文丨汤卫忠等
导语：本文基于对保障性租赁住房REITs投资人结构和流通份额的分析，从持有人构成的角度讨论了影响保障性租赁住房REITs价格波动的主要因素，建议通过支持保障性租赁住房REITs扩募、引入长期资金、设定合理的税收优惠政策等方式充分凸显REITs长期投资价值，促进基础设施REITs长期、良性、高速发展。
2023年3月7日，中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，指出“推动社保基金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与投资，积极培育专业化REITs投资者群体，助力市场平稳运行”。持有人构成是影响上市产品市值变化趋势和波动程度的最主要因素之一，对持有人结构、特征和行为的深入分析将有助于我们理解波动的来源和成因、提升REITs市值管理能力。鉴于保障性租赁住房REITs底层资产收益稳定、业绩表现良好，保障性租赁住房REITs的市场价格波动受持有人特征和行为的影响更为明显。本文主要从持有人比例和特征、流通份额等角度讨论其对基础设施公募REITs价格波动的影响。
保障性租赁住房公募REITs波动情况
2023年2月以来，基础设施公募REITs经历了一轮较为明显的下跌，至2023年4月27日，27只已上市公募REITs总市值906亿元，发行规模909亿元，公募REITs整体市值规模跌破发行规模。2023年7月之后逐渐修复至当前震荡水平，但不同品种REITs价格逐渐出现分化。
截至2023年6月30日，境内共发行4只保障性租赁住房公募REITs，分别为红土创新深圳人才安居REIT、中金厦门安居保障性租赁住房REIT、华夏北京保障房REIT、华夏基金华润有巢REIT（以下分别简称深圳安居REIT、厦门安居REIT、北京保障房REIT、华润有巢REIT）。从走势来看，2022年2月之后保障性租赁住房REITs经历了一轮较为明显的震荡下行趋势，整体下跌趋势和基础设施REITs总体趋势相同。这一下行趋势在2023年7月中旬之后逐步缓解并进入稳定震荡阶段。从波动幅度来看，REITs价格波动水平低于股票，属于类债型较为稳健的投资品。但2022年1月1日以来，保障性租赁住房REITs出现了两次周跌幅大于3%的情况。
市场价格波动与投资者类型、市场规模等因素有着密不可分的关系。作为债性较强的产品，保障性租赁住房整体运行良好，四只保租房REITs2022年可分配收入均超额完成了前期预估。所以保障性租赁住房REITs的价格在2023年2月之后的下行趋势更多反映REITs价格波动中的市场情绪、投资者决策变化的部分。本文将着重从市场规模、投资者结构、机构投资者构成等方面分析保障性租赁住房公募REITs市场价格波动的来源，力求为保障性租赁住房REITs乃至整个REITs市场的制度优化提供依据。
基础设施公募REITs持有及限售比例的相关规定
证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《基金指引》，中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号）对发行阶段持有人比例及其限售份额进行了明确规定。但在实际操作中，公募REITs限售比例和机构投资者持有比例远高于理论上的最低水平。
01 基础设施公募REITs持有及限售比例相关规定
我国基础设施公募基金份额包含战略配售份额和网下投资者认购份额两个部分，其中战略配售获取的份额有一定限售期。一是战略配售份额。《基金指引》规定基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与战略配售的比例不低于20%，其中20%以内部分限售期60个月，20%以外的部分限售期36个月。其他专业机构投资者参与战略配售的份额比例由基金管理人合理确定，限售期12个月。二是网下认购。网下投资者认购份额没有限售期，但《基金指引》规定网下发行的比例中战略投资者配售的份额不低于公开发行（网下发行）的70%。
02 保租房公募REITs的实际持有情况
在实际发行过程中，战略配售比例一般远高于《基金指引》规定的20%。28只已发行的基础设施公募REITs平均战略配售比例为66.7%；网下发行部分中战略投资者网下配售占比22.8%，公众投资者持有比例仅为9.5%。保障性租赁住房公募REITs原始权益人及其关联方自持的战略配售比例均在34%及以上（超过1/3以获得项目控制权），其他专业机构投资者战略配售份额占比在9%至41%，实际战略配售比例也高于《基金指引》规定的下限。
