年期农发债呈现出放量发行趋势，周环比增幅大约在30%-50%区间。其中，10年国开债由单周发行210亿元提升至单周（3月25日当周）发行300亿元，假设4月8日当周维持“一周两发”，则10年国开的单周发行规模或可提升至340亿元；10年农发债的单周发行规模也由90亿元提升至130亿元。除上述五类券种外，其余品种的周度发行规模变化暂时不大。
当前债市关注的焦点或多聚焦在长久期政金债的发行规律变化。国开债方面，2019年至2023年中期间，10年国开债的发行特征较为规律，每年新发3只代码，单只代码采用续发机制，总发行次数大致在13-16次左右（对应发行13-16周），累计发行规模落在2400-2800亿元区间。此外，10年国开债少有重叠发行现象，即新代码上市后，老代码将停止续发。
不过，2023年下旬上市的230215打破10年国开发行的规律性。受到PSL供给以及新增政府债的影响，230215逐周发行规模由此前常规的170-200亿元骤降至30-60亿，总发行规模仅为760亿元。240205上市后，10年国开的发行特征 “恢复常态”，单期发行规模上升至170-210亿元。意料之外的是，2024年3月末起，240205由“一周一发”调整为“一周两发”，带动10年国开的单周供给规模突破300亿元。
10年农发债与10年口行债的发行规律与10年国开较为相似，不过当前仍然存在多代码混发的现象，这也是10年农发债与10年口行债单周供给稳定性较弱的原因之一。续发机制方面，2022年以来10年农发、10年口行的续发次数呈减少趋势，不过单期发行规模的上升，使得单只代码总规模维持相对稳定，单只10年农发债的存续规模在1800-2000亿元左右，10年口行债则为2000-2400亿元。值得留意的是，10年口行新券230311的发行次数重新上升至28次，偏弱的供给规律性可能也是投资非国开政金债的难点之一。
从单周发行规模的时序表现来看，240205的发行调整使得10年国开的周度新增供给创下历史新高；10年农发及10年口行的单周发行规模虽有提升，但幅度相对可控。
10年期国开的增发，或率先影响税收利差的变化。对于10年国开品种而言，假设4月8日当周维持“一周双发”，240205的存续规模可达到2750亿元，基本追平220220的2870亿元；假设240205共计发行16周，且最后三周的发行规模均为340亿元，其最终的存续规模或可达到3770亿，为历史“规模之最”。
参考2023年四季度的10Y税收利差变化，由于10年国开活跃度骤降 ，10年国债成为全市场最活跃品种，10Y税收利差由4bp的低点反弹至17bp左右。10年国开的放量发行或使其活跃度重新反超10年国债，进而推动税收利差的压缩。
3、长期限政金债放量，或是情绪冲击，还看政府债供给
中长期限政金债发行放量，可能短暂冲击市场情绪，对债市的中期影响较小。首先，政金债发行给流动性带来的影响较为有限。政金债发行筹集资金，并不像政府债那样进入国库；政金债筹集的资金仍留在市场中，因而其发行放量对流动性的影响要明显小于政府债。其次，中长期限政金债发行放量，在一定程度上缓和缺资产的局面。但考虑到近年来资产荒的根源是城投等传统部门难再提供大量相对安全的高收益资产。而信用利差大幅压缩，机构难再通过下沉资质寻求收益，转向被动卷久期。长期限供给放量，对应久期供给增加，未扭转缺高收益率安全资产的局面。最后，如中长期供给仅是节奏上放量，而非持续放量，可能短暂拉大期限利差，但中期维度难以改变期限利差的中枢。
二季度债市重点关注政府债供给压力。政府债供给不起，债牛不止，保持定力。由于二季度普通国债发行计划、大部分地区的地方债发行计划已经披露，当前市场对后续普通国债和地方债供给预期相对充分。相对不确定的是两个方面，一是超长特别国债开始发行的时点和节奏；二是在一季度地方新增债发行较慢的背景下，地方新增专项债发行二季度是放量，还是延后到三季度。我们关注两种情景：
一是超长特别国债平摊到5个月或更长时间段内发行，地方新增专项债发行高峰推迟到三季度。在此情境下，二季度政府债的供给压力整体不大，主要是5月国债因到期量较低而净发行规模较大，但市场对此已有预期。因而在供给压力不大的情境下，二季度或再度出现长端和超长端利率的低点。
二是超长特别国债在二季度集中发行，且地方新增专项债发行也有所放量。在此情境下，5-6月均面临较大的政府债供给压力。一方面，政府债集中发行缴款，对应资金进入国库，资金面的“舒适度”可能边际下降，资金利率中枢及波动幅度或上升。另一方面，政府债集中发行，银行等配置盘在一级市场承接之后，可能将其中一部分在二级市场出售，使得供给压力向二级市场传导。不过考虑到政府债集中供给会带来融资成本明显上升，超长特别国债和地方新增债“扎堆”发行的概率并不算高。
参考2023年8-11月政府债发行高峰期间的利率表现，资金利率在政府债集中发行的第三个月（10月）接近中枢高点，对应R007中枢上行约40bp。长端利率的阶段上行主要是在9月，其后是区间震荡。相对8月利率低点，10年国债最大上行幅度约18bp，10年国开债最大上行幅度约13bp。
考虑到今年的货币政策强调逆周期调节，资金利率波幅预计小于去年8-11月，长债的调整空间可能也相对更小，预估在10bp左右，即10年国债收益率的阶段上限或在2.4%附近，对应MLF利率减10bp。30年国债收益率的阶段上限或介于2.5-2.6%区间，其高点很大程度上取决于超长特别国债的供给节奏。
风险提示：二季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大。
国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策相对温和，宽松幅度不及以往周期。但假如国内经济超预期放缓，国内财政或监管政策相应可能出现超预期调整。
经济发展超预期。若经济发展超预期，可能导致地方经济、财政和债务形势发生变化。
本文作者可以追加内容哦 !
