唯一免费的“午餐” 值得用心对待

经济学家总是提醒我们，不要做投资中的赌徒，不要相信免费的午餐，但有一个例外——资产配置。现代投资组合之父哈里•马科维茨认为，资产配置是唯一免费的“午餐”：同等收益的情况下，资产配置可以降低风险；同等风险的情况下，资产配置可以提升收益。

资产配置是简单的“篮子分装鸡蛋”吗？如何做好资产配置？今天我们来聊一聊这个广袤又聚焦的话题。

鸡蛋、篮子和资产配置

17世纪初，西班牙大作家塞万提斯在经典著作《堂·吉诃德》中写道：“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。”

百年之后，这一思想被美国经济学家哈里·马科维茨（ Harry M. Markowitz）引述到投资领域，并在数学框架下从风险和收益的角度重新演绎。马科维茨提出，如果将我们的财富比作鸡蛋，为了保护财富要将鸡蛋放在不同的篮子里，使其分布在彼此相关性低的资产上，这样能够分散和降低集中投资所面临的风险。

一个思想能够历经百年得以传承和衍生，或许能够说明，对风险和收益的均衡管理是人类生存和发展的基础诉求之一。凭借投资组合的理论，马科维茨获得了1990年的诺贝尔经济学奖。在此之后，资产配置的思想开始广泛运用于投资决策流程。

资产配置提倡分散仓位，平滑单一资产的波动，降低投资组合的整体回撤，提高不确定环境下的“反脆弱性”，帮助投资者在更好的体验中坚持长期投资，但资产配置绝非简单“篮子分装鸡蛋”。

投资大师巴菲特就曾表示：“我不可能同时投资50或70家公司，那是诺亚方舟式的老式投资法，像是开了一家动物园。我喜欢把适当的资金分配于少数几家公司。”《沃伦·巴菲特的投资组合》这本书曾对巴菲特集中投资的收益率波动进行过实证研究，结果证明，选择巴菲特的集中投资理论要比选择马科维茨的组合投资理论更能赚钱。

分散Or集中，其实并不矛盾，多元化的投资是一种保护，但分散不是平均分配、绝对平摊，更深一步来说，风险的分散也意味着收益的分散，在适当分散的原则下一定会有所倾斜和聚焦，如何把握分散的“度”和“量”是做好资产配置的关键。

资产配置面对的问题和应对之法

资产配置是根据各类资产的风险收益进行组合配置的过程，可以拆解为三个维度的问题，一是确定各类资产的比例，二是确定投资时机，三是确定资金在时间维度上分布。这三个问题对应三个方法论。

首先，确定各类资产的比例，取决于对投资组合风险和收益的度量，涉及一些专业术语或指标，比如衡量资产组合收益标准的均值——对于单一资产，该资产的收益率即为衡量该资产收益的标准，对于资产组合，马科维茨提出用期望收益率的均值衡量该组合的收益；比如衡量资产组合风险的方差——指各个数据与均值之差的平方的平均数，在概率论和数理统计中，方差可以用来度量随机变量和期望均值之间的偏离程度；再比如代表各变量之间相关程度的指标相关系数——多种变量之间线性相关程度越高，同涨同跌的概率越大。

其次，确定投资时机，涉及经济周期理论的应用，最直观和通用的模型是“美林投资时钟”——它基于宏观经济和经济周期轮动的特点将大类资产在不同宏观环境下的风险收益特征进行总结，将经济周期变化、资产和行业轮动有机结合在一起，无比直观地呈现了经济周期的划分和不同经济周期下基础资产和宏观经济的逻辑关系。

第三，确定资金在时间维度上的分布，涉及如何在人生的时间轴上做好财务资源的分布。诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家弗朗科•莫迪利安尼提出的生命周期消费理论认为，按照人生的时间顺序，会出现青年、中年、老年阶段，不同年龄段收入和支出会随着年龄、职业发展而变化，收支不匹配是大概率事件，因此在人生的不同阶段需要通过不同的财务规划和管理，以实现全生命周期的现金流匹配。

人生是可以规划的过程，也是流动变化的探索，资产配置不会是唯一、普适、纯静态的解决方案。当经济环境、金融市场、个人/家庭收支情况等发生变化时，需要审时度势，落袋为安或乘胜追击，通过适时的动态调整和优化平衡，力争无限接近最优状态。

当前资产配置的判断和操作

2024年全球经济逐步回归常态，但分化和波动无处不在，站在当前时点，多元化的资产配置成为应对市场复杂新常态、争取相对较好收益的有效手段之一。

嘉实基金多策略团队负责人高群山擅长债券、转债、权益等多资产投资，致力于通过多策略稳步积累超额收益。他认为，做好大类资产配置可以通过宏观定中枢、景气辨方向，具体来说，就是根据宏观经济周期等因素确定大类资产比例、资产内部细分资产比例，同时根据行业景气度选择性价比高的进攻方向。“2024年国内宏观经济处于蓄力向上关键期，政策加码高质量发展，构建培育现代产业体系和新质生产力是重点方向”。

在常见的股债类资产配置上，高群山指出，债券类资产，可以用自上而下宏观视角与产业中观视角互相验证，决定组合久期与组合配置。权益类资产，股票方面，在把握风格轮动的基础上，可以基于自下而上的思路结合多种策略精选个股，不同策略的比重需根据宏观情况和市场估值灵活变化；转债方面，可以根据宏观和估值情况选择低中高风险的转债并针对性投资。

立足当下展望未来，高群山表示，2023年底中央经济工作会议和2024年“两会”增强了对稳增长的诉求，展望2024年全年，稳增长政策逐渐显效、经济有所企稳，但复苏斜率可能比较平缓。在金融周期下行阶段，有限度的财政托底政策不会逆转债市牛市环境，债券市场的每次调整或为买入良机。资产荒的大环境下，信用债配置价值突出，转债自身估值与绝对价格已经出现安全边际，也是弱市环境下值得布局的一类资产。

“轻舟已过万重山，股市或进入新周期。”高群山提出，国内经济货币进一步放松，宽财政落地，通缩压力缓解等因素相对好于2023年，基本面和流动性改善的有利因素已经出现。从库存周期的角度，2000年以来工业企业产品存货一共经历了7轮周期，目前似乎已进入新一轮库存周期，有望带来广泛的权益市场机会。

在资产配置的实际操作中，预判与过程管理同等重要。高群山的做法或许值得我们参考：构建组合时以偏均衡的风格确定股债均衡配比，同时不拘泥于特定的仓位、持股集中度、久期、利率债占比，动态构建增强策略、风险预算和回撤控制机制，逐步积累安全垫，多管齐下严控风险，力争为投资者提供良好投资体验，力求实现中长期稳健增值。

大类资产的构成因子总是动态变化，配置模型不断更新，万变不离其宗的是对风险和收益的精细管理，是我们对未来价值的孜孜追求。

享用资产配置这“唯一免费的午餐”，值得我们用心对待。

*风险提示：基金有风险，投资需谨慎。投资人应当阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、谨慎尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。过往业绩不预示其未来业绩，其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。