近期黄金价格暴涨，市场的核心担忧点是在于黄金价格“抢跑”美联储降息，并和美债利率“脱缰”，未来是否会有回调的风险。的确，疫情后随着主要央行开启加息周期，黄金作为“零息债”对于债券的替代效应弱化，对美债实际利率的敏感度下降，2023年后更是几乎“不相关”。
事实上，近两年在“地缘扰动+高利率”环境下，旧的黄金定价体系解释力渐弱，而以央行购金为核心变量的黄金定价新机制正在逐渐浮出水面。出于规避信用货币风险、储备资产多元化等考虑，全球央行自2022年下半年以来加快购金节奏，连续两年年度净购金量超过1000吨，成为全球购买黄金的主力军，助推了黄金价格中枢的上移。
首先，近期的黄金价格上涨，主要反映地缘政治紧张和对美国债务高企的担忧。一方面，美债利率高企，国债不断发行，且债务总额不断突破上限的情况下，市场担忧的是美元、美债的“信用危机”。另一方面，地缘政治和当下全球动荡的局势，也推动了黄金的避险配置需求。
其次，随着美国降息预期逐步兑现，利率下行有望推动金价进一步上行，弹性上取决于降息超预期的幅度。复盘近20年的黄金走势，可以发现，黄金的行情往往始于加息结束，终于货币收紧或是经济复苏。如2006年末、20018年末的加息末期，黄金价格均开启了大的上涨周期，且行情一直走到降息周期结束后。但考虑到2023年以来降息预期有所抢跑，后续黄金行情的持续性和弹性取决于预期差的变化。
那么，黄金价格是否被高估？
1）黄金价格存在多头情绪的泡沫。一方面，黄金ETF规模和黄金价格的背离，全球黄金ETF规模自2023年开始持续下降；另一方面，从期货和期权持仓情况来看，目前黄金多空比已达新冠后的最高值，高于俄乌冲突、巴以冲突、硅谷银行危机时期的水平，这也反映出做多黄金交易已经较为拥挤。但历史上，曾经出现过黄金ETF规模流出时，黄金价格背离的情况。由于同期央行的持续购金行为给予黄金价格较强支撑，所以在美债实际利率上行过程中金价并未出现显著向下压力。
2）来自M2的证据。从货币属性来看，金价中长期围绕着美国M2决定的金价中枢波动。从绝对值来看，黄金价格确实位于高点，目前市场也存在一定的“恐高”情绪，但截至当前，黄金价格仍围绕着美国M2决定的金价中枢波动，并未出现明显高估。
再者，从历史看，黄金价格持续上涨对中国的影响比较间接，更多为美国的外溢效应。从历史经验来看，黄金价格大幅上涨主要在美国弱势阶段，这种弱势可能是：1）政府债务太高需要(1971-1974，由于越南战争)；2）受到别国挑战（1977-1980，日本清洁技术和汽车小型化）；3）美元大幅贬值（1986-1987，为了降低对日本贸易逆差而通过广场协议要求日元升值美元贬值）；4）经济走弱和货币挑战（2001-2003，互联网泡沫破裂，911事件，欧元正式使用）；5）金融系统风险（2008-2010，次贷危机超发货币）；6）自然冲击（2020至今，疫情及财政透支）。如果未来美国真的维持高通胀高债务低增长的格局，则将对中国的增长（主要通过出口）产生负面影响，可以通过发展一带一路等多边贸易进行一定程度上的对冲。
最后，中国央行已于2022年11月就开始增持黄金、优化外汇储备、提高安全性和稳定性，也反映了中国在全球金融市场上的稳健操作和战略布局。截至2024年3月末，中国央行的黄金储备达到了7274万盎司，这是连续第17个月的增持。增持核心原因有三点：一是多元化国家的外汇储备，提高整体外汇储备的安全性和稳定性；二是提升中国在全球金融体系中的竞争力和影响力，增强人民币的国际地位；三是减少对美元资产的依赖，推动外汇储备资产的去美元化。
短期黄金的波动正在加大，但在冲高回调后，今年黄金的配置机会依然值得重视。通过黄金ETF（实物黄金）和黄金股ETF（黄金股票）来逢跌低位布局都是不错的选择。
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