低估值价值投资策略下的周期品投资

1、过去三年，中庚基金旗下产品配置了一些有色、煤炭等周期品，能否简述一下配置逻辑？

吕佩瑾：首先，整体回顾过去三年，我所覆盖的板块中，有色金属、煤炭的整体表现都是比较不错的。我们过去也配置了较多这些板块，重要原因在于：第一，商品价格的中枢在不断提升，公司的盈利能力得到持续改善；第二，在供需关系中我们抓取了几个关键点，即低产能弹性、低库存、相对低价格；第三，我们更关注股票本身的预期回报率，配置了一些公司自身的资产价格偏低估且未来向上弹性较强的个股。这是整体的投资方法论和大框架，这种配置思路也比较符合公司整体的低估值价值投资框架和风格。

从细分领域来看，过去两三年我们刚开始配置较多的是煤炭板块，去年上半年后做了一定的仓位调整，根据公开信息来看，调到了有色金属中以基本金属为代表的一些个股上。

这其中，有色金属近两年的表现不错，主要原因在于它的供应限制较大、同时我们所选的品种类别的需求情况要比整个宏观环境以及资本市场大多数投资人的感受好很多，这表现在商品价格层面更有韧性，即，能够抵抗住宏观及各种利空边际的波动，所以呈现出在国内外需求较弱的情况下价格和股价反而震荡向上的情况。在这样的情况下，我们选择的公司是盈利能力潜在改善幅度较大、估值偏低的标的，所以在价格高位持续两年的过程中，很多公司的利润和报表质量得到了修复、分红也相应得到了提升。

总之，过去三年我们对整个大板块的配置的底层思路和逻辑没有太大变化，最根本的方法论还是在于低供给、低库存和相对低价格，并且上市公司的估值水平处于较低位置。至于过程中配置哪些品种和公司，我们会根据每个阶段不同的核心矛盾来做出选择。

2、展开聊聊看好有色金属的理由？

吕佩瑾：基于大周期板块中的品种和行业比较，之所以选基本金属，重要的原因是因为它整个供应情况在收紧，并且未来几年的供应端也是持续收紧的趋势。供应收紧里面可能有几个不同的维度和变量，比如政策的限制、能源成本提升、开采难度的提升等，尽管金属价格虽好，但由于变量的限制和约束，导致它们供应无法由于利润的提升而释放出来。

而横向比较其它行业的周期品，它们的供应在未来两三年内能有较多产能的释放，本质是因为2021年之前的那一轮上行周期，很多资本进入这些行业，政策上也没有太多硬性限制，使得很多产能在国内外能投放，其它行业的供应格局相对没有有色那么好。这是最核心的原因，即，有色的供应格局好，即便在需求较弱时，它的价格下跌幅度和抗风险性较强。

其次，基本金属的库存水平是相对比较健康的，行业中的许多品种的历史库存水平较低，即便需求弱，中间没有太多库存的积压，这对于在短期弱现实的环境中，给了比较好的价格保护。

最后，需求侧来看，有色金属与其它周期品最大的不同点在于，它是一个全球性的品种，它的需求是基于全球视角来分析的，是被全球不同国家、不同状态的货币政策和需求所影响的，不像其它品种可能与国内需求的相关性较大，在有色的需求结构中，国内地产因素对其定价的影响已经在降低。

与此同时，从微观的结构性需求的跟踪来看，新一轮产业周期里涌现出的一些新型制造业的需求，比如新能源车、光伏等，会对某些金属品的增长有很强的拉动效应；再比如国内外的电网投资、电网改造等涉及的电气类需求这两年都非常有韧性。所以从微观结构来看，很多涉及新兴经济等的品种的行业需求在往上走，微观感受比宏观感受好很多。

风险提示：基金投资有风险。本基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。本材料涉及到的市场解读及观点相关内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。