石油供需缺口预期延续，关注石化板块投资机会

一、前言

自欧佩克2022年11月开始大规模减少原油日产量200万桶后，国际油价止住了大幅下跌的趋势，进入2023年欧佩克主动调节原油产量为油价提供了额外保护，WTI（美国原油）在振幅较大时期并未跌破65美元/桶。自2023年起，WTI两次上涨突破85美元/桶，分别临近沙特2023年7月额外减产100万桶/日以及欧佩克延长2024年1季度额外减产至2季度末的时点。欧佩克产量作为2023年影响油价走势的主要变量，在2024年或仍为油价展望需要考虑的重要因素。

当前供需缺口预期仍将延续，油价中枢或将维持高位，随着国企改革持续推动国企资产优化，叠加高分红特点，石化板块估值有望进一步提升，建议关注石化ETF（159731）及其联接基金（017855/017856）的投资机会。

图表1：2022年以来WTI和布伦特油价(美元/桶)

资料来源：Wind、国联证券

二、低资本开支引发基本面供应短缺

受传统油田勘探开发周期的影响，油气上游投资或存在5年一个周期的变化规律。近10年上游投资两次较大的下滑分别发生在2015年和2020年，降幅分别为31%和32%。前者是由于2014年下半年油价大幅下跌引起投资收缩，后者是由于新冠肺炎疫情导致全球石油需求降速快于供应，石油企业进一步缩减上游投资。在2024年作为主要增量贡献的常规油田或投资于2019-2020年，而期间低迷的资本开支或将造成2024年油市产能不足的局面，在需求自然恢复的条件下引起基本面的供应短缺。

向前看，资本开支对基本面的影响或需要在石油消费端完成修复的条件下才能完全显现，2024年成品油中航空煤油消费的恢复情况值得关注：北美和欧洲航空煤油在2024年存在接近5%的增长空间，中国国际航班量截至2023年底恢复率接近60%，对应航空煤油增量空间接近11%。

图表2：2010年以来全球油气上游总投资年度分布(十亿美元)

资料来源：IEF，S&P，国联证券

三、欧佩克产量主动调节为油价提供保护

欧佩克在2023年4月首次提出额外减产166万桶/日的有效期自2023年5月至12月，基于该有效期测算欧佩克至2023年底合计额外减产约216万桶/日，接近2024年1季度220万桶/日的减产量。欧佩克在2023年底的部长级会议公告提示5月的额外减产将进一步延长至2024年底，如果将2024年的额外减产叠加2023年的减产量重新测算，等同于2024年1季度新增约70万桶/日的减产，合计计划额外减产约335万桶/日。

向前看，俄罗斯在2024年2季度将分阶段深化减产，2024年4/5/6月分别计划累计新增35/40/47.1万桶/日的减产量，叠加其余成员国在2季度维持减产使欧佩克至2024年6月底计划累计额外减产约382万桶/日，石油供应格局或接近基准情景：欧佩克在2024年1、2季度维持减产，自3季度起沙特将维持低水平减产，其余成员国至3季度末逐渐释放产量至接近配额产量。

图表3：2022年10月以来欧佩克成员国隐含目标产量和实际产量(万桶/日)

资料来源：OPEC，IEA，国联证券

在2023年4月和7月-8月两次油价上涨正值欧佩克减产执行率较高时点，三个月欧佩克的减产执行率均超过了60%；而2023年5月-6月和9月-10月两次油价下跌也恰好在欧佩克减产执行放松的时期，四个月的减产执行率均降至50%以下。

图表4：欧佩克以2022年10月产量为基准的减产量(万桶/日)和减产执行率(%)

资料来源：OPEC，IEA，国联证券

四、供需缺口预期延续，油价中枢或将维持高位

EIA4月月报上调了2024年的供给和需求预期48万桶/日，主要是因为2023年的基数有所上调；实际从增速来看，EIA预计2024年的需求增速为95万桶/日、相比3月预期增速下调48万桶/日，2024年的供给增速为85万桶/日、相比3月上调47万桶/日；其中，供给端增量主要来源于OPEC的原油产量预期上调34万桶/日至2689万桶/日；综合来看，EIA预期2024年的原油供需仍存在缺口26万桶/日。OPEC4月月报需求预期未发生变化，2024年供给预期在美国产量预期下降的驱动下，下调8万桶/日；若以OPEC最新产量数据直接年化，则OPEC预期2024年的供需缺口将为194万桶/日。IEA方面，供给预期没变，需求预期由于OECD国家经济疲软略有下调，2024年整体供需维持紧平衡。综合来看，三大国际机构的4月月报对2024年的供需展望依然是存在缺口，其中，EIA对24Q2的油价预期上调2美元/桶至90美元/桶，供需紧张是当前油价维持高位的主要因素，而中东局势的不稳定使得油价在上周一度突破92美元/桶。

当前供需缺口预期仍将延续，油价中枢或将维持高位，随着国企改革持续推动国企资产优化，叠加高分红特点，石化板块估值有望进一步提升，建议关注石化ETF（159731）及其联接基金（017855/017856）的投资机会。

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