战略配售份额均有一定限售期，公募REITs总体流通份额较低。截至2023年6月30日，所有公募REITs平均限售比例约为54.7%，流通份额低于总份额的一半。由于保障性租赁住房REITs截至2023年6月30日发行均不满一年，限售规模在60%至75%，高于市场平均值。
由于网下发行部分中战略投资者配售的部分按规定应不低于70%且机构投资者也可通过公开市场购买REITs份额，截至2023年6月30日，基础设施REITs机构投资者平均持有比例约为94.5%，保障性租赁住房机构投资者平均持有比例约为94.9%，占投资份额中的绝对多数。考察公募REITs市场价格波动须主要分析市场流通份额中的机构投资者的构成（通过网下认购的机构投资份额比例及构成）。
保障性租赁住房公募REITs持有人构成分析
为了分析机构投资者行为对公募REITs波动的影响，下文基于保障性租赁住房REITs在2022月12月31日及2023年6月30日两个重要时点的数据，分析了机构投资者类型对公募REITs价格波动特征的影响。
01 非流通份额的持有情况
截至2023年6月30日，4只保租房REITs的限售比例为60%～75%。最大持有者均为原始权益人及其关联方，上述份额须持有至少3年，属于严格意义上的非流通份额。扣除原始权益人部分，上述4只保障性租赁住房REITs战略投资者限购比例分别为深圳安居REIT9%，厦门安居REIT41%，北京保障房REIT25%，华润有巢REIT31%，根据发行日期分别在2023年8月31日、2023年12月9日解除限售。
02 流通份额的持有情况
截至2023年6月30日，保障性租赁住房REITs流通份额主要为网下发行部分，深圳安居REIT和北京保障房REIT为总份额的40%，厦门安居REIT为25%，华润有巢REIT为35%。上述份额主要为机构投资者持有（包括证券、银行、保险、信托、基金及其资管产品等），个人投资者份额占比较低（约为5%）。持有流通份额前10名的持有者总持有比例约为15%，可以通过分析前10名投资者的构成、特征及持有量变化分析其行为对基金价格波动产生的影响。
一是份额比例。信托、银行、证券、基金、保险均持有了一部分保障性租赁住房公募REITs份额。根据各保障性租赁住房公募REITs2022年12月31日前10名投资者数据，5种类型机构投资者平均持有量中证券及其资管产品最高（9.14%），银行其次（3.00%），基金、信托、保险持有了少量比例（1.24%、0.75%、0.57%）。
二是份额变动。2023年6月30日和2022年12月31日的持有数据变动可以看出，在REITs震荡行情中不同持有方持有比例发生较为明显的变化。第一，证券公司及其资管产品、（私募）基金产品为主要的卖出方。证券公司及其资管产品持有份额从9.14%下降至平均约5.25%，平均降幅约3.89%，上述份额被保险和信托产品所取代。同时，证券公司及其资管产品持有量前10的投资者数量也出现了明显下降（平均6.25家下降至4.5家）。基金持有比例也出现明显下降（由平均持有1.24%下降至0.53%）。第二，保险产品的持有比例稳步上升且更加稳定。对比两期持有比例数据，在2022年12月31日持有厦门安居REIT和北京保障房REIT的2只保险产品均在2023年6月30日以相同比例持有了对应的REITs份额，表现出长期投资意向。保险资金持有保租房REITs的比例从平均约0.57%上涨至平均2.76%，涨幅约为2.19%。截至2023年6月30日，4只保障性租赁住房REITs均有保险及其资管产品参与持有。
03 对保障性租赁住房公募REITs波动的分析
结合持有者机构及其持有比例的变化可以分析保障性租赁住房公募REITs价格变化和波动动力的主要来源，并为进一步优化REITs产品架构、提高REITs价格稳定性、凸显REITs长期投资价值提供思路。
一是保障性租赁住房公募REITs流通份额和总价值量较低，少量资金变动可能引发较大程度价格波动。结合上文分析可以发现，截至2023年6月30日单只保障性租赁住房REITs流通比例在25%至40%，以12亿元的发行规模计算，单只保租房REITs的可流通规模仅在3亿元至4.8亿元，市场价格较易受到大单的影响。
