#中字头持续强势，行情逻辑是什么？#
最近几年“央国企指数”很火，一方面是“国企改革”“市值管理”等政策的加持，另一方面是这类指数最近几年表现确实好。我们今天来系统性的聊一聊，“央国企指数”该如何分析、如何投资。
PS：国企改革ETF（159528）正在发行中，主要投资方向是国央企中正在改革或预期改革的100家上市公司。
央国企指数的定义
根据上市公司实控人性质不同，可以把上市公司分为：
中央国有企业：简称“央企”，实控人主要是国资委
地方国有企业：简称“国企”，实控人是地方国资委、地方政府、地方国有企业
民营企业：简称“民企”，实控人大多是国籍为中国的个人
其他企业：包括公众企业、外企、集体企业等等
当前A股上市公司中，数量最多的是民企，占了6成以上。市值最大的是央企，数量占比虽然只有9%，但是市值占比达到34%。
表：A股上市公司不同企业性质的数量和市值情况
市场上的“央国企指数”，就是把“国企+央企”上市公司作为投资选股池。比如：国企改革这个指数，就是在“国企+央企”上市公司中，筛选“正在实施改革”或“预期会实施改革”的100家公司。
央国企投资适用的市场环境
从历史来看，央国企上市公司表现出三大特征：
盈利能力：稳
估值：低
股息率：高
图：国央企指数估值（PB）大幅低于民企指数估值
图：各行业国央企盈利能力波动低于其他企业
数据来源：Wind资讯 统计截止日期：2024.4
以上三个特点加起来，就会让央国企的股价表现出以下几个优势：
宏观经济不确定期，央国企具备盈利优势
我们还简单做了个“国企”与“民企”的轮动收益回溯：如果PMI上行，就投资民企指数；如果PMI走平或下行，就投资中证国企指数。从收益表现看，这个简单的策略在历史上能获取超额收益。换句话说，在经济走平或下行期，投资国企可能是更好的选择。
A股环境震荡下行期，央国企的低估值高分红，让它具备抗跌性
数据来源：Wind资讯
统计区间：2016.1-2024.4
回溯收益说明：如果最新PMI数据高于过去3个月PMI的移动平均，则买入中证民企指数；否则买入中证国企指数。
所以投资央国企适用的市场环境也就比较清楚了：
1、宏观经济不确定性提升的时期：央国企以“稳”取胜
2、A股上行趋势不明确时期：央国企以“退可守”取胜
这也就解释了，为什么最近两年央国企公司表现相对较好。当然，历史表现不能简单理解为“万能公式”，但是对未来还是有一定参考意义。
央国企指数分类
现在市场上的央国企指数大多有三类：
央国企+红利：紧跟市值管理的核心抓手“分红”、“回购”这个指标，在央国企中筛选股息率较高、回购占比高的公司。代表指数为：央企红利、国企红利、央企股东回报等。
央国企+科技：央国企结合“新质生产力”，布局国家战略新兴领域。这类指数通常会在央国企中筛选研发能力较强的公司，或者直接筛选央国企中属于高科技行业的公司。代表指数为：央企创新。
央国企+改革：无论是市值管理含义下的分红、回购，还是结合新质生产力下创新性，本质都是“国企改革”的方向，所以抓“改革事件”，成为投资央国企的重要抓手。这类指数通常会在央国企中筛选“正在改革”或“有改革预期”的公司，改革的含义包括了分红、回购、混改、优质资产注入等等。代表指数为：国企改革。
图：国企改革指数对“改革”事件的定义及选股方案
数据来源：中证指数公司，富国基金
央国企指数历史表现特征
我们以“国企改革”指数为例，与主流宽基指数进行对比，可以得到几个结论：
1、下跌市场环境中抗跌：
2018、2022、2023，A股整体下跌，而在这几个下跌年份中，国企改革指数大概率跑赢宽基指数；
2、上涨市场环境中弹性不弱：
2017、2019-2021这几年市场表现较好，国企改革指数同样表现出了上涨弹性，超额收益较为显著。
3、近几年国企表现占优。
数据来源：Wind资讯 统计日期：2017-2024.3
如果将市场上的国央企指数进行对比，我们会发现，这三类指数表现差异较大：
更防御：“央企+红利”类指数，在下跌市场环境下更抗跌，但上涨环境下弹性都较弱；
更进攻：“央企+科技”类指数，都表现出高弹性的特征，尤其在上涨环境下反弹弹性相对更高。
进可攻退可守：国企改革这个指数，上涨时期具备一定的上行弹性、下跌期又相较于宽基和央企进攻类指数更抗跌。比较适合于——非趋势性上涨、非趋势性下跌、但持续震荡的市场环境。
表：主要央国企指数历史收益率对比
数据来源：Wind资讯 统计日期：2017-2024.3
当前央国企指数配置观点
今年宏观环境的不确定性较高。
经济层面：短期宏观经济呈现“量”升“价”弱的特征，但是，市场对于PMI（代表“量”）的反弹能否持续、PPI（代表“价”）什么时候能反弹存在分歧。因此宏观经济面上，长期运行趋势向好，但短期可能仍有波折；
流动性层面：美国3月通胀超预期，延后了美联储降息预期。因此美联储会不会降息、什么时候降息，对于市场而言仍旧是个变量；
风险偏好层面：2024年是海外大选年，地缘政治风险抬升，加大宏观经济的不确定性。
数据来源：Wind资讯 统计截止日期：2024.4
现在宏观经济的主旋律是“不确定”，A股的主旋律是“震荡”，因此“国央企”这类基本面稳健、国企改革这类攻守兼备的方向大概率会更受关注。
附：央国企政策梳理
政策也是催化央国企行情的核心因素。央国企的政策脉络大概可以分为两类：国企改革、市值管理
国企改革
国企改革政策的重点是“1+N”政策体系。其中：
“1”是2015年9月13日发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》，是个纲领性稳健，主要确定了改革的目标——促进国有企业转换经营机制，放大国有资本功能，提高国有资本配置和运行效率，实现各种所有制资本 取长补短、相互促进、共同发展。
“N”为配套文件，从2013年开始，相继推出了一系列国企改革的落地的细节文件。
整体来看，过去几年并购重组、股权激励是国企改革的两个重头戏。
前者从优质资产注入、国企整合等方式，既能提升国央企的经营效率、也实现了化解过剩产能和同质化竞争、重复建设的问题。
后者通过提升激励机制提升企业的运作活力。据国资委数据，在2020-2022国企改革三年行动起结束后，94%具备条件的中央企业和88.8%具备条件的地方国有企业子企业开展中长期激励，中央企业各级子企业中混合所有制企业户数占比也超过70%，企业活力进一步释放；
图：国企改革的政策脉络
数据来源：财通证券 数据截止日期：2022年
市值管理
我国的“市值管理”这一概念最早于2005年提出，“市值管理”的含义既包括了对企业内在价值的管理、也包括了对市场价值的管理。
而根据国内外经验，市值管理的路径包括：
内在价值管理：考核体系变更为“一率五利”，增加对净资产收益率（ROE）和“营业现金比率”的考核。具体路径上，分红回购、提高杠杆是提升ROE最直接的方式。
市场价值管理：根据美日韩经验，股票回购、管理层股权激励、加大分红、注入优质资产等是市值管理的主要路径。
图：“一率五利”考核指标及实现路径
$央企创新ETF(SZ159974)$
$国电南瑞(SH600406)$
$海康威视(SZ002415)$
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