投资周记——美凯龙

2024年4月8日—4月13日实盘交易记录

本周周五收盘后，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，因为有9个部分，所以称为“国九条”；这也是继2004年、2014年两个“国九条”之后，又时隔10年国务院再次出台资本市场指导性文件。新“国九条”给出了未来A股市场发展大方向，为金融强国建设铺好路。笔者认为以下几点非常关键，能落实好的话，各路资金对A股投资都会有信心：1.发行上市制度迭代升级，压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任；2.制定上市公司市值管理指引，监管减持、激励分红等。3.严格强制退市标准，健全投资者赔偿救济机制。4.鼓励保险资金入市，优化保险资金权益投资政策环境。而A股各大指数周五午盘的表现有些“泄气”，难道是减持资金、ST股炒作资金等要抓紧出逃？

从板块来看，本周养殖业、房地产、半导体及元器件等相关行业是领跌的，其中笔者有重仓的食品饮料也表现不大好，还好持有的港股标的，股价表现相对稳健一些，勉强支撑住投资组合整体收益率。本月还没有加仓，在上个月底，笔者以3.26元的价格少量提前建仓美凯龙，这只“烟蒂股”标的是在研究“红利股”建发股份时发现的。本篇周记下面内容来简要分析一下。

公司概况 ：

红星美凯龙家具集团股份有限公司成立于2007年，创始人车建兴于1986年创办家具城起家，历经30多年的发展，公司成为国内地域覆盖面最广阔、商场数量最多且经营面积最大的全国性家居装饰及家具商场运营商。就零售额而言，2022年公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为19%，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为8.4%，在我国稳健增长的家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额，具备绝对领先优势。但成以房地产，败也房地产。

早在2023年1月12日，建发股份正式以市场价格4.82元/股，对应交易价款628,644.85万元，收购了美凯龙29.95%的股份，对应当时美凯龙整体估值约为210亿，较当前3.15元的股价，这笔收购的账面浮亏将近35%。美凯龙之前的大股东是创始人车建兴实际掌管的红星控股，由于过去几年大规模“跨界”，诸如涉及房地产开发、房产交易、商业体运营，上市公司股权投资、家装、线上交易平台等多个领域，投资过于分散，营业效益不好，导致债务违约，为了自救，才“贱卖”了上市公司美凯龙股份给厦门国资背景的建发股份。2022年美凯龙的净资产为554.8亿，相当于建发股份收购的市净率低至0.38倍（210/554.8），而2023年美凯龙的净资产同比下降了4.79%至528.2亿，而股价持续两年（2023年、2024年至今）均下降超过16%，所以市净率也继续下跌至0.28倍。美凯龙做的生意是家居卖场，即低价整租商业地块高价分租，本质就是商业地产的“二房东”，也有自己的物业做商业运营。高峰时，美凯龙、居然之家、富森美等家居卖场龙头企业毛利率可以超过50%，但疫情三年，卖场格局、生态发生了质变，再加上房地产行业低迷，当前的家居卖场还未完全走出业绩困境。

财务、估值 ：

2023年美凯龙的应收账款坏账计提准备为19.66亿，占比应收账款账面余额62%（相当于坏账计提比例），主要为房地产开发商；其中1-3年的应收账款大约还有8.7亿，占比27.45%（8.7/31.69），以此作为未来计提坏账准备比例；此外合同资产、其他应收款、其他流动资产、其他非流动资产的坏账计提准备比例分别为38.2%、32.2%、14.9%、25.66%。

投资性房地产公允价值减值了0.9%，其中持有852亿元价值的物业用于抵押取得306.4亿的融资，而投资性房地产公允价值变动也对净利润产生影响，假设取融资金额和账面价值924.63亿的中间值为615.5亿，相当于投资性房产价格未来下降33.4%(1-615.5/924.63)，作为该科目的清算价值。

美凯龙其他资产科目（货币资金、长期股权投资、固定资产、其他权益工具投资等）账面金额合计为201.3亿，打9折来清算，总负债682.4亿保持不变，则美凯龙最终可清算的净资产价值应该为176.62亿，比当前137.2亿市值还有将近30%的空间。其2023年的营收和毛利润分别萎缩至115.1亿和65.33亿，跟2016年、2017年相当，而公允价值变动+信用减值+资产减值合计为27.63亿，这也是直接导致公司账面经营亏损的主要科目，而公司资产负债率也没超过60%，所以实际经营基本盘应该不会持续几年亏损或者资不抵债、债务违约而暴雷退市。在其2023年运营商场的实际创收出租数量的基础上，把握复苏营收规模的同时，控制好成本费用，公司净利润恢复至20亿应该是一个比较乐观健康的状态，对应7倍—10倍市盈率，也是有个140亿-200亿的估值，所以笔者认为美凯龙也是不应该错过的“烟蒂股”，而且大股东又是国资背景的建发股份，管理层领导郑永达同时也是在这两家公司任职董事长，在房地产业务上可以形成很好的协同效应，以低于建发股份入股美凯龙时的价格建仓，不至于这么吃亏吧！

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