二是保障性租赁住房公募REITs投资者构成中机构投资者占九成以上，同类资金占比高会强化不同公募REITs之间波动传导并导致加速下跌行情。首先，证券、私募基金追求短期收益，占REITs投资份额较高且投资模式同质化，加剧了某些特定情形下市场价格波动的程度。其次，证券、私募基金存在严格的风控机制，极端情况下会被动平仓。当前基础设施REITs同质化资金持有比例较高，部分其他类型基础设施REITs2022年及2023年一季度资产运营表现不及预期，业绩负面信息被过度解读，市场价格下行过程中触发止损线和被动平仓，加速了价格波动在不同公募REITs产品之间的传导。结合实际情况，保障性租赁住房REITs短期价格大幅度下挫往往和券商大规模卖出有关。
三是当前保障性租赁住房公募REITs价格回归价值本源，更适合保险、社保基金等长期资金持有。首先，保障性租赁住房REITs收益来源于稳定的租金收益，考虑到租金涨幅等因素，未来的现金流分派水平预期将高于当前，依靠经营现金流分派、具有长期增长性、短期波动较小的产品收益模式更符合保险、社保基金等长期资金的投资习惯。2023年6月保障性租赁住房REITs价格逐渐企稳，保险资金持有比例明显上涨，更偏向于价值投资和长期投资。其次，价格下跌后企稳也是投资者学习、预期趋于理性的结果，整体估值趋向合理区间。随着政策红利的消失，定价锚发生变化，市场更加关注基础设施REITs产品的长期投资价值和成长性而非政策红利，定价和估值更加合理，公募REITs价格更加反映产品长期现金流状况和增长水平。
稳步发展保障性租赁住房公募REITs的几点建议
保障性租赁住房REITs相较于其他类型的基础设施REITs收益更加稳定，底层资产优质。但考虑到市场流通规模较小、短期投资资金持有占比较大等实际情况，市场价格也会出现较为明显的波动。下文针对性地提出三点优化建议。
01 支持保障性租赁住房公募REITs扩募，充分发挥其盘活资产、分享收益的作用
目前保租房筹建任务较重，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近900万套（间），预计可解决2600多万新市民、青年人的住房困难，投资额3万亿元左右。深圳市“十四五”期间计划大规模扩大保障性住房筹建规模，充分发挥保障性租赁住房提高新市民青年人幸福水平、降低要素价格的作用，需要大量资金。一方面，公募REITs可为保障性租赁住房筹建工作提供源头活水，充分打通“投融建管退”全生命周期循环，充分发挥公募REITs盘活资产、促进投资的作用。另一方面，做大保租房REITs总体规模，让更多资金参与投资，可以提高保障性租赁住房REITs市场价格稳定性，增强REITs产品抵御外部冲击的能力。
02 加大引入与公募REITs收益模式相适配的长期资金，充分发挥REITs长期投资价值
不同机构投资者由于监管要求、资金成本、资金期限等不同表现出差异化的投资策略，参与投资的不同投资者类型比例会对市场波动产生明显影响。2023年3月7日，中国证监会《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，明确“推动社保基金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与投资，积极培育专业化REITs投资者群体，助力市场平稳运行”。从保障性租赁住房REITs投资者结构看，保险资金持有比例明显上涨，吸引社保基金、养老金、企业年金等更多长期资金介入将引导REITs投资回归收益和价值本源。目前，保险资金已逐步扩大对保障性租赁住房REITs的参与程度，社保基金、养老金、企业年金也是与基础设施REITs收益模式高度适配的优质资金。在市场回归理性、定价锚发生变化、市场更加关注项目成长性的背景下，公募REITs将成为长期资金优质的投资标的。
03 优化激励机制，通过税收优惠等优化REITs投资结构
根据境外公募REITs的发展经验，税收优惠是推动REITs制度、投资结构发展至关重要的因素。例如美国REITs的发展很大程度上得益于税收制度的优化和创新，1986年美国《税收改革法案》限制了有限合伙企业的税收优惠，REITs税收优势凸显，有效推动了权益型REITs的快速发展。不同国家和地区的REITs架构和税收制度存在明显差异，但均在物业交易、物业持有和REITs交易环节采取了一定程度的税收优惠。通过在设立和持有环节设定合适的税收优惠，可以有效增强REITs分红能力，提升REITs长期持有价值，市场化地吸引更多长期资金参与REITs投资，优化投资结构，促进基础设施REITs长期、良性、高速发展。
作者汤卫忠为深圳市人才安居集团董事、财务总监，江西财经大学深圳研究院客座教授，宫妤颖为深圳市人才安居集团政策研究主管，艾非为深圳市人才安居集团深圳大学博士后研究员
来源：《清华金融评论》
本文作者可以追加内容哦 !
