我们认为，百元溢价率指标或已出现“失灵”。从平价-转股溢价率曲线的角度来看，转债整体久期下降+长端利率中枢下行导致平价-收益率曲线偏移，或是导致百元溢价率“失灵”的主要原因。
从市场使用百元溢价率的初衷来看，它是从偏股的角度来判断转债市场整体价格水平的指标，在当下，市场更关心在当前水平下，转债估值是否仍有向下风险敞口，何时有上探机会。
我们采用三种方法，从不同角度分析，均得出当前转债估值已经处于2020年以来历史低位的结论。其中，我们采用债底+希腊字母修正法，排除了百元溢价率中债性影响得到的调整百元溢价率截至2024年4月9日处于2020年以来20.9%历史分位，近一年来4.1%历史分位。
进一步的，还有何种因素或会导致估值进一步下探？所导致下探幅度会有多大？我们通过历史复盘，考虑权益市场回撤风险敞口，以及潜在信用风险对转债市场估值的扰动可能，敏感度分析测算结果表明，权益市场若再有5%左右回撤，调整后百元溢价率或有1.75pct回落；偏债转债YTM抬升2%，调整后百元溢价率或有2.37pct回落。从历史上来看，基本上相当于以2021年年初估值低点为底。
何时可以看到转债估值回升？当前制约转债估值的或有三大因素：权益表现、转债弹性、机构行为。从因果关系来看，近期转债估值走弱直接受制于供需关系，开年以来基金、年金转债仓位下降，转债需求走弱，一方面对转债估值构成直接压制，另一方面影响转债弹性，进一步影响转债性价比，导致机构转债持有意愿进一步降低，形成负反馈。
弹性方面，我们认为当下制约转债弹性的一个重要因素在于偏债转债占比过高。当前偏债转债占比超过50%。为2018年以来历史偏高位置。春节以来债性转债需求始终偏弱，尤其是部分高YTM、短期内不下修预期较强偏债标的，体现出一定跟跌不跟涨的特征。偏债转债向平衡型、偏股型转债转化或有两种路径：一种是等待权益市场自然回暖，另一种是选择下修，转债平价回归百元左右，迅速转化成平衡型转债。
站在当下时点，我们认为在估值见底的基础上，博弈转债估值抬升胜率或较高。主要有两方面因素：第一，从转债剩余期限来看，当前偏债转债中剩余期限小于半年（接近到期还钱日）、剩余期限小于2.5年（接近可执行回售日）的转债占比不小。结合我们今年2月26日报告《转债量化专题——转债下修因子&策略梳理盘点》中关于剩余期限因子的分析，或将有较多转债下修压力逐渐增大，结合目前资本市场再融资严监管环境，上市公司动用货币资金还债的机会成本加大，促转股或是更优选择。第二，从近期权益市场表现，以及转债平价结构表现来看，近期转债市场结构呈现出逐步修复的状态。
基于此，站在当前节点，我们认为潜在的估值压缩可能对转债估值影响有限，当前转债估值已经处于历史较低水平，若后续股市行情、市场流动性变化情况进一步明朗，结合临期、临近回售的转债下修可能，未来转债估值修复可期。
风险提示：统计规律失效风险，权益市场回撤风险，机构需求超预期减弱风险，信用违约风险，资金流动性超预期风险，条款博弈风险，业绩披露不及预期风险，测算具有一定主观性，仅供参考。
$可转债ETF(SH511380)$$广电转债(SH110044)$$山鹰转债(SH110047)$
文章来源：天风证券